中國石油湖北銷售公司

庫存是原油市場供需基本面變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。2020年上半年，在疫情沖擊和產(chǎn)油國價(jià)格戰(zhàn)雙重影響下，原油市場出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，國際油價(jià)崩塌，全球陸上及海上原油庫存大幅增長，累計(jì)新增10.5億桶低成本原油。下半年隨著供需基本面持續(xù)改善，原油庫存進(jìn)入降庫通道，對(duì)國際油價(jià)回升有一定支撐作用。然而，低成本原油庫存的釋放制約了油價(jià)反彈上限。

原油庫存變動(dòng)與國際油價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)規(guī)律

原油庫存主要分為陸上原油庫存和海上浮倉庫存，其中海上浮倉主要是貿(mào)易商租用VLCC等油輪形成臨時(shí)性庫存，以投機(jī)性需求為主；陸上原油庫存主要包括商業(yè)原油庫存和戰(zhàn)略原油庫存，以生產(chǎn)性需求和戰(zhàn)略性需求為主。原油庫存是市場供需變動(dòng)的結(jié)果，以2008—2019年期間OECD國家石油庫存和布倫特期貨價(jià)格變動(dòng)的大周期為例進(jìn)行分析。OECD國家商業(yè)原油庫存開始增長是在2008年4月，彼時(shí)全球石油消費(fèi)需求受金融危機(jī)影響驟降，布倫特期貨價(jià)格半年時(shí)間內(nèi)跌至43美元/桶，跌幅達(dá)到80美元/桶。2009年隨著全球央行開啟長期寬松擴(kuò)張，石油需求快速恢復(fù)帶動(dòng)庫存下滑，布倫特期貨價(jià)格迅速回歸至100美元/桶上方，并在金融屬性和地緣政治雙重支撐下高位波動(dòng)。2014年美國頁巖油革命爆發(fā)，OPEC拒絕減產(chǎn)，原油供應(yīng)陡增帶動(dòng)OECD國家商業(yè)原油庫存從2014年4月的41.7億桶增至2016年7月的47.1億桶，庫存增量達(dá)到5.4億桶，這一期間布倫特期貨價(jià)格跌幅最深達(dá)80美元/桶。2016年，在美國頁巖油展現(xiàn)超預(yù)期韌性后，OPEC宣布主動(dòng)減產(chǎn)以維護(hù)原油市場，然而此時(shí)原油供應(yīng)市場已逐步形成以美國、沙特、俄羅斯為首的三足鼎立格局，市場供應(yīng)主體增加成為定局。去庫存周期開啟后，國際油價(jià)開始回升，但難以復(fù)制往日輝煌。回顧歷史發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)庫存出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)后，都會(huì)改變油價(jià)趨勢性運(yùn)行方向。根據(jù)測算，2008—2019年期間，OECD國家石油庫存和布倫特期貨價(jià)格呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.81。OECD國家原油庫存與布倫特期貨價(jià)格變動(dòng)情況見圖1。

2020年上半年全球原油庫存大幅增長至歷史峰值水平

根據(jù)IEA對(duì)78個(gè)國家商業(yè)石油庫存和戰(zhàn)略石油庫存統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)[1]，截至5月底全球陸上原油庫存已經(jīng)達(dá)到51億桶，庫容利用率升至76%，剩余可用庫容約為2.55億桶。其中OECD國家商業(yè)原油庫存升至32.2億桶，較五年平均庫存水平高出2.6億桶，較歷史峰值高出近1億桶。進(jìn)入6月后，隨著減產(chǎn)聯(lián)盟繼續(xù)收緊減產(chǎn)合規(guī)監(jiān)督，協(xié)議外主要產(chǎn)油國堅(jiān)持減產(chǎn)，加之多數(shù)國家提前重啟經(jīng)濟(jì)促使石油需求快速恢復(fù)，全球石油供需趨向緊平衡。6月份歐洲、日本等地區(qū)陸上原油庫存已經(jīng)開始下滑，美國漲庫速度也有所減緩。按可比口徑測算，5月底全球陸上原油庫存較1月底上漲9.5億桶。海上浮倉方面，全球VLCC海上浮倉于6月底達(dá)峰，峰值庫存約為1.4億桶，較1月上漲1億桶，較歷史峰值高出約5 000萬桶。綜合陸上及海上庫存增量，2020年上半年全球原油庫存累計(jì)新增10.5億桶。而在此期間，國際油價(jià)崩塌式下跌，WTI期貨價(jià)格甚至跌入負(fù)值，迅速累積的10.5億桶原油庫存增量平均獲取成本約為37美元/桶，進(jìn)一步將油價(jià)抑制在較低水平 (圖 2)。

下半年原油市場進(jìn)入去庫存周期，海上浮倉先行出售套現(xiàn)

下半年原油市場供需形勢逐漸好轉(zhuǎn)，供應(yīng)側(cè)來看，經(jīng)過OPEC+會(huì)議嚴(yán)格監(jiān)督后，減產(chǎn)聯(lián)盟減產(chǎn)執(zhí)行率明顯提高，加之沙特等三國超額減產(chǎn)110萬桶/日，6月總體減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到107%。需求側(cè)來看，東亞、歐洲多國疫情危機(jī)逐漸解除，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，利好石油需求復(fù)蘇。全球原油庫存在供需改善驅(qū)動(dòng)下進(jìn)入降庫周期，國際油價(jià)開啟回升通道。而以投機(jī)性需求為主的海上浮倉庫存成本（約1美元/桶?月）已經(jīng)高于期貨月差，貿(mào)易商囤積原油意愿大幅消退，轉(zhuǎn)而出售套現(xiàn)，VLCC海上浮倉呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢。截至8月2日，海上浮倉較6月底下降6 487萬桶，降庫幅度達(dá)到疫情期間新增浮倉庫存的66%。

