梁 璠

（北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，北京 100101）

一、企業(yè)并購的動機(jī)

什么是企業(yè)并購？企業(yè)出于長遠(yuǎn)發(fā)展和戰(zhàn)略需要，購買目標(biāo)公司的全部或部分產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)以取得目標(biāo)單位的控制權(quán)的行為統(tǒng)稱為企業(yè)并購，本質(zhì)是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)。企業(yè)并購一般指的是兼并和收購，兼并又稱吸收合并，是指并購后并購企業(yè)存續(xù)，被并購企業(yè)解散，通過并購的方式合二為一。收購是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的股權(quán)或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)，通常是并購企業(yè)收購被并購企業(yè)至控股地位。

1.實現(xiàn)快速發(fā)展

（1）迅速實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。發(fā)展期的企業(yè)，面臨著內(nèi)部擴(kuò)張和通過并購發(fā)展兩種選擇。由于內(nèi)部擴(kuò)張無論是建設(shè)周期還是生產(chǎn)周期、亦或是資源配置等，都相對較為緩慢，而并購可在短期內(nèi)將企業(yè)規(guī)模做大，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

（2）獲得新技術(shù)或成熟品牌。企業(yè)通過并購可以快速進(jìn)入某個新行業(yè)或者獲得新技術(shù)、新品牌等，以取得標(biāo)的公司控制權(quán)的方式，避開如技術(shù)、渠道、客戶、經(jīng)驗、供應(yīng)鏈等一系列的進(jìn)入壁壘。

（3）拓展市場、提高市場競爭力。通過并購可以獲取競爭對手的市場份額，迅速擴(kuò)大市場占有率，實現(xiàn)強強聯(lián)合或者補齊短板，增強企業(yè)核心競爭力。

（4）主動應(yīng)對外部環(huán)境變化。通過并購，企業(yè)可以開發(fā)新市場或者利用生產(chǎn)要素優(yōu)勢建立新的生產(chǎn)網(wǎng)，在市場競爭日益激烈、產(chǎn)能過剩的情況下，積極有效地應(yīng)對外界變化。

2.發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

（1）資源協(xié)同。通過并購，對雙方資源進(jìn)行重組，實現(xiàn)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的整合，達(dá)到資源互補、進(jìn)一步優(yōu)化資源配置的目的，進(jìn)而產(chǎn)生1+1遠(yuǎn)大于2的協(xié)同效應(yīng)。

（2）經(jīng)營協(xié)同。并購有助于提高邊際效益，提升經(jīng)營效率，如實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低成本費用。

（3）管理協(xié)同。并購后，通過人員復(fù)用、架構(gòu)整合、一體化管理等方式，可以幫助企業(yè)提高整體管理效率。

（4）財務(wù)協(xié)同。從集團(tuán)層面統(tǒng)籌整個財務(wù)管理活動，將提高資金周轉(zhuǎn)能力和使用效率。通過并購，資本實現(xiàn)擴(kuò)張，融資能力、償債能力得以提升，內(nèi)部資金的統(tǒng)籌調(diào)度將更加靈活，有助于內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會，提高資金收益率，同時，通過統(tǒng)籌規(guī)劃，也可以實現(xiàn)合理避稅。

二、并購前的財務(wù)盡調(diào)

并購前的財務(wù)盡調(diào)是并購過程中的核心環(huán)節(jié)，對并購交易的設(shè)計和實施有著至關(guān)重要的作用。

1.企業(yè)基本情況

應(yīng)對被并購企業(yè)的基本情況進(jìn)行梳理，熟悉被并購企業(yè)。主要包括：（1）被并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合并報表范圍，業(yè)務(wù)范圍，主要商業(yè)模式，開展業(yè)務(wù)情況、合規(guī)性、主要的歷史沿革和關(guān)鍵的歷史事件；（2）重要內(nèi)部控制程序及財務(wù)報告流程，財務(wù)信息的編制基礎(chǔ)以及財務(wù)數(shù)據(jù)的完整性；（3）執(zhí)行的會計政策及其運用的歷史一貫性；（4）識別是否存在內(nèi)部分析、外部匯報等不同用途的賬套情形；（5）關(guān)聯(lián)方交易的業(yè)務(wù)安排、商業(yè)條款、定價機(jī)制等；（6）主要商業(yè)項目及收入構(gòu)成。

