王京濱 姜璐

摘 要：甲午戰(zhàn)爭后至二十世紀二十年代，中國近代民族紡織業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次發(fā)展高潮，被稱作中國民族工業(yè)發(fā)展的“黃金時代”。但是，每次高潮都與國際銀價和國內(nèi)銀錢比價變動所引起的棉紗價格上漲密切相關，而非源于企業(yè)內(nèi)部管理水平改善或技術進步所帶來的生產(chǎn)效率提高，所謂的發(fā)展和成果存在很大的偶然性和局限性。在大生紗廠初創(chuàng)時期，張謇的社會人際關系網(wǎng)絡對其融資發(fā)揮了重要作用，而在企業(yè)進入發(fā)展期后，大生紗廠的“信用體系”和“利益誘惑”則吸引社會資金進一步投入到大生企業(yè)系統(tǒng)的擴張過程。作為核心企業(yè)的大生一廠為各企業(yè)提供了資金、人脈上的保障，承擔了主要的信用風險，導致了投資實體與信用風險的分離。隨著1922年前后外部市場環(huán)境急劇惡化，信用風險凸顯，大生集團最終陷入被銀團接管的困局。

關鍵詞：大生紗廠;融資;信用風險;規(guī)模擴張

中圖分類號：K26 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833（2020）12-0130-21

作者簡介：王京濱，天津理工大學管理學院教授;姜 璐，天津理工大學管理學院研究生 （天 津 300384）

在甲午戰(zhàn)爭失利和《馬關條約》簽署所導致的外貨傾銷、外資涌入、路權礦權喪失的嚴峻局面下，清政府試圖通過“維新”提倡實業(yè)、民間試圖“設廠”進行“自救”。自此，中國民族工業(yè)進入發(fā)展期。其中，棉紡織業(yè)發(fā)展尤其迅速，經(jīng)歷了1896-1900年和1905-1913年兩個投資高潮后，迎來了第一次世界大戰(zhàn)后的“黃金時代”①。

然而，中國民族工業(yè)一直受“不平等條約的障礙”（關稅和工業(yè)壟斷權）、“國內(nèi)的障礙”（政治環(huán)境、軍閥戰(zhàn)爭、厘金等）以及“工業(yè)界自身的缺陷”（資本薄弱、組織管理落后、用人不當）等制約②，其發(fā)展歷程并非一帆風順。特別是融資困難造成的資本薄弱，成為阻礙其發(fā)展的最大原因。就此，嚴中平指出，“其故并不在中國社會上資本積累之絕對量的微小，而在資金市場上信用制度和利息水平之前資本主義的本質(zhì)”嚴中平：《中國棉紡織史稿》，商務印書館1955年版（2011年重印版），第202頁。。“前資本主義”本質(zhì)的信用制度，意味著政府未及時構建將社會零散資金轉(zhuǎn)化為機械化大生產(chǎn)所需產(chǎn)業(yè)資本的資本主義金融體系嚴中平將第一次世界大戰(zhàn)前民族資本積累的四個特征總結(jié)為，第一、（日本和印度）利用洋紗擊潰中國手紡業(yè)的大勢，摭拾洋紗瓜分中國市場的余惠，從而發(fā)展自己的棉紗工業(yè)，略事再生產(chǎn)規(guī)模之擴大;第二、由手紡業(yè)之破壞而形成的棉紗市場，華廠不能自專，而必時時受國內(nèi)外資各廠的競爭壓迫，以至華廠難以積累資本，進行擴大再生產(chǎn);第三、中國棉紡部門的民族資本和封建勢力、外國資本主義勢力都有其千絲萬縷的聯(lián)系;第四、民族資本主義企業(yè)的利潤經(jīng)常地遭受高利貸所侵蝕（第179-202頁）。。雖然近代銀行制度是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)達的產(chǎn)物，是從資本主義生產(chǎn)的總資本中分離出來的、“處在自己的再生產(chǎn)過程中的產(chǎn)業(yè)資本的一個獨立部分”馬克思：《資本論》第三卷，人民出版社1975年版，第352頁。，但對那些外來輸入型后進資本主義的國家而言，由政府自上而下建立完善的銀行制度就成了快速解決產(chǎn)業(yè)資本短缺的必要手段Gerschenkron， Alexander （1952）， “Economic Backwardness in Historical Perspective” in Bert F. Hoselitz ed.， 1952， The Progress of Underdeveloped Areas， University of Chicago Press， pp.3-29.。

與洋務運動在相近的歷史時期和相仿的初始條件下，同樣也是從歐洲移植了機械化大生產(chǎn)模式的日本明治維新卻取得了飛速的經(jīng)濟發(fā)展，其原因不僅是“國家干預”的力度朱蔭貴：《國家干預經(jīng)濟與中日近代化》，東方出版社1994年版。，完善的銀行、資本市場制度更是促進其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的保障寺西重郎：《日本の経済発展と金融》，巖波書店1982年版。。與日本相比，中國第一家銀行（中國通商銀行） 于甲午戰(zhàn)爭之后、由清政府設立的國家銀行——戶部銀行到1905年方見成立唐廷樞于1876年提出設立銀行，李鴻章于1885年上書擬設官銀行以及中美合資的華美銀行，但都因保守勢力及社會各階層的反對未能成功。蘭日旭：《中國近代銀行制度變遷及其績效研究》，中國人民大學出版社2013年版，第53頁。。中國的銀行業(yè)雖然在北洋政府時期（1912-1927年）經(jīng)歷了“第一次發(fā)展期”宮下忠雄：《支那銀行制度論》，嚴松堂書店1941年版。，但銀行大多設立在政治中心北京，大部分是為消化政府的政治借款（公債）所成立的投機性銀行，“斷不能稱為中國金融資本之正常發(fā)展”千家駒：《中國的內(nèi)債》，北平社會調(diào)查所，1933年（1950年再版）。。王京濱根據(jù)每年破產(chǎn)銀行與新成立銀行的數(shù)量比較指出，中國銀行業(yè)在1927年前具有明顯的“多產(chǎn)多死型”特征，在1928-1933年間具有“多產(chǎn)少死型”特征，直到1934年以后才進入了“少產(chǎn)少死型”的成熟期王京濱：《永利化學からみる民國期の產(chǎn)業(yè)金融》，載田島俊雄編著《20世紀の中國化學工業(yè)―永利化學·天原電化とその時代―》，東京大學社會科學研究所2005年版。銀行年平均破產(chǎn)率在1897-1911年間達60%，1912-1927年間達69%，1918-1933年間降低到28%，1934-1937年間為0%。。

