成都理工大學(xué)商學(xué)院 賓雅晶，彭昊

一、引言

研究背景及意義：近年來，金融服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，金融一體化進(jìn)程不斷加強(qiáng)。20世紀(jì)90年代以來，金融市場經(jīng)歷了前所未有的動蕩和一系列金融災(zāi)難。最后，2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，不僅全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，一些經(jīng)濟(jì)體也面臨嚴(yán)重衰退。日益嚴(yán)重的金融危機(jī)表明了對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)監(jiān)管的必要性。在全球金融自由化和全球化的背景下，金融機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)損失將迅速蔓延，從而降低整個金融體系的穩(wěn)定性。正常情況下，金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)際上是有聯(lián)系的，在危機(jī)時期，這些聯(lián)系會進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加。雖然可以對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，適當(dāng)化解個別風(fēng)險(xiǎn)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在并不斷積聚，在一些極端情況下，會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。2008年的國際金融危機(jī)充分證明了這一點(diǎn)，同時也暴露出銀行業(yè)金融監(jiān)管體系在監(jiān)管系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的失靈。因此，金融危機(jī)后，國際學(xué)術(shù)界和相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和監(jiān)管。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）高杠桿經(jīng)營

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場越來越繁榮。此時，企業(yè)盈利預(yù)期開始上升，導(dǎo)致高杠桿化商業(yè)模式的推出，借款人風(fēng)險(xiǎn)增加金融市場穩(wěn)定性下降，經(jīng)濟(jì)脆弱性緩慢增長，直至經(jīng)濟(jì)增長下降，最終陷入衰退。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)利潤下降，一些公司可能破產(chǎn)。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通常會收縮信貸，導(dǎo)致更多企業(yè)資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)，金融產(chǎn)品價(jià)格快速崩潰，最終引發(fā)金融危機(jī)爆發(fā)；這些都是金融體系脆弱的跡象。

（二）外部因素影響

外部因素也會降低金融體系的穩(wěn)定性。金融體系對外部環(huán)境的變化非常敏感。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、軍事和政治因素的變化將增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管和貨幣政策的變化將直接影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。歷史上，錯誤的貨幣政策、戰(zhàn)爭和政治斗爭造成了許多系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年美國收緊貨幣政策是次貸危機(jī)的主要原因之一。不合理的宏觀調(diào)控政策往往導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

（三）金融市場的非理性

在實(shí)踐中，與有效市場假說不同，金融資產(chǎn)的價(jià)值一般隨公司披露和經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動。這是因?yàn)椴⒎撬械氖袌鰠⑴c者都是理性的，他們的投資行為通常會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。換句話說，一些市場參與者沒有根據(jù)利潤最大化做出投資決策，而是盲目地跟隨其他市場參與者。這種群體效應(yīng)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動。在經(jīng)濟(jì)增長期，市場參與者對投資的需求較高，導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資過度、金融資產(chǎn)價(jià)格虛高，形成資產(chǎn)泡沫。然后經(jīng)濟(jì)開始衰退。低迷的市場使得投資者對未來的預(yù)期普遍偏低，開始跟隨資產(chǎn)拋售的趨勢，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，市場資金短缺，最終形成金融市場的疫情—金融危機(jī)。這種非理性的金融市場必然是由人類的貪婪和恐懼所造成的。因此，如何防范和減少非理性市場參與者盲目決策對金融市場的負(fù)面影響，甚至有效利用投資者的非理性行為，將對金融市場產(chǎn)生積極影響，這將成為另一個金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要注意的關(guān)鍵問題。

三、我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要來源

（一）過度的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和政策干預(yù)

宏觀調(diào)控雖然是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的基本手段，但過度的調(diào)控和干預(yù)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動，造成經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。2008年金融危機(jī)以來，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、投資與消費(fèi)不平衡、資源過度消耗、內(nèi)外需不平衡、環(huán)境污染加劇等結(jié)構(gòu)性問題逐步顯現(xiàn)，這些都是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。

（二）地方政府債務(wù)累積

截至2017年12月，我國地方政府未償債務(wù)近十七萬億元，地方政府債務(wù)率為百分之八十點(diǎn)五。由于地方政府的財(cái)政收入主要依靠土地收入，當(dāng)?shù)貎r(jià)大幅下跌時，地方政府的財(cái)政收入將處于收縮狀態(tài)，償債能力將下降，這將進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府的財(cái)政危機(jī)并蔓延到整個地區(qū)。隨著金融體系的誕生，銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，給我國金融體系帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。如果地方政府債務(wù)大規(guī)模違約，商業(yè)銀行也將面臨嚴(yán)重?fù)p失甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，許多非銀行機(jī)構(gòu)也將受損。

