李彬 高增銀

摘要：委托投資作為銀行理財自主投資的重要補充，是未來銀行理財轉(zhuǎn)型、居民大類資產(chǎn)配置的重要工具和依托。在探索過程中，由于對市場風(fēng)險認(rèn)知不到位、風(fēng)險和收益目標(biāo)定位不清晰、投資久期把握不準(zhǔn)、對外部管理人的管理不科學(xué)等問題，總體來說銀行理財對該工具運用效果不佳。隨著居民財富配置均衡化趨勢、銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型，未來銀行理財子公司將成為居民財富保值增值的主要平臺。委托投資符合社會化分工的趨勢，應(yīng)與自主投資優(yōu)勢互補、分工協(xié)作，發(fā)揮應(yīng)有作用。本研究回顧了委托投資的發(fā)展歷程，總結(jié)發(fā)展中出現(xiàn)的問題，在此基礎(chǔ)上分析委托投資在銀行理財投資管理體系中的定位，提出了委托投資管理中需要重點關(guān)注的幾個問題。

關(guān)鍵詞：銀行理財子公司 ?委托投資 ?資產(chǎn)配置

一、引言

作為一種重要的投資模式，委托投資在資產(chǎn)管理行業(yè)有著廣泛的應(yīng)用。從全國社?；?、保險資金、年金到銀行理財，在各個領(lǐng)域都有著廣泛的使用。但從效果來看，社?；鸷捅ｋU資金使用委托投資工具較為成功，銀行理財則差強人意。出現(xiàn)這個反差的原因是什么、委托投資在銀行理財投資中到底應(yīng)該如何定位、委托投資與銀行直接投資兩種模式間如何分工及協(xié)調(diào)配合、怎樣對委托投資進(jìn)行科學(xué)管理、委托人與管理人的邊界如何劃定等？本文將主要解決上述問題。

二、委托投資的概念及發(fā)展歷程

（一）委托投資的概念和起源

委托投資是一種相較于自主投資而存在的投資模式，是指委托人將資金委托給外部專業(yè)管理機構(gòu)，由外部管理人按照與委托人協(xié)商確定的投資策略、投資范圍、投資限制進(jìn)行主動投資管理，外部管理人收取管理費等相關(guān)費用并獲取超額業(yè)績報酬，委托人獲取投資收益主要部分并承擔(dān)對投資管理過程進(jìn)行監(jiān)督管理的業(yè)務(wù)。委托投資外部管理人通常是指依法設(shè)立的在投資領(lǐng)域具備投資管理專長的機構(gòu)，包括但不限于證券公司（含券商子公司）、證券投資基金管理公司（含基金子公司）、保險公司（含保險資產(chǎn)管理公司）、期貨公司、信托公司、商業(yè)銀行及其他具有專業(yè)管理能力的資產(chǎn)管理機構(gòu)等。

委托投資在中國的發(fā)展起源于全國社保基金。為探索社會保障基金的保值增值，2000年8月，黨中央、國務(wù)院決定建立“全國社會保障基金”，即全國社?；穑⒃O(shè)立社?；鹄硎聲?fù)責(zé)管理運營。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國社保基金運營采取直接投資和委托投資兩種模式并行的投資方式。社?；鹄硎聲?fù)責(zé)的直接投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債等相對簡單的資產(chǎn)投資，而其他投資則委托社會保障基金投資管理人管理和運作并委托社會保障基金托管人托管，這部分資產(chǎn)品類復(fù)雜，面臨信用風(fēng)險、市場風(fēng)險等多重風(fēng)險，包括二級市場投資利率債、信用債、一級市場股權(quán)、股票、商品、衍生品等。社?；鹜獠客顿Y管理人根據(jù)與社?；鹄硎聲炗喌耐顿Y管理合同，在限定范圍內(nèi)開展投資，通過專業(yè)分工，提高全國社?；鸬谋Ｖ翟鲋的芰Α?/p>

繼全國社?；鹬螅y行也開始借鑒并采用委托投資模式。一是銀行自有資金，主要是通過金融市場部、金融同業(yè)部等部門將銀行表內(nèi)資金委托外部機構(gòu)開展固收類資產(chǎn)投資，由于存在合理避稅優(yōu)勢，一般采用定制公募基金的形式;二是銀行理財資金，可投范圍廣泛，且2013年后經(jīng)歷理財規(guī)模大幅上升的歷史時期，在自身投資能力跟不上規(guī)?？焖贁U展要求的大背景下，大量資金通過委托投資方式進(jìn)入市場，一開始以固收策略為主，而后又開始大量開展權(quán)益類策略投資。