在錢莊等傳統(tǒng)金融組織“也做工業(yè)貸款，以紡織為主，數(shù)量不大”許滌新、吳承明主編：《中國資本主義發(fā)展史》第二卷，社會科學文獻出版社2007年再版，第548頁。、新式銀行制度發(fā)展落后的前提下，民族資本近代工業(yè)企業(yè)為解決融資難問題可謂絞盡腦汁。其中，集團內(nèi)部的資金調(diào)撥流動朱蔭貴：《中國近代股份制企業(yè)的特點——以資金運行為中心的考察》，《中國社會科學》2006年第5期。（或被稱為“挹注經(jīng)營”方式姚清鐵：《近代中國家族企業(yè)集團經(jīng)營方式研究——以榮氏、永安企業(yè)為例》，《上海經(jīng)濟研究》2016年第1期。），“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”王京濱：《外部資金約束下的“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”——從永利化學看近代中國企業(yè)在融資模式上的創(chuàng)新》，《中國經(jīng)濟史研究》2018年第6期。成為最為普遍的手段。對此，研究人員因各自所探討對象的不同給出了迥異的評價，朱蔭貴認為這“本質(zhì)上都是中國近代企業(yè)在嚴峻內(nèi)外環(huán)境中的一種‘自救‘求活 的方式”，姚清鐵認為是“對抗風險時所表現(xiàn)出來的一種生存能力資本”，王京濱認為是外部資金約束下的“融資模式創(chuàng)新”朱蔭貴：《論中國近代企業(yè)集團內(nèi)部的資金調(diào)撥流動》，《社會科學》2008年第6期。。相反，中井英基稱之為“資金流用”中井英基：《清末の綿紡績企業(yè)の経営と市場條件―中國民族紡における大生紗廠の位置》，《社會経済史學》1980年45卷5號，第537-564頁。，李福英認為“違背了近代企業(yè)集團作為獨立的經(jīng)濟實體發(fā)展的需要”李福英：《規(guī)模擴張與近代企業(yè)集團的興衰》，《貴州社會科學》2007年第11期。，張忠民則認為是一種“股權和債權的共存與混同”張忠民：《近代中國的企業(yè)、政府與社會》，上海社會科學院出版社2008年版，第8-9頁。。

近代民族工業(yè)企業(yè)，利用母體企業(yè)或者經(jīng)營者所獲得的社會信用，進行大規(guī)模社會融資，實施生產(chǎn)擴張和多角化經(jīng)營，這原本屬于資本主義生產(chǎn)過程的一個部分。然而，產(chǎn)業(yè)資本的組織形式，尤其在“股權和債權混同”的狀態(tài)下，無疑會導致信用風險與投資實體的分離，當企業(yè)無法應對外部市場環(huán)境劇烈變化時，信用風險的過度集中勢必引起投資者的恐慌心理和撤資行為，引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂，最終導致企業(yè)破產(chǎn)朱蔭貴（2006）、姚清鐵（2016）等對永安集團的分析展示了企業(yè)集團內(nèi)部資金調(diào)度的成功的一面，但正如久保亨所指出的那樣永安集團利用上海、香港著名的百貨公司并成立了銀行業(yè)務部才得以使“聯(lián)號資金”改變了產(chǎn)業(yè)資本的性質(zhì)，同樣的情況在發(fā)生在周學熙創(chuàng)立的企業(yè)集團中（青島華新成立惠通銀號（后改名為華新銀行、久安信托公司）與啟新洋灰、灤州礦務等公司之間形成了資金融通）（久保亨：《近代中國綿業(yè)の地帯構造と経営類型―その発展の論理をめぐって―》，《土地制度史學》1986年第113號）。。

大生企業(yè)系統(tǒng)就是一個典型的例子。張謇通過大生紗廠建立起來的社會信譽，成功獲得了大量社會融資，開始了其擴張之路。然而，集信用風險為一身的大生紗廠無論在采用新技術提高產(chǎn)品競爭力方面，還是在強化內(nèi)部積累方面皆缺乏應有的力度，在波譎云詭的市場環(huán)境激變之中，最終未能逃脫被銀團接管的命運只從企業(yè)集團的發(fā)展歷程上來看，大生企業(yè)系統(tǒng)也是“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”的典范，與王京濱（2018）所分析的永久黃企業(yè)集團頗有共通之處，但永利化學以及所依賴的久大精鹽處于壟斷市場地位，同時擁有強大的科技創(chuàng)新能力（侯德榜博士發(fā)明的“侯氏制堿法”），企業(yè)內(nèi)部和外部的市場波動相對較小。。