2.歷史年度和當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流狀況

對被并購企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行概要性分析，包括：按不同類型分析經(jīng)營業(yè)績，如按業(yè)務(wù)板塊、按區(qū)域等分析營業(yè)收入及毛利；商業(yè)模式、收入確認(rèn)政策及相關(guān)控制程序，了解收入的驅(qū)動因素，并對收入進(jìn)行多維度分析；主要業(yè)務(wù)流程，歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，并分析收入情況；成本結(jié)構(gòu)，如人工成本、原材料占比等；分析銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、營業(yè)外收支（如政府補助等）及其他利潤表項目的性質(zhì)及變化趨勢；對研發(fā)成本的資本化/費用化的標(biāo)準(zhǔn)及其合理性進(jìn)行判斷；獲取歷史期間研發(fā)成本的明細(xì)，分析各項費用的變化趨勢及產(chǎn)生的原因；主要的客戶、銷售推廣方式及推廣費用構(gòu)成；主要的現(xiàn)金流入及流出情況等。

3.歷史財務(wù)狀況

對近幾年的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，應(yīng)做到：詢問受限資金情況，以及類負(fù)債項目；分析和識別負(fù)債完整性，是否存在表外負(fù)債等項目；應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的賬齡、可回收性及各年末變動原因；近期期末銀行貸款、信貸、抵押擔(dān)保安排的分析；對應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)付賬款及其他營運資金科目的完整性及各期末變動原因；各期間所有者權(quán)益的變化；了解并識別是否存在潛在的重大債務(wù)，如訴訟、承諾、保證和擔(dān)保，必要時與管理層進(jìn)行討論；最近一期期末對關(guān)聯(lián)方借款性質(zhì)和金額進(jìn)行分析，從而評論被并購企業(yè)對這些關(guān)聯(lián)方的依賴程度以及這些交易是否按照正常的商業(yè)條件進(jìn)行；最近期期末存貨的在庫情況及有無長期在庫存貨；其他資產(chǎn)與負(fù)債及或有負(fù)債情況。

4.人力資源方面

了解被并購企業(yè)的員工數(shù)量、薪酬結(jié)構(gòu)、為員工繳納“五險一金”的情況、員工福利，并據(jù)此分析人力資源及合規(guī)性情況；了解股權(quán)激勵機(jī)制及對被并購企業(yè)控制權(quán)的影響。

5.其他重要事項

其他資產(chǎn)與負(fù)債及或有負(fù)債情況，包括是否有股權(quán)激勵計劃、業(yè)務(wù)相關(guān)的抵押擔(dān)保情況；融資情況，包括資金使用情況；獲取關(guān)聯(lián)方清單，匯總歷史期間關(guān)聯(lián)方交易以及往來金額。

財務(wù)盡調(diào)的目的是了解被并購企業(yè)的財務(wù)報表是否真實，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)是否可靠，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，是否有稅務(wù)、法律等風(fēng)險，通常會重點關(guān)注大額借款、收入成本構(gòu)成、大額往來款和存貨的賬齡等方面。

三、并購的交易模式

沒有完美的并購，只有恰當(dāng)?shù)慕灰?。企業(yè)并購中，交易模式的設(shè)計是決定并購能否成功的重要環(huán)節(jié)，恰當(dāng)?shù)慕灰追桨?，關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化、財務(wù)安排以及并購后的融合等。通常有以下幾種交易模式。