銀行理財資金有兩種投資模式：一是以委托投資為主，仿照全國社保基金的運作方式，所管理資金主要依靠委托投資進(jìn)行，采用這種方式的銀行較少，相對激進(jìn);二是以自主投資為主、委托投資為輔的模式，這種模式下，委托投資主要通過參與較高風(fēng)險和收益彈性的資產(chǎn)對理財?shù)讉}收益進(jìn)行增厚，相對比較穩(wěn)妥，是絕大多數(shù)銀行理財采用的投資模式。

（二）銀行理財委托投資發(fā)展歷程

2014年以來，銀行理財委托投資大致經(jīng)歷了快速擴張、全面收縮、穩(wěn)定發(fā)展三個階段。對應(yīng)到自身業(yè)務(wù)管理水平，大致分為粗放、謹(jǐn)慎和良性發(fā)展;而對應(yīng)到債券市場和股票市場，則體現(xiàn)為上漲階段、下跌階段和結(jié)構(gòu)性機會階段。

2012-2016年，銀行理財迎來規(guī)?？焖僭鲩L時期。這一期間，銀行理財產(chǎn)品余額連續(xù)三年超越保險資金運用余額，位居資管行業(yè)規(guī)模榜首。到2015年底，銀行理財產(chǎn)品余額23.5萬億元，同比增長56%。大量資金需要投資資產(chǎn)，但理財投研人員數(shù)量有限，開始尋求外部機構(gòu)承接資金。這一時期委托投資的主要策略是固收，在利率下行期，固收賬戶普遍收益較好。但2016年四季度發(fā)生歷史級別的債災(zāi)，委托投資賬戶普遍受損嚴(yán)重。很多銀行剛剛進(jìn)入這個領(lǐng)域，賬戶存續(xù)沒多久就開始大舉贖回，遭受了較大損失。債市波動到2018年初才開始逐漸好轉(zhuǎn)，緊接著股票市場發(fā)生較大風(fēng)險，整個2018年滬深300指數(shù)自高點最大回撤超過30%，且全年基本沒有喘息的機會，銀行理財委托投資賬戶再次遭受較大損失。

2017-2018年，接連發(fā)生的債災(zāi)和股災(zāi)使得銀行理財委托投資業(yè)務(wù)全面收縮。一部分銀行徹底清倉，完全退出該市場;少部分銀行則邊退邊看，壓縮一定規(guī)模、精簡賬戶后等待市場機會。這一時期，委托投資被行業(yè)內(nèi)部普遍妖魔化。

2018年后，債市和股市相繼迎來較好表現(xiàn)。2018年全年為利率債行情，2019年城投債表現(xiàn)良好;2019年伊始，隨著中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和，國內(nèi)A股市場迎來估值回歸，2019年4季度后則表現(xiàn)出科技+醫(yī)藥+消費的結(jié)構(gòu)性機會。但這一時期，參與委托投資的銀行理財數(shù)量不多，多數(shù)銀行已在2017-2018年清倉退出市場。

三、委托投資存在的問題分析及定位

（一）問題分析

委托投資有效解決了權(quán)益及另類資產(chǎn)投資難度大與銀行自身全譜系資產(chǎn)投資研究力量不足之間的矛盾、理財負(fù)債端規(guī)模增長與銀行自身投資人員數(shù)量有限之間的矛盾，有效支撐了理財規(guī)?？焖僭鲩L。但從投資實踐來看，委托投資也提出了一系列問題，亟待解決。究其原因主要有以下幾種情況：

1.委托投資占比過高，定位不清晰。在預(yù)期收益型產(chǎn)品屬性下，銀行理財不應(yīng)完全照搬全國社?；鸬娜心Ｊ?。全國社?；鸩捎梦型顿Y的關(guān)鍵在于其資金久期較長，在長達(dá)5年甚至更長的期限條件下，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，并且適合在市場較低位置抄底進(jìn)入。但與全國社?；鸬拈L期限投資不一樣，銀行理財資金久期短、收益確定性要求高，與非標(biāo)資產(chǎn)、成本法估值的風(fēng)險收益屬性比較匹配，委托投資只能作為自主投資的補充，不能過于依賴。