鑒于此，本文通過對清末民初我國紡織業(yè)面臨的市場經(jīng)濟環(huán)境的變化，以及對大生企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部資金調(diào)度及運行模式的分析得出以下結(jié)論：第一，甲午戰(zhàn)爭后至二十世紀20年代，中國近代民族紡織業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次發(fā)展高潮，同時也經(jīng)歷了多次“花貴紗賤”的市場沖擊，其所謂的發(fā)展和成果存在很大的偶然性;第二，大生紗廠初創(chuàng)時，張謇的社會人際關系網(wǎng)絡在融資過程中起了重要作用，而在企業(yè)進入發(fā)展期后靠大生紗廠的“信用體系”和“利益誘惑”吸引社會資金進一步投入到擴張過程;第三，高額的利潤促使大生紗廠進行大規(guī)模、跨行業(yè)的擴張，母公司為各分公司提供了資金、人脈上最重要的保障，是大生企業(yè)系統(tǒng)中的核心企業(yè)承擔了主要的信用風險，導致了投資實體與信用風險的分離。而當1922年外部經(jīng)濟環(huán)境急劇惡化時，信用風險凸顯，導致大生集團最終未能逃脫被銀團接管的命運。

本文余下結(jié)構安排如下：第一部分探討清末民初大生紗廠所面臨著的棉紡織業(yè)市場條件;第二部分為大生紗廠初創(chuàng)期的融資及資金流動分析;第三部分為大生紗廠的擴張過程及其資金來源分析;第四部分為本文的結(jié)語。

一、大生紗廠所面臨的市場環(huán)境

中國近代民族工業(yè)在清末民初的數(shù)十年內(nèi)呈現(xiàn)了良好的發(fā)展勢態(tài)，被學界稱為“中國資產(chǎn)階級的黃金時代”Bergere， Marie C.， The Golden Age of the Chinese Bourgeoisie 1911-1937， Cambridge University Press， 1986（白吉爾：《中國資產(chǎn)階級的黃金時代（1911-1937）》，張富強、許世芬譯，上海人民出版社1994年版）。，羅斯基估計在1912-1934年間中國的近代工業(yè)年平均增長率達到9.4%，超過了日本（6.6%）、英國（4.4%）、俄羅斯（蘇聯(lián)）（7.9%）Rawski， Thomas G.， Economic Growth in Prewar China， University of California Press，1989（托馬斯·羅斯基：《戰(zhàn)前中國經(jīng)濟的增長》，唐巧天等譯，浙江大學出版社2009年版） 。。盡管由于工業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構中所占比例極小并集中于長江下游一帶1920年制造業(yè)在國民經(jīng)濟中所占的比例只有3.1%（許滌新、吳承明主編：《中國資本主義發(fā)展史（第二卷）》，社會科學文獻出版社2007年版，第810頁）;1933年，中國工業(yè)只占國內(nèi)總產(chǎn)值的2.2%（Rawski，1989，第65頁），江蘇省27家主要工業(yè)企業(yè)中紡織業(yè)占總產(chǎn)量的43.9%（林剛、唐文起：《1927-1937年江蘇機器工業(yè)的特征及其運行概況》，載南京圖書館特藏部、江蘇省社會科學院經(jīng)濟史課題組編《1927-1937江蘇省工業(yè)調(diào)查統(tǒng)計資料》，南京工業(yè)大學出版社1987年版，第602-603頁）。，“黃金時代”并未為中國經(jīng)濟帶來“騰飛”的效應，但仍不失為近代經(jīng)濟史學界的研究重點。其中，對棉紡織業(yè)的研究已經(jīng)從企業(yè)制度、資金調(diào)度、企業(yè)家特質(zhì)、日英等列強資本的擠壓、“花貴紗賤”沖擊等角度進行了廣泛的考證。

在對大生紗廠的研究中，單強從經(jīng)營管理的角度分析了大生紗廠衰敗的原因并強調(diào)了科學管理的重要性單強：《經(jīng)營管理與大生紗廠的衰敗》，《蘇州大學學報》1992年第2期。，陳爭平著重探究了張謇的企業(yè)制度創(chuàng)新及其意義陳爭平：《試論中國近代企業(yè)制度發(fā)展史上的“大生”模式》，《中國經(jīng)濟史研究》2001年第2期;陳爭平：《近代張謇的企業(yè)制度創(chuàng)新及其現(xiàn)實意義》，《清華大學學報（哲學社會科學版）》2007年第1期。，張忠民則從企業(yè)經(jīng)營管理模式方面對大生企業(yè)的制度特征進行了探討張忠民：《晚清大生紗廠的早期企業(yè)制度特征》，《清史研究》2016年第3期。，朱蔭貴不但以大生紗廠為案例討論了股份制企業(yè)在當時的環(huán)境下的一些共同的特點，還從長期“調(diào)匯”負債經(jīng)營導致企業(yè)基礎不穩(wěn)的角度探討了資金問題朱蔭貴：《從大生紗廠看中國早期股份制企業(yè)的特點》，《中國經(jīng)濟史研究》2001年第3期; 朱蔭貴：《“調(diào)匯”經(jīng)營：大生資本企業(yè)集團的突出特點——以大生棉紡織系統(tǒng)為中心的分析》，《廣東社會科學》2016年第2期。。另外，章開沅著重從外國在華資本對大生紗廠的競爭角度來闡釋大生資本集團的興衰章開沅：《對外經(jīng)濟關系與大生資本集團的興衰》，《近代史研究》1987年第5期。，林剛指出日本的侵略和擠壓是導致大生紗廠失敗的主要原因林剛：《試論大生紗廠的市場基礎》，《歷史研究》1985年第4期;林剛：《試論列強主導格局下的中國民族企業(yè)行為——以近代棉紡織工業(yè)企業(yè)為例》，《中國經(jīng)濟史研究》2007年第4期。，莊安正通過對“關莊布”在東北的“土產(chǎn)外銷”模式探討，論證了東北市場對大生紗廠的不可替代作用莊安正：《南通大生紗廠“土產(chǎn)外銷”及其流通渠道探討——以“關莊布”外銷為例》，《中國社會經(jīng)濟史研究》2010年第3期。，王敦琴和邵瑋楠則從內(nèi)部決策的失誤和外部環(huán)境的不可抗性等多個角度對大生紗廠衰敗的原因進行了梳理王敦琴、邵瑋楠：《20世紀20年代大生紗廠被債權人接管緣由解析》，《江海學刊》2008年第6期。。中井英基不但從“士大夫與經(jīng)濟機會”的視角探討了大生紗廠的創(chuàng)辦過程，還從對張謇和澀澤榮一的比較研究中探討了張謇作為“近代化開拓者”的企業(yè)家素質(zhì)中井英基：《清末中國の綿紡績業(yè)における企業(yè)者活動：南通大生紗廠の設立と張謇》，《一橋論叢》1974年總72卷第1號，第93-112頁;《張謇と澁澤栄一：日中近代企業(yè)者の比較論》，《一橋論叢》1987年總98卷第6號，第889-904頁。，富澤芳亞分析了大生紗廠經(jīng)營惡化以及被銀行團接管后李升伯在改善管理重建企業(yè)過程中所付出的艱辛與貢獻富澤芳亞：《銀行団接管期の大生第一紡績公司―近代中國における金融資本の紡績企業(yè)代理経営をめぐって―》，《史學研究》1994年第204號，第67-94頁。。