（三）房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代金融危機(jī)的主要原因之一是房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，房地產(chǎn)貸款質(zhì)量下降是2008年美國次貸危機(jī)的主因。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額接近一百一十五萬億元，房地產(chǎn)貸款余額近三十萬億元，同比增長百分之二十四。房地產(chǎn)貸款占貸款總額的百分之二十六。房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額六萬億元，同比增長近百分之十九。目前，我國住房抵押貸款月利率、住房空置率、房價(jià)收入比已超過國際警戒線，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)問題不容忽視，對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚產(chǎn)生重大影響。

四、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測處理

在上述風(fēng)險(xiǎn)測度的基礎(chǔ)上，運(yùn)用成熟的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)方法研究了我國跨部門風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)及其動態(tài)演化。對整個樣本的靜態(tài)分析表明，我國金融體系整體存在明顯的跨部門風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，股票市場各部門之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)程度顯著提高。從分行業(yè)來看，證券業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在整個樣本中最為明顯。然而，金融業(yè)（如銀行）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)在整個樣本中最為明顯。此外，我們發(fā)現(xiàn)，在股市動蕩時期，房地產(chǎn)和保險(xiǎn)業(yè)成為金融風(fēng)險(xiǎn)的輸出者，而證券業(yè)則成為風(fēng)險(xiǎn)的最大接受者。

整個樣本中，證券業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最為明顯。原因是我國證券業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在高負(fù)債投資者中所占比例很小。市場不能準(zhǔn)確定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，容易產(chǎn)生過度反應(yīng)和羊群效應(yīng)。金融風(fēng)險(xiǎn)通過債務(wù)關(guān)系和投資者恐慌迅速蔓延。同時，近年來，大型房地產(chǎn)公司參股，控股金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立和收購產(chǎn)業(yè)基金，房地產(chǎn)業(yè)與金融市場深度融合。由于房地產(chǎn)業(yè)上市公司杠桿率較高，房地產(chǎn)業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)很容易導(dǎo)致其他行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的進(jìn)一步惡化，從而使房地產(chǎn)業(yè)成為股市動蕩時期金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)點(diǎn)。從動態(tài)分析的角度看，2013年以來，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)逐步上升。隨著“銀行資金短缺”和“股市熔斷機(jī)制”等事件的出現(xiàn)，跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)顯著增強(qiáng)，并保持在較高水平。這也使得防范跨部門風(fēng)險(xiǎn)傳染成為新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的迫切問題。最后，以“資金短缺事件”和“整合機(jī)制”為例，研究了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的動態(tài)網(wǎng)絡(luò)變化。分析表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)感染的中心不是一成不變的。在“資金短缺事件”中，銀行和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對其他行業(yè)的凈溢出效應(yīng)顯著增強(qiáng)，成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源。在“熔斷機(jī)制”事件中，房地產(chǎn)和證券成為風(fēng)險(xiǎn)的中心傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，銀行和保險(xiǎn)業(yè)受到風(fēng)險(xiǎn)外溢的嚴(yán)重影響。

五、相關(guān)建議

（一）重視我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國金融體系相對穩(wěn)定，雖然未來發(fā)生金融危機(jī)的可能性非常低。但是，與此同時，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在中國不斷緩慢累積。一般來說，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累是長期的、隱蔽的。隨著金融全球化和自由化的進(jìn)一步發(fā)展，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。在內(nèi)外因素的雙重作用下，我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)既復(fù)雜又容易被忽視。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度并達(dá)到“臨界值”時，一次小小的沖擊就會引發(fā)金融危機(jī)，甚至這種“連鎖反應(yīng)”還會進(jìn)一步向世界蔓延。因此，關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累過程，從根源上認(rèn)識其形成機(jī)制和來源，充分把握其分布特征，準(zhǔn)確估計(jì)發(fā)生金融危機(jī)的可能性，從而有效地監(jiān)控和管理金融危機(jī)，防范我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有十分重要的意義。

（二）強(qiáng)化對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

通常，當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)遭受巨大損失甚至倒閉時，會對整個金融體系產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，從而降低金融體系的穩(wěn)定性，導(dǎo)致其他第三方金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)。因此，加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是防范我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)工作之一。但到目前為止，中國還沒有公布一份官方名單，也沒有制定一個標(biāo)準(zhǔn)模型來評判系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)前，隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，金融監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)建立系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一判斷標(biāo)準(zhǔn)，定性和定量分析方法相結(jié)合，充分考慮經(jīng)濟(jì)因素，分析金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，有效識別我國具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國的實(shí)際情況，要加強(qiáng)對四大國有商業(yè)銀行和股份制銀行的監(jiān)管，通過提高資本金要求，減少其對金融體系的負(fù)面影響，進(jìn)行逆周期資本緩沖和動態(tài)差異準(zhǔn)備金，從根本上增強(qiáng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)自身的穩(wěn)定性，提高其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。