1.現(xiàn)金并購

并購企業(yè)以支付現(xiàn)金的方式取得并購企業(yè)的控制權(quán)，分為一次性支付和分期支付，現(xiàn)金并購是最簡單迅速的并購支付方式。通常情況下，并購企業(yè)為了避免被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期從而導(dǎo)致并購失敗的風(fēng)險，采用分期支付的較多，延期支付的款項與被并購企業(yè)未來幾年的業(yè)績進(jìn)行綁定，設(shè)置業(yè)績對賭條款，如果被并購企業(yè)在對賭期限內(nèi)完成相應(yīng)的業(yè)績要求，則并購企業(yè)將按期足額支付剩余對價款，否則將視對賭條件的實際完成情況按比例支付剩余款項，甚至觸發(fā)補償機(jī)制，如交割后的對賭期內(nèi)每個年度末可聘請中介機(jī)構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，若標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生較大減值，則由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行補償。

優(yōu)點：現(xiàn)金并購是一種最為直接、清晰、迅速、簡單的支付方式，對被并購企業(yè)股東而言，能快速獲得現(xiàn)金，實現(xiàn)投資退出。在進(jìn)行優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并購時，由于競爭激烈，為了快速達(dá)成交易，通常也會優(yōu)先采用現(xiàn)金交易模式。

缺點：對并購企業(yè)會帶來沉重的支付壓力，對并購方的資金實力和融資能力有很高的要求。

2.換股并購

并購企業(yè)以自己所持有的股權(quán)，來交換被并購企業(yè)的股權(quán)，相當(dāng)于股權(quán)置換，從而實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制，被并購企業(yè)通常會成為并購企業(yè)的下屬子公司。國內(nèi)一般有采用增資換股、母公司與子公司交叉換股兩種方式。增資換股指的是并購企業(yè)采用發(fā)行新股的方式，來替換被并購企業(yè)原來的股權(quán)，從而達(dá)到收購的目的。母公司與子公司交叉換股，其特點是并購企業(yè)本身、其母公司和被并購企業(yè)之間都存在換股的三角關(guān)系。通常在換股之后，被并購企業(yè)或消亡或成為并購企業(yè)的子公司，或是其母公司的子公司。

優(yōu)點：一方面，不需要并購方支付現(xiàn)金，既沒有即時支付的壓力，也不會擠占營運資金而影響生產(chǎn)經(jīng)營，相比現(xiàn)金支付，支付壓力較??；另一方面，被并購企業(yè)的股東還能繼續(xù)保留其權(quán)益，分享到并購企業(yè)的增長紅利，被并購企業(yè)股東因延遲確認(rèn)投資收益，可以享受到相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，同時也會降低因并購各方信息不對成而帶來的并購風(fēng)險。

缺點：改變并購企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，淡化原有股東的權(quán)益，降低原股東的控制力度，甚至喪失控制權(quán)。

3.綜合證券并購

并購交易中，可以綜合使用多種支付工具，實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制。并購企業(yè)支付方式除現(xiàn)金、股權(quán)外，還可能包括認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、公司債券等，或者多種支付工具的組合。

優(yōu)點：綜合證券并購方式，需要從種類、成本、期限等方面進(jìn)行合理搭配，如果設(shè)計得當(dāng)，可以有效避免上述現(xiàn)金交易和股權(quán)置換方式的缺點，既幫助并購方減少現(xiàn)金支付，化解資金壓力，防止因大額支付造成的財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，同時也可以避免并購方原有股東股權(quán)被稀釋或控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

缺點：綜合并購需根據(jù)各種支付方式的特點，靈活設(shè)計及運用，相比單一支付方式，較為復(fù)雜。

4.杠桿收購

并購過程中，并購方以借債的方式，籌集資金去購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，未來以被并購企業(yè)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量進(jìn)行償還，通常情況下，由銀行提供并購貸款，以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或未來的收益為擔(dān)保，并購企業(yè)只需要很少部分資金就可以買下被并購企業(yè)。

優(yōu)點：因杠桿收購，主要以借債的形式完成支付，只需要支付少量資金即可取得被并購企業(yè)的控制權(quán)，同時還能發(fā)揮財務(wù)杠桿的正向作用，即當(dāng)資產(chǎn)收益率大于融資成本時，并購企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會提升；并且杠桿并購有助于合理避稅，減輕稅負(fù)壓力。