另外，著眼于中國棉紡織業(yè)所面臨的宏觀市場環(huán)境，中井英基在分析了第一次世界大戰(zhàn)前“花貴紗賤”的市場條件后，指出張謇以其特有的企業(yè)家素質(zhì)開展積極的原棉政策使大生紗廠克服了危機，同時也指出了大生紗廠對公司公積資金的流用以及利潤的外部輸出嚴重削弱了企業(yè)經(jīng)營根基的問題。不僅如此，中井英基進一步指出了中國民族紡織業(yè)企業(yè)所存在的經(jīng)營體質(zhì)問題，進而對民族工業(yè)發(fā)展的“黃金時代”是否是正真意義上的“發(fā)展期”提出了質(zhì)疑中井英基：《清末の綿紡績企業(yè)の経営と市場條件 ： 中國民族紡における大生紗廠の位置》，《社會経済史學》1980年45卷5號，第537-564頁。。森時彥則分析了1923年的“花貴紗賤”條件下，中國民族紡織業(yè)與日本棉紡織業(yè)在產(chǎn)品方面的分化，指出“紗賤”并非棉紗整體價格體系的崩潰，而是由中國棉紡織業(yè)20支以下棉紗生產(chǎn)設備過剩所引起的“結(jié)構性問題”森時彥：《「一九二三年恐慌」と中國紡績業(yè)の再編》，《東方學報》1990年第62號。。

那么，大生紗廠在張謇獨到的“土產(chǎn)土銷”和 “紗廠獲利之多寡，樞紐在進花出紗”張謇：《大生紗廠第七屆說略》，《通州興辦實業(yè)之歷史》上冊，宣統(tǒng)二年版，第223頁。的經(jīng)營理念下，既然能夠成功地擺脫1900年的“花貴紗賤”沖擊，又是何種原因?qū)е铝艘粋€發(fā)展壯大的大生集團在1922年“花貴紗賤”危機中轟然倒塌的呢？就此，本節(jié)接下來對大生紗廠所處的棉紡織業(yè)整體的經(jīng)濟環(huán)境進行考證，探究民族工業(yè)企業(yè)的局限性。

毋容置疑，中國近代棉紡織業(yè)具有典型的進口替代型工業(yè)化特征，其發(fā)展過程即決定于國際交易條件、主要投入原材料（棉花）及產(chǎn)品（棉紗）價格水平等市場因素，也與日本、英國等外國資本在中國市場的直接投資具有密切的關系。

19世紀70年代以后，隨著西方各國逐漸確立了以金本位制為主導的貨幣體制，國際白銀價格開始呈現(xiàn)下降趨勢。這對以白銀為主要計價單位的中國經(jīng)濟來說，不得不“直接面對國際價格波動的影響”木越義則：《近代中國と広域市場圏―海関統(tǒng)計によるマクロ的アプローチ》，京都大學出版會2012年版，第14頁。。如圖1所示，19世紀90年代初國際銀價下跌趨勢異常迅猛，每盎司白銀從1890年的1.053美元直落到1894年的0.64美元。白銀國際價格雖在1895年至1914年間保持了相對穩(wěn)定，基本維持在每盎司0.5美元的水平上，但隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，在國際金價上漲帶動下開始暴漲，每盎司白銀自1915年的0.511美元升至1919年的1.121美元。之后，到1922年才降回到大戰(zhàn)之前的水平。此次白銀價格波動對中國民族工業(yè)的影響可謂異常深遠。1929年“大蕭條”導致各國紛紛放棄金本位制再次拉低了國際白銀價格，最終1934年6月美國出臺“白銀收購法案”才又一次拉升了白銀價格。

國際白銀價格下降使中國迎來了三次大規(guī)模的白銀流入時期。第一次發(fā)生在1893至1890年，白銀連續(xù)8年凈流入計7804萬海關兩;第二次發(fā)生在1909至1913年間，連續(xù)5年白銀凈流入達1億2416萬海關兩;第三次則出現(xiàn)在1918年到1931年間，白銀連續(xù)14年凈流入8億3995萬海關兩鄭友揆：《中國的對外貿(mào)易和工業(yè)發(fā)展 1840—1948》，上海社會科學院出版社1984年版，第342-343頁。。