2.投資目標(biāo)和風(fēng)險底線不清晰或頻繁調(diào)整。投資目標(biāo)和風(fēng)險底線的確定是至關(guān)重要的，從以往經(jīng)驗看，許多銀行機構(gòu)在委托投資中，收益目標(biāo)不清晰，經(jīng)常根據(jù)市場情況頻繁更換，導(dǎo)致管理人行為被動調(diào)整?？己似谙扌枧c策略特點相適應(yīng)，給策略發(fā)揮作用獲取收益的時間，不應(yīng)對兩年或三年有效的策略按一年期或更短期限考核。另外，銀行理財在絕對收益與相對收益方面定位不清晰，理財資金是高度穩(wěn)健的資金，絕對收益目標(biāo)清晰，但很多委托投資賬戶運用相對收益進(jìn)行考核，導(dǎo)致賬戶業(yè)績大起大落。

3.權(quán)責(zé)不明確，委托人過度干預(yù)。委托人干預(yù)權(quán)益?zhèn)}位的升降，往往會打亂投資經(jīng)理預(yù)期和布局，若市場表現(xiàn)不符合預(yù)期，則可能進(jìn)一步干擾后續(xù)操作，影響投資目標(biāo)的實現(xiàn)。很多銀行理財部門作為委托人，在委托投資中沒有將需要嚴(yán)格遵守的指引在合同中固定下來，沒有明晰管理人和委托人的權(quán)責(zé)邊界。

4.風(fēng)險管理模式與投資策略不匹配。市場風(fēng)險的把握是非常困難的，死板和單一的風(fēng)險管理難以體現(xiàn)出權(quán)益市場投資的靈活性和復(fù)雜性，建立與投資策略特點相匹配的風(fēng)險管理框架非常重要。對委托投資而言，最關(guān)鍵的風(fēng)控措施在于組合表現(xiàn)和策略描述的驗證，可通過定期匯報、組合業(yè)績歸因等形式對產(chǎn)品表現(xiàn)進(jìn)行驗證。

5.考核激勵與策略不匹配。一方面，考核激勵方案是投資目標(biāo)的直接反應(yīng)，在投資目標(biāo)不清晰、考核期限錯配的情況下，考核激勵方案可能無法有效發(fā)揮作用。另一方面，激勵水平過低或激勵方案頻繁調(diào)整也容易導(dǎo)致合作出現(xiàn)問題。優(yōu)秀的投資能力都是稀缺的，過低的激勵方案可能無法獲取最優(yōu)的投資管理能力。具體而言，如業(yè)績激勵支付期限過長、設(shè)定過于苛刻的風(fēng)險準(zhǔn)備金或支付條件等，都可能導(dǎo)致無法激勵有效促進(jìn)業(yè)績表現(xiàn)的長期優(yōu)異。

6.委托人既不能清晰理解市場風(fēng)險，也算不清楚收益來源。股票、債券等委托投資面臨較大的市場風(fēng)險。理論上，如果希望完全規(guī)避市場風(fēng)險，那就沒有收益。因此，在合理的投資期限內(nèi)，承擔(dān)一定市場風(fēng)險，是獲取較高回報的科學(xué)路徑。如果跟隨市場波動頻繁調(diào)整，試圖對抗市場風(fēng)險，反而會遭受損失。委托人應(yīng)當(dāng)做的是計算好風(fēng)險底線，再配置合理數(shù)量的敞口頭寸。另外，委托人在賬戶投放時，忽略收益來源，導(dǎo)致對策略運行心中無數(shù)，對賬戶存續(xù)與否沒有把握與信心。

7.委托人的順市場周期操作與市場內(nèi)生性風(fēng)險。很多銀行理財像個大號散戶，市場上漲時急于加倉，市場下跌時恨不得馬上全部空倉，而真正理性的投資操作則恰好相反。銀行理財賬戶規(guī)模較大，正是因為他們跟隨市場情緒的投資操作，使得他們的賣出總會在市場的最低點，而買入則總發(fā)生在市場最高點。這就是市場的內(nèi)生性特征。銀行理財應(yīng)該建立科學(xué)的投資管理體系，運用合理的結(jié)構(gòu)來科學(xué)應(yīng)對市場風(fēng)險。