缺點：財務(wù)杠桿具有兩面性。若資產(chǎn)收益率小于融資成本，則會降低并購企業(yè)凈資產(chǎn)收益率；如果并購后未能實現(xiàn)預(yù)期收益，將會對并購企業(yè)產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

四、并購后的管理

并購能否成功，能否實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，不僅取決于并購前的盡調(diào)、交易方案的設(shè)計、過程中的執(zhí)行，還取決于并購后的管理與融合，即投后管理。如何發(fā)揮人力、物力、財力各種優(yōu)勢，對并購而來的企業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行資源加持和管理賦能，真正發(fā)揮1+1大于2的協(xié)同效應(yīng)，是并購軟實力的重要體現(xiàn)。本文從控風(fēng)險、促協(xié)同等角度探討并購融合。

1.財務(wù)整合

對新并購而來的企業(yè)，在開展其他一系列整合活動前，首先得確保被并購企業(yè)的財務(wù)安全。因此，實踐中并購方往往第一時間調(diào)配財務(wù)負(fù)責(zé)人，確保資金安全、財務(wù)可靠。但這只是財務(wù)整合的第一步，后續(xù)會根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)，對財務(wù)人員、會計政策、財務(wù)系統(tǒng)、資金管控、財務(wù)制度、審計安排、預(yù)算體系、業(yè)務(wù)流程、業(yè)績評價等進(jìn)行整合。具體實施中，為了既能實現(xiàn)控制權(quán)，又能具備可操作性，應(yīng)該采用“恩威并施、剛?cè)岵?jì)”的過渡期財務(wù)管控模式，如對關(guān)鍵事項如財務(wù)關(guān)鍵崗位的任免、財務(wù)權(quán)限的設(shè)置、財務(wù)制度的執(zhí)行、預(yù)決算管理等應(yīng)采用較為嚴(yán)格的管控，對人員待遇、福利、費用等，可因地制宜，采用切合被并購企業(yè)實際的管控方式。

2.文化融合

靠并購而來的企業(yè)最大的管理難度在于文化的融合，文化是企業(yè)在發(fā)展過程中形成的特有的價值觀和理念，影響著企業(yè)的方方面面。企業(yè)文化融合中，可視情況采用滲透模式、同化模式、獨立模式等。如雙方文化差異很大，而被并購企業(yè)又試圖保留其自身的文化特點和獨立性，此時采用獨立模式更具有可行性。如并購企業(yè)風(fēng)格強勢，要對被并購企業(yè)進(jìn)行全面整合，則會采用同化模式，即并購企業(yè)以自己的企業(yè)文化去替代被并購企業(yè)的文化。實踐中，通常采用滲透模式的居多，雙方相互影響、相互磨合，兩種文化逐步靠近趨同，在繼承、溝通、包容的過程中形成新的混合文化。

3.人力整合

人力調(diào)整牽一發(fā)而動全身，若處理不當(dāng)，很容易引發(fā)“人員地震”，使并購融合難上加難。因此，人力整合應(yīng)以平穩(wěn)過渡為前提，有溫度地開展。有效的溝通是人力整合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，應(yīng)與被并購企業(yè)高級管理人員、中層管理者、業(yè)務(wù)骨干、資深員工、一線員工等對象分層次的多次溝通，最大程度減少并購帶來的“人心不穩(wěn)”。在有效溝通基礎(chǔ)上，適時進(jìn)行人事整頓，確保管控到位。

4.資源整合

高水平的投后管理應(yīng)該是能促進(jìn)雙方資源整合、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。深入分析并統(tǒng)籌并購雙方的人力資源、組織資源、生產(chǎn)資源、技術(shù)資源、品牌資源、渠道資源、管理資源等，找出各個環(huán)節(jié)的效率提升點，提高資源的有效配置，最大程度發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，實現(xiàn)整體價值最大化。