理論上，白銀國際購買力下降意味著中國從金本位國家的進口貨物價格上升，從而抑制了商品進口，同時又意味著以外幣計價的出口貨物價格下降反而促進了外貿(mào)出口。同時，白銀大量流入導致中國國內(nèi)貨幣供給量擴大，物價上升促進工業(yè)投資并帶來經(jīng)濟發(fā)展濱下武志：《中國近代経済史研究―清末海関財政と開港場市場圏―》，汲古書店1989年版;王玉茹：《相対価格変動と近代中國の経済発展》，アジア長期統(tǒng)計ディスカッションペーパー（一橋大學経済研究所），1997年版。。然而，也有學者認為由于中國并未以白銀為儲備建立貨幣發(fā)行體制，民間廣泛流通的制錢（銅錢）發(fā)行權也大多掌握在地方政府手中，因此中國雖可被稱為“白銀使用國”而非“銀本位國”濱下武志：《近代中國の國際的契機―朝貢貿(mào)易システムと近代アジア―》，東京大學出版會1990年版，第131-132頁。。這決定了流入國內(nèi)的大量白銀并非直接加入到貨幣創(chuàng)造過程之中為對抗廣為流通的外國銀幣（1881年到1903年間僅墨西哥鷹洋輸入量就高達兩萬億枚，張公權的《論英洋龍洋之消長及英洋之自然消滅》，載陳度編《中國近代幣值問題匯編 銀圓》，安新陳度1932年版，第39-45頁），兩廣總督張之洞于光緒13年（1887年）上陳《奏請仿鑄銀圓摺》（《中國近代幣值問題匯編 銀圓》第1頁），要求設立銀元鑄造廠并于1889年開鑄光緒元寶，因其龍紋被稱為龍洋，之后各地紛紛設廠仿制。但上述張公權根據(jù)全國17處銀元局年報統(tǒng)計，至1903年12月共有20602萬元之多，若按每元7錢3分白銀計算，使用白銀不過1.5億兩。光緒31年（1905年）10月23日，才有《明定國幣諭》頒布稱“在明定國幣，擬鑄造重庫平一兩，銀幣定位本位幣”。，而會被做為投機資產(chǎn)被富戶商賈或銀錢業(yè)者所囤積從上海銀錢兩業(yè)累年庫存現(xiàn)銀額數(shù)變化中可見一斑，銀元、銀兩和大條銀在1910年分別是559萬元、1212萬兩、6370條（每條約1000兩），到1913年分別達到1359萬元、4059萬兩和2453條;1918年分別是1283萬元、1813萬兩和4條，到1924年分別高達4119萬元、4745萬兩和9224條。張家驤：《中華幣制史》，第五編金銀銅統(tǒng)計，民國大學出版社1925年版，第47頁。。正如森時彥所指出的那樣，中國“消費商品的進口動向相較金銀比價而言銀錢比價（白銀兌制錢）更是其決定因素”森時彥：《中國近代綿業(yè)史の研究》，京都大學學術出版會2001年版，第20-21頁。。木越義則在考證了生活在清末民初時期的當事者或觀察者的紀實史料以及中國國際貿(mào)易順差出現(xiàn)的年份后，也認為白銀價格的影響并非如理論推論那么巨大木越義則：《近代中國と広域市場圏―海関統(tǒng)計によるマクロ的アプローチ》，第33、44-49頁。。盡管如此，從白銀大量輸入期間的國內(nèi)銀元、白銀和大條銀的流通量與白銀凈進口量的增減趨勢如出一轍的情況，可以推測白銀大量流入在一定程度上加快了白銀在國內(nèi)市場的流通并擴大了貨幣供給量例如，1914年7家造幣廠共鑄造銀元不足365萬元，1918年達到7084萬元，1920年更是達到20691萬元。張家驤：《中華幣制史》，第五編金銀銅統(tǒng)計，第43頁。。這意味著國內(nèi)棉花和棉紗價格很大程度上受到了因國際白銀價格變動所引起的國際價格變化的影響。

圖2所示的中國棉紗進出口情況如實反映了清末民初棉紡織工業(yè)的進口替代過程。自1842年中國開設通商口岸之后就有英國棉紗和棉布進口，但因其紗線太細（高于20支）棉布太薄，不被中國廣大的農(nóng)村消費者所接受中國農(nóng)村家用手工織布主要是使用12支以下的粗紗。城山智子：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經(jīng)濟（1929-1937）》，孟凡禮、尚國敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第44頁（Tomoko Shiroyama， China During the Great Depression：Market，State，and the World Economy，1929-1937，Harvard University Asian Center，2008）。，而印度棉紗結(jié)實耐用，加之價格低廉而深受中國市場歡迎。進入19世紀70年代，中國進口棉紗數(shù)量逐年增加，1876年達到10萬擔，1890年突破100萬擔大關，在1899年激增至275萬擔，之后至1917年期間，棉紗進口量維持在200萬擔左右。其中，以1896年為界，之前為印度棉紗壟斷中國棉紗進口市場（占進口總量的90%以上）時期，之后則為日本棉紗逐漸驅(qū)逐印度棉紗的時期Hsiao Liang-lin， Chians Foreign Trade Statistics， 1864-1949， Harvard University Press，1974， pp.38-39.。