本輪陸上原油降庫周期的主導(dǎo)邏輯和減少量幅度異于往期

與海上浮倉的投機(jī)性需求不同，陸上原油庫存以生產(chǎn)性需求為主，后期將隨著加工需求增大而逐漸被煉廠消化。然而，本輪降庫周期和往期有兩點(diǎn)顯著不同：

◇降庫主導(dǎo)邏輯不一樣。以2016—2018年降庫周期為例，彼時(shí)降庫主導(dǎo)邏輯是需求復(fù)蘇，這一時(shí)期內(nèi)全球原油需求增量達(dá)到新的臺(tái)階至170萬桶/日。而本輪降庫主導(dǎo)邏輯是減產(chǎn)聯(lián)盟帶動(dòng)的供應(yīng)縮減，隨著減產(chǎn)聯(lián)盟達(dá)成創(chuàng)記錄的減產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議外產(chǎn)油國受市場驅(qū)動(dòng)壓減產(chǎn)量，全球石油供應(yīng)縮減前景相對(duì)明確。而全球石油需求恢復(fù)受新冠疫情影響仍具有不確定性，尤其是美國疫情間歇性反彈，日本、歐洲等地區(qū)相繼出現(xiàn)疫情反彈，石油需求恢復(fù)進(jìn)程不及預(yù)期，對(duì)原油降庫的支撐稍顯不足。

◇庫存減少量幅度高于之前。2016—2018年期間庫存減少量約為3.4億桶，降庫周期持續(xù)時(shí)間約為12個(gè)月，而本輪庫存潛在減少量接近其3倍。降庫主導(dǎo)邏輯和庫存減少量幅度的不同，限制了國際油價(jià)回升幅度。

原油供給彈性相對(duì)較高，供應(yīng)側(cè)主導(dǎo)的降庫邏輯更為脆弱

相對(duì)于需求變動(dòng)缺乏彈性，原油供給主要取決于產(chǎn)油國產(chǎn)量政策以及政策執(zhí)行力度，而減產(chǎn)聯(lián)盟難以維持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率。此外，協(xié)議外產(chǎn)油國產(chǎn)量由市場驅(qū)動(dòng)，生產(chǎn)商可以更加靈活地進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整。從歷史上看，2018年10月減產(chǎn)聯(lián)盟達(dá)成120萬桶/日的減產(chǎn)協(xié)議后，OPEC和非OPEC協(xié)議國減產(chǎn)執(zhí)行率經(jīng)過半年相繼提升至147%和178%。隨著油價(jià)回升，部分OPEC產(chǎn)油國減產(chǎn)執(zhí)行開始懈怠，減產(chǎn)執(zhí)行率出現(xiàn)下滑，非OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率更是在12月份下降至56%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)原油供應(yīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性短缺后，部分協(xié)議國減產(chǎn)執(zhí)行率有可能松懈下滑，協(xié)議外產(chǎn)油國邊際產(chǎn)量也難以保證維持較低水平。加之石油需求復(fù)蘇進(jìn)程受疫情反彈影響不及預(yù)期，供應(yīng)側(cè)主導(dǎo)的降庫邏輯對(duì)國際油價(jià)的推升效果大打折扣（圖3）。

低成本陸上原油庫存限制半年國際油價(jià)回升上限

從原油的商品屬性出發(fā)，滿足市場原油需求的邊際產(chǎn)能成本是原油定價(jià)的基本邏輯。全球約9 140萬桶/日的原油產(chǎn)量盈虧平衡油價(jià)低于50美元/桶，即當(dāng)全球石油需求恢復(fù)至9 140萬桶/日上方時(shí)，市場需要更高成本的原油供應(yīng)，從而拉動(dòng)國際油價(jià)回升。從庫存減少量幅度看，由于本輪陸上庫存潛在減少量高達(dá)9.5億桶，按照2020年全球平均供應(yīng)過剩約80萬桶/日測算，合計(jì)2.9億桶庫存增量無法在年底前消化，而這批原油庫存獲取成本相對(duì)較低。一個(gè)可以儲(chǔ)存500桶原油的壓裂儲(chǔ)罐，租金為20美元/日，折合原油儲(chǔ)存成本約為1.2美元/（桶?月）。按此庫存成本測算，至2020年底時(shí)，這批庫存原油完全成本將升至44.2美元/桶，低于50美元/桶，低成本庫存搶奪邊際產(chǎn)能成本的原油定價(jià)權(quán)，從而限制國際油價(jià)回升上限。

結(jié)論

盡管按照一般規(guī)律，世界范圍內(nèi)石油庫存進(jìn)入下降通道，對(duì)國際油價(jià)有支撐作用，但考慮到本次疫情所形成的原油高庫存峰值更高、釋放時(shí)間更長，以及降庫的因素主要來自較為脆弱的供應(yīng)面，而石油需求恢復(fù)受局部地區(qū)疫情反彈影響不及預(yù)期，降庫邏輯難以給國際油價(jià)提供持續(xù)推升動(dòng)力，而低成本的原油庫存仍將在一定時(shí)期內(nèi)限制國際油價(jià)回升至45美元/桶以上。