李澤慧　劉新宇

【摘 要】 隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，很多跨國企業(yè)通過各種金融衍生工具來減少利率和匯率風(fēng)險。然而由于金融衍生品產(chǎn)品原理復(fù)雜，實際操作過程中很容易導(dǎo)致巨額虧損。本文以中信泰富KODA累計期權(quán)合約投資虧損為研究對象，分析合約存在的巨大風(fēng)險敞口及風(fēng)險收益不對稱等，希望對我國企業(yè)利用金融衍生品進行風(fēng)險管理提供借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 中信泰富 KODA 金融衍生品 套期保值

1事件背景

2006年3月，中信泰富為獲得西澳的鐵礦石開采權(quán)，以4.15億美元的價格收購了Sino-Iron和Balmoral兩家公司，預(yù)計將獲得共20億噸的磁鐵礦資源。由于絕大多數(shù)項目支出都用澳元結(jié)算，而中信泰富使用的是港元，為降低未來澳元升值風(fēng)險，中信泰富決定利用金融衍生品KODA進行套期保值。2008年10月20日，中信泰富因KODA產(chǎn)品發(fā)生巨額虧損，引起股價突然暴跌55%。次日，中信泰富外匯期權(quán)交易虧損超過150億港元，之后引起投資者恐慌，不斷拋售手中持有的中信泰富股票。2009年3月，中信泰富發(fā)布年報稱KODA投資給公司帶來巨額虧損，大約為126.62億港元。

2合約內(nèi)容

KODA是一系列場外交易的非標準化期權(quán)組合。它主要是金融機構(gòu)針對大客戶的特定需求設(shè)計的，通常沒有第三方參與，因此合約很大程度上取決于交易雙方之間的博弈。西澳的鐵礦開采項目以美元計價，開采過程中發(fā)生的費用以澳元計價，小部分資本支出是以歐元計價，鐵礦石運回國內(nèi)又需折算為人民幣，因此合約標的主要澳元、歐元、人民幣，共計23份。由于澳元數(shù)量占絕大多數(shù)，因此重點分析澳元合約。澳元合約共計15份，執(zhí)行匯率為1澳元=0.87美元，以月為結(jié)算周期，最高交易量90.5億澳元，該合約于2010年10月終止。中信泰富承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)如下：

（1）當澳元兌美元匯率超過0.87（例如1澳元=0.88美元），即澳元升值時，中信泰富有權(quán)以執(zhí)行價（0.87美元）購入澳元，獲得澳元行權(quán)價與市場價之間的差價收益，大約為150萬美元-700萬美元。由于設(shè)置了障礙水平，每份合約都有最高利潤上限，當匯率超過1.016美元/澳元時，合約自動終止。由此可見，中信泰富的盈利空間是有限的，所有澳元合約加起來盈利僅為5150萬美元，折合為4億港元。

（2）當澳元兌美元匯率下跌低于0.87（例如1澳元=0.86美元）時，此時澳元貶值，中信泰富仍然要以0.87的高匯率接盤，且需按照2.5倍的杠桿比率，每月需購入2500（1000*2.5）萬澳元。雪上加霜的是，由于沒有自動終止協(xié)議，理論上虧損可以無限大，只要澳元不斷貶值，中信泰富就必須高位接盤，合約到期時最多需要接盤90.5億澳元。

3虧損原因分析

3.1收益損失不對稱

澳元合約可以分解為兩種期權(quán)組合：1份向上敲出的看漲障礙期權(quán)多頭和2.5份看跌期權(quán)空頭。在不考慮期權(quán)費的前提下，期權(quán)組合損益情況如下圖所示：

從圖3-1可以看出，中信泰富買入1份敲出看漲期權(quán)的盈利是有限的，最大盈利為0.146美元/澳元，由于設(shè)置了障礙水平1.016美元，當匯率超過這一水平時，合約自動失效。同時中信泰富賣出2.5份看跌期權(quán)的最大收益為0，損失卻是無限的。

3.2風(fēng)險敞口較大

當澳元匯價持續(xù)走低時，中信泰富仍需按照0.87澳元兌美元的匯率每月購入2500萬澳元，直至合約到期，則一年需要買入的澳元數(shù)量為：

2500萬×15份×24個月=90億澳元

但根據(jù)預(yù)計，到2010年投資項目的資本開支為16億澳元，加上設(shè)備、工程等投入每年大約10億澳元，合計每年需要花費26億澳元，這與合約中90億澳元相差甚遠。很明顯，合約規(guī)模與實際需求并不匹配，中信泰富的風(fēng)險敞口較大。

3.3內(nèi)部控制不完善

中信泰富能夠簽署如此巨額、復(fù)雜且存在明顯不合理條款的衍生品合約，其內(nèi)部公司治理和風(fēng)險管理肯定是有問題的。據(jù)調(diào)查，中信泰富在簽訂合約時并沒有成立專門的金融風(fēng)險管理部門，對合約風(fēng)險也未進行任何合理評估和把控。財務(wù)董事張立憲及相關(guān)的工作人員也沒有詳細熟知合同條款，對杠桿率、障礙水平、風(fēng)險敞口等關(guān)鍵變量的合理性并未進行充分研究和評估，公司內(nèi)控制度的不完善，也起到推波助瀾的作用。

4啟示

金融衍生產(chǎn)品具有高風(fēng)險性，企業(yè)應(yīng)選擇最符合套期保值目標的簡單常用的金融衍生產(chǎn)品，如在場內(nèi)標準化的期貨合約，場外靈活的遠期、期權(quán)等產(chǎn)品。此外，企業(yè)必須健全風(fēng)險控制機制，公司管理層應(yīng)加強對風(fēng)險的有效監(jiān)督。專業(yè)的金融人才能夠降低甚至規(guī)避金融風(fēng)險，企業(yè)要提高風(fēng)險管理人員的預(yù)判能力，科學(xué)預(yù)測匯率的未來走勢，提高風(fēng)險預(yù)警和防范能力。