印度棉紗的大量輸入既有中國南方和西南諸省農(nóng)村對廉價棉紗需求增加的因素，也有北方和東北各省用戶以印度棉紗為經(jīng)線以國內(nèi)手紡紗為緯線織出“新土布”所帶來的市場擴大因素徐新吾：《江南土布史》，上海社會科學院出版社1982年版，第115頁。。如圖2所示，1892年前，進口棉紗價格一直處于下降趨勢，這首先是因為印度在1899年才采用了金本位制， 中印間貿(mào)易價格受國際銀價下跌的影響極小;其次，作為棉紗主要消費市場的中國農(nóng)村地區(qū)普遍以制錢為交易貨幣，并自19世紀70年代到20世紀初，銀錢比價發(fā)生較大變化，出現(xiàn)了長達30年的“錢貴銀賤”的局面（江蘇地區(qū)1兩白銀兌制錢價格，1875年為1795文，到1895年下降到1500文，1904年進一步跌至1329文）王宏斌：《近代中國價值尺度與鴉片問題》，東方出版社2001年版，第86-88頁。，導致以制錢計算的進口棉紗價格相對低廉。1905年后，銀錢比價開始反彈（至1908年每兩白銀兌換制錢可達1617文），但棉紗進口價格到1916年為止卻保持了極為穩(wěn)定的局面。1917年到1920年國際銀價飆升，但“隨著西方國家商品價格的上漲，中國的進口貨物價格也上漲”城山智子：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經(jīng)濟（1929-1937）》，孟凡禮，尚國敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第49頁。，棉紗進口價格從1916年每擔25.1兩驟然上漲到1920年的59.4兩。在此影響下，棉紗進口量迅速下降，國內(nèi)棉紗市場開始為華商紗廠提供成長空間。

華商紗廠的發(fā)展可分為四個階段。1896年后，在“設廠救國”呼聲日盛之下，中國紡織業(yè)出現(xiàn)第一次發(fā)展熱潮，1897到1899年三年內(nèi)新增工廠8家，織機設備增至34萬錠之余（圖3）。但受1900年“花貴紗賤”沖擊，華商紗廠慘淡經(jīng)營發(fā)展趨緩，1905年到1909年期間雖然出現(xiàn)了第二次設廠熱潮，但整體產(chǎn)能變化不大。1916年至1921年期間的第三個設廠高潮，標志著中國近代棉紡織業(yè)迎來了“黃金時代”。在經(jīng)歷了1922年的“花貴紗賤”沖擊后，1926年以后棉紡織業(yè)進入第四個發(fā)展階段。

即使在“黃金時代”，1915年后白銀價格昂升反而引起棉紗進口價格大幅高漲并導致進口量驟減，加之“國內(nèi)市場上，中國棉紗和印度、日本棉紗相互競爭，進口價格的上升也自然提高了國內(nèi)市場價格”城山智子：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經(jīng)濟（1929-1937）》，孟凡禮，尚國敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第49頁。。另一方面，1918-1919年國內(nèi)棉花喜獲豐收，同時印度棉花的大豐收也促使日本轉(zhuǎn)向進口比中國更為廉價的印度原棉，這些因素不但導致中國進出口原棉價格下跌（圖4），也導致了國內(nèi)市場原棉泛濫，棉價持續(xù)下跌的景象。依賴“紗貴花賤”的絕好外部環(huán)境，以粗紗為主要產(chǎn)品的華商紗廠紛紛獲得高額利潤，1919年和1920年每包16支棉紗盈利竟高達50.55和46.45兩（表1）。豐厚的利潤誘使大量資金投入棉紡織業(yè)，1918-1922年間華商紗廠新設37家，設備產(chǎn)能達到150萬錠，并在粗紗市場成功驅(qū)逐了日本產(chǎn)品使國產(chǎn)棉紗占到90%的市場份額（1921年）城山智子：《大蕭條時期的中國：市場、國家與世界經(jīng)濟（1929-1937）》，孟凡禮、尚國敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第50頁。。然而，沉浸在瓜分超額利潤之中的投機資本家們，對因粗紗市場設備過剩所帶來的市場結(jié)構性危機未加應有的警覺與防范。

對于80%的生產(chǎn)成本是棉花投入的粗紗紡織業(yè)來說，棉價的波動直接影響工廠的經(jīng)營狀況。正因如此，“花貴紗賤”長久以來成為分析中國棉紡織業(yè)市場最為常用的術語之一。但是，在市場供需關系和國際市場價格的雙重影響下，棉花價格的長期波動呈現(xiàn)了不斷升高的趨勢。如圖4所示的棉價進出口價格，自19世紀90年代以來，除幾個較短的棉價下跌時期之外，整體走勢不斷攀升。即使在1919年至1921年間，棉價也只是相對于1918年每擔37兩的水平稍有下降（表1），可以說“花貴”才是常態(tài)。因此，與花價相比，紗價的變化才是紗廠收益高低的決定性要素。

1922年開始的“花貴”雖然猛烈進口花價在短短3年內(nèi)從每擔21.3海關兩驟升至1925年的40.0海關兩。Hsiao Lianglin， Chians Foreign Trade Statistics， 1864-1949， Harvard University Press，1974， pp.38-39。，而紗價的變化滯后于花價，可以說紗價的增幅未能趕上花價的增幅才是此次所謂“花貴紗賤”的本質(zhì)。如圖5所示，以上海申新產(chǎn)16支人鐘牌棉紗價格來看，1922年價格比前一年甚至還下降了8.7%。大生紗廠與眾多棉紡織企業(yè)一樣，在此次“花貴紗賤”危機中受到巨大沖擊。其中，大生一廠于1919年獲得高達250萬元之巨的利潤總額，在1921年驟減到69萬元，1922年出現(xiàn)了近40萬元的赤字，走上被銀行團接管的結(jié)局《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第150加頁。。