五、對并購的思考

縱觀國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，并購無疑是企業(yè)實現(xiàn)快速的規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)績增長、做大做強最為直接且有效的方式和手段，越來越多的企業(yè)也熱衷于借助資本實現(xiàn)飛躍式發(fā)展，但若并購不當(dāng)，不僅很難實現(xiàn)既定發(fā)展戰(zhàn)略，還有可能拖累企業(yè)陷入危機(jī)，并購失敗的案例不在少數(shù)。以下從監(jiān)管層、并購方角度進(jìn)行探討。

1.從監(jiān)管方角度

近年來行業(yè)邊界逐漸模糊，平臺經(jīng)濟(jì)下的資本加速擴(kuò)張，基于平臺支撐，利用網(wǎng)格化效應(yīng)，構(gòu)建了多領(lǐng)域、多賽道、多元化的投資并購格局，在優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)效率的同時，也加速了行業(yè)洗牌，一定程度上造成了壟斷。從整個社會長遠(yuǎn)發(fā)展來看，資本加持的無序擴(kuò)張，一定程度上破壞了經(jīng)濟(jì)規(guī)則，帶來惡性競爭，不利于長遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展。從監(jiān)管層角度，并購應(yīng)以保護(hù)信息安全、促進(jìn)社會公平、形成良性競爭、攻克核心科技、著眼長遠(yuǎn)發(fā)展為前提。

2.從并購方角度

并購失敗主要有兩方面原因，一方面是并購前的信息不對稱造成決策失誤，另一方面是并購后的融合不順利造成管理混亂。企業(yè)進(jìn)行并購時，雖然會聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面盡職調(diào)查，但實踐中，很多投資人為了盡快達(dá)成交易，會選擇性地進(jìn)行信息篩選，即設(shè)定目標(biāo)是實現(xiàn)并購交易，從而對有利于并購決策的信息進(jìn)行放大，對不利決策判斷的信息進(jìn)行回避或者不重視，基于不完整信息尤其是風(fēng)險揭露不完整的信息而作出的投資決策，顯然是不理性的，為并購后的失敗埋下了伏筆。因此，并購方在進(jìn)行盡調(diào)時，應(yīng)對各種信息進(jìn)行綜合判斷，對特別重大事項應(yīng)充分關(guān)注，并做到客觀看待，避免為了并購而進(jìn)行并購。否則，并購交易完成后，很容易陷入“只投不管、一管就死”的管理困境，如何進(jìn)行整合歷來都是投后管理的難題。首先，并購方應(yīng)重視投后管理，從思想上摒棄“投后管理不重要”的想法，樹立起“投前投后并重”的觀念。其次，配備專業(yè)化團(tuán)隊進(jìn)行并購后的整合管理，并且投后人員盡可能從投前開始全程參與，對并購背景及交易有清晰認(rèn)識，會更有利于理解項目，制定更科學(xué)可行的整合方案。

六、結(jié)語

綜上，無論是為擴(kuò)張規(guī)模、實現(xiàn)業(yè)績快速增長，還是為了進(jìn)入新的行業(yè)、獲取新的技術(shù)，抑或是為搭建更為龐大的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，并購都是企業(yè)快速增長階段非常重要的手段和方式。如何進(jìn)行財務(wù)盡調(diào)，如何設(shè)計交易模式，如何進(jìn)行并購后的整合等等，都是影響并購能否實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵因素。實踐中，“重投前、輕投后”“為投資而投資”“投出即完成”等現(xiàn)象普遍存在，尤其是很多投資人，重心主要放在投前階段，從思想上并未重視并購融合，未將投后管理視為投資的一部分，一定程度上影響了并購效果，而該影響又難以量化。理性的企業(yè)并購行為應(yīng)實施全過程管理，從戰(zhàn)略導(dǎo)向到標(biāo)的選擇，從盡職調(diào)查、交易設(shè)計到實際交割，從過渡期融合到全方位的投后管理，等等，應(yīng)一以貫之，而非“重前輕后”，相信隨著經(jīng)濟(jì)由快速增長逐步向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，企業(yè)并購行為也會逐步趨于完善，投后管理將會是企業(yè)并購實力的重要體現(xiàn)。