8.委托人風(fēng)險管理粗放。對于固收賬戶，很多銀行做不到對底層持倉信用債進(jìn)行穿透管理，甚至導(dǎo)致少數(shù)激進(jìn)的管理人買入信用風(fēng)險較高的資產(chǎn)博取超額收益，對資金投資安全性構(gòu)成較大威脅;對于股票賬戶，做不到緊密跟蹤凈值，分析投資風(fēng)格和持倉結(jié)構(gòu)。

（二）功能定位

委托投資終究是一種投資模式，其科學(xué)運用要與資金屬性、投資期限、收益目標(biāo)和風(fēng)險底線相匹配，也要有合理嚴(yán)謹(jǐn)、與之相適應(yīng)的管理模式。2014年以來委托投資在銀行理財?shù)陌l(fā)展軌跡證明，只要使用得當(dāng)，它能夠發(fā)揮良好作用。

銀行理財委托投資的準(zhǔn)確定位應(yīng)當(dāng)是在社會化分工下自主投資的重要補充。銀行理財與其他資管形態(tài)不同，投資范圍廣泛，而任何一家機構(gòu)都不可能完全依靠自身包打天下，在所有資產(chǎn)和策略上都具有頂尖投資能力。銀行理財子公司要做成為居民資產(chǎn)配置的主要通道，就應(yīng)當(dāng)搭建資產(chǎn)和策略配置的平臺。自己擅長的部分自主投資，不擅長的交給行業(yè)內(nèi)其他擅長的機構(gòu)做，內(nèi)外部優(yōu)勢相結(jié)合，這樣才能真正做好財富管理。

大類資產(chǎn)配置的本質(zhì)就是尋找全市場最頂尖的超額收益來源，運用科學(xué)均衡的結(jié)構(gòu)，通過一定的投資期限獲取絕對收益。委托投資是這個體系里不可或缺的重要部分，未來在理財子公司發(fā)展過程中，不但不會消亡，而且將發(fā)揮更加重要的作用。甚至可以說，哪家銀行理財子公司對委托投資理解準(zhǔn)確，運用得當(dāng)，哪家理財子公司就能率先確立行業(yè)競爭力，取得更好更快的發(fā)展。

四、委托投資管理的幾個關(guān)鍵點——基于業(yè)務(wù)實踐的角度

（一）絕對收益目標(biāo)與最優(yōu)考核激勵機制

銀行理財產(chǎn)品都是絕對收益目標(biāo)，因此從資產(chǎn)角度也應(yīng)該是絕對收益，這就要求委托投資賬戶和投資經(jīng)理都是絕對收益投資風(fēng)格。在這一點上不能出現(xiàn)偏差，必須確保收益目標(biāo)的統(tǒng)一。

除了收益目標(biāo)和風(fēng)險底線的清晰明確，賬戶考核激勵機制也應(yīng)該設(shè)置科學(xué)?？茖W(xué)的考核激勵機制應(yīng)該包括如下幾個方面：

一是考核周期，應(yīng)盡量與資金久期匹配。由于股票資產(chǎn)的波動屬性，一年一考核超額報酬容易造成前一期賺錢并提取超額報酬、后一期達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)這樣的情況，對委托人不利。

二是應(yīng)設(shè)計科學(xué)的預(yù)警平倉線和最大回撤要求，預(yù)警平倉線不是為了平倉，而是為了給投資經(jīng)理設(shè)立了一個不應(yīng)觸碰的風(fēng)險底線，促使他們投資更加謹(jǐn)慎;最大回撤要求則保證投資經(jīng)理時刻謹(jǐn)記市場風(fēng)險，更加準(zhǔn)確落實絕對收益要求。

（二）科學(xué)的投資限制與管理人投資自由度

委托投資的核心就是發(fā)掘好的管理人并科學(xué)管理，好的管理模式能夠帶來投資的超額收益。從發(fā)展歷史看，委托人對管理人的投資限制走過了非常粗放、收緊再到再平衡這樣的歷程。結(jié)合這幾年業(yè)務(wù)實際管理經(jīng)驗和教訓(xùn)，松緊適度以及針對不同投資經(jīng)理因人而異是委托投資比較科學(xué)的管理思路。