地方公款的籌集是因為當時鹽官不得不遵守兩江總督的“憲令”才撥公款存入大生，通州州署、海門積谷、洋務公款、泰州分署則屬地方政府公款。商人投資中西寶成、永豐恒等錢莊和典當都是礙于沈敬夫的情面才入股的。可以看到，原始資本中甚至還有團體及慈善賑款的投資，包括上海棲流所、郵益公、圓通觀粥廠、常州“施材局”等慈善機構 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第19-20頁。，說明紗廠初創(chuàng)時對資金迫切的需求，不論是什么身份只要有意愿都可以認購股份。部分資金還是以“債轉(zhuǎn)股”形式入股大生，剛開始是借款，等到盈利時資金才會轉(zhuǎn)做股份。由此可見當時人們對于辦廠的不理解、不信任，如果沒有這些人際關系網(wǎng)絡，商股的籌集更是困難重重。

1899年，大生紗廠正式開車，部分設備投入生產(chǎn)，所產(chǎn)棉紗在通州銷路暢通，紗廠開始獲利。1900年，紗錠全部開齊，但受義和團事件的影響，棉紗銷路受阻。于是，張謇請劉坤一協(xié)助，將棉紗運往江西南昌、九江和江蘇徐州、宿遷一帶，由此打開了銷路 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第17頁。。而此時國內(nèi)市場正面臨第一次設廠熱潮過后的蕭條時期，受“花貴紗賤”的沖擊，華商紗廠莫不是慘淡經(jīng)營，有的甚至難以為繼而被改組、出租、出賣。唯獨大生在此期間脫穎而出，不僅持續(xù)盈利，還于1902年擴充了一倍的生產(chǎn)設備。大生之所以能夠擺脫這次“花貴紗賤”沖擊并保持了良好的發(fā)展勢頭，是因為張謇在該時期堅守“進花出紗”的穩(wěn)健經(jīng)營方針之故。

通州是產(chǎn)棉盛地，所產(chǎn)棉花被稱為“通花”，深受紗廠喜愛。大生紗廠靠近原棉產(chǎn)地，直接向棉農(nóng)收購或者通過出資成立的“棉莊”間接收購棉花都減輕了運費方面的壓力。1901-1904年間，大生紗廠“存花”占其總資產(chǎn)的40%以上，1903年和1904年都超過了100萬兩，充分詮釋了張謇重視“進花”保障原材料供應的穩(wěn)健經(jīng)營原則（參見表10）。

另外，大生紗廠所堅持的“土產(chǎn)土銷”的經(jīng)營方針是其立業(yè)之本 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第40頁。?！巴廉a(chǎn)土銷”是與清末民初的市場條件相符合的，這是因為當時的棉紡織業(yè)還是以農(nóng)村家庭手工業(yè)的形式存在，手紡業(yè)的發(fā)展速度滯后于手織業(yè)，而土布市場需求巨大，使土紗（12支以下粗紗）生產(chǎn)具有極大的空間。如前節(jié)所述，印度產(chǎn)粗支機紗雖然大量進口，為東南沿海以及西南各地填補了部分市場缺口，但北方市場仍存在巨大的市場需求未得到滿足。南通手工織戶對機紗的需求量非常龐大，大生紗廠的大部分粗紗產(chǎn)品自然供給本地需求，與當?shù)赝敛夹纬上嗷ヒ来?、共榮共損的關系。同時，南通土布還有著良好的銷往東北的“關莊布”市場，為“土產(chǎn)土銷”模式的成功起到了保障作用。

大生紗廠自開車起，連年盈利，尤其1905年日俄戰(zhàn)爭使通州紗布銷路擴大，獲純利高達57萬多兩 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第37頁。。如表4所示，大生紗廠在1901-1913年間共獲得純利355萬兩，相當于其資本額的三倍，平均年利潤率都在30%上下。對一個初創(chuàng)時原始資本只有50萬兩的小廠而言，可以說利潤相當豐厚。然而，如此厚利卻沒有為大生紗廠積累起雄厚的資本實力，因為股東既是投資人又是債權人，紗廠僅官利支出就高達107萬兩官利制度是當時企業(yè)中普遍通行的制度，也是高利貸資本統(tǒng)治資金市場最突出的體現(xiàn)。無論企業(yè)盈虧，都要支付給股東利息，利潤不足時，或靠股本，或靠借貸，總之都不容拖欠。?？梢哉f，在當時投資家心目中實將經(jīng)營紗廠和投放高利貸等量齊觀嚴中平：《中國棉紡織史稿》，商務印書館1955年（2011年重印版），第200頁。。

除卻公積、花紅和企業(yè)的其他投資，剩余利潤依然都分配給了股東。雖然“得利全分”使大生資本積累非常脆弱，但是令企業(yè)信譽大幅提高。張進通過分析金融信用在大生集團興衰過程中起到的作用，對比了張謇與沈敬夫等有威望的商人在融資時的差異，指出張謇當時資信度低是他融資艱難的一個非常重要的原因張進：《金融信用與大生集團興衰關系探略》，《揚州大學學報（人文社會科學版）》2006年第5期。。張謇自己也認識到這一點，因此在利潤分配上一直堅持做到即時償債和厚利股東。高額利潤與高資信度吸引社會資金流向大生，使企業(yè)擴張水到渠成。

三、大生紗廠的擴張與資金來源

早在大生紗廠初見成效時張謇便有了擴張企業(yè)的計劃?！耙_墾沿?；臑?，為紗廠建立一個可靠的產(chǎn)棉基地;要改進鹽的傳統(tǒng)生產(chǎn)方法，以騰出更多的灘地種植棉花;要興辦重工業(yè)，為大生各廠修理和制造機器設備;要發(fā)展交通運輸業(yè)，為紗廠運輸原料、機物料和產(chǎn)品。同時，要興辦榨油、制皂工業(yè)，進行棉籽的綜合利用?！薄洞笊到y(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第35頁。這些計劃被先后付諸實施。

1901年，張謇設立通海墾牧公司，試圖使之成為大生的原棉供應地，并帶動地方農(nóng)業(yè)生產(chǎn)發(fā)展，增加社會財富，是一個大規(guī)模土地投資開發(fā)計劃。其資本來源如表5所示。

資本來源中，股份投資依然是主要融資方式，而且其中大多數(shù)投資者也是大生紗廠的股東。這里“佃農(nóng)頂首”一項指的是把墾區(qū)土地“頂”給佃農(nóng)耕種而收取的押金，這種方式是在公司財力短絀時采用的辦法，解決了公司四成以上的資金問題。自墾牧公司創(chuàng)辦開始，大生紗廠對集團內(nèi)部各個公司的資金調(diào)撥就沒停止過，后來大生宕欠巨額款項以及自身信用風險過高也是這些公司的拖欠所致。

1903年，張謇創(chuàng)辦同仁泰鹽業(yè)公司，資金來源主要也是股東投資和墾牧公司的投資。同仁泰鹽業(yè)公司投入生產(chǎn)之后，積極改革生產(chǎn)技術并成立了自己的銷售機構大咸鹽棧，使同仁泰部分擺脫了運商的控制，因此獲得了頗高的利潤。鹽墾是大生集團除了紗廠之外著重發(fā)展的事業(yè)，帶動了整個地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大大小小的鹽墾公司相繼創(chuàng)立，創(chuàng)辦人都與張氏兄弟有關系，從圖7中可以清楚地看到張氏兄弟在整個鹽墾網(wǎng)絡中的影響力。

大生紗廠在資金上對各公司的支持力度很大，不僅持有公司債和股票，各鹽墾公司如遇資金不足時，都由大生紗廠向其挪借款項。而在大生紗廠虧損期間，因各鹽墾公司都在大生有巨額欠款，最后只能把棉田抵押給大生。1936年大生在鹽墾的產(chǎn)業(yè)調(diào)查明細參看表6。

之后，大生紗廠相繼設立了包括機器工業(yè)、交通運輸業(yè)、金融行業(yè)等各類公司。1907年，適逢國內(nèi)第二次設廠熱潮，大生紗廠在崇明外沙籌建分廠。大生分廠的資本金也不是創(chuàng)辦之初就籌齊的，自1904年開始集股，到1915年才陸續(xù)集齊所需的股本。其中，雖然主要資金來源是向社會招募的商股，但是大生一廠在集股過程中的作用卻不能忽視。大生一廠不僅直接撥付分廠20萬兩用作流動資金，還同時是分廠財務的保障。

從橫向擴張先后創(chuàng)辦各分廠到縱向擴張形成一個自上游到下游的完整產(chǎn)業(yè)鏈，從大生紗廠開車到1913年間，張謇在通海地區(qū)創(chuàng)辦了22個企業(yè)，形成了龐大的大生企業(yè)集團系統(tǒng)。其優(yōu)勢是減少了中間商對利潤的瓜分，增強了大生企業(yè)的總體競爭力。大生企業(yè)集團系統(tǒng)的建立不僅拉動了通海一帶的經(jīng)濟增長，而且也實現(xiàn)了張謇的“實業(yè)救國”抱負。

然而，穩(wěn)固和龐大只是表象，高額利潤掩蓋了內(nèi)部資本積累的脆弱。大生向來以“紗廠獲利之多寡，樞紐在進花出紗”為經(jīng)營理念，花、紗庫存也成為反映其經(jīng)營狀況的重要指標?！盃I業(yè)之操縱，在進貨、出貨而已。進貨廉則成本輕，出貨貴則獲利厚，此自然之理也。”《大生企業(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學出版社1987年版，第66頁。

大生憑借可以坐地收花的有利條件，每年都會在激烈的收花競爭中脫穎而出，并獲得可觀的收入，進花出紗核余也成為主要收入來源。如表9所示，該項收入在大多年份占總收入80%左右。雖然經(jīng)營者深知要把握市場行情，選擇最合理的進花出紗時間，而大生卻時常因為沒有充足的流動資金而錯失獲利良機，表10顯示貨幣資金在總資產(chǎn)的比例有的年份甚至不到5%，在1919年獲利最高之時也只有總資產(chǎn)的23.06%。“迨新秋，棉收豐稔，價值低廉，亟亟購儲，苦于款不能隨時給用，時行作輟。及款既調(diào)定，時令入冬，價已日高，中間失一絕好之機會，不能充分滿意?！薄洞笊髽I(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學出版社1987年版，第77頁。大生紗廠在1912年的帳略中的記載，也是整個大生企業(yè)集團的經(jīng)營特點。

營運資金的不足并沒有阻止企業(yè)實施大規(guī)模擴張的腳步。大生紗廠在擴張的10年（1905-1914年）中向所創(chuàng)立企業(yè)提供了巨額的資金，然而這些資金鮮有以股份的形式成為子公司穩(wěn)定的資本金，而是以借貸等融資方式投入。如表10所示，1905年大生紗廠向其子公司的融資占總資產(chǎn)的比例達13.39%，1914年最高時為27.43%，金額達94.5萬兩。

如此巨額的投資資金顯然無法從大生紗廠的盈利中擠出。于是，大生紗廠利用盈利的表象向各金融機構“調(diào)匯”便成了其重要的資金來源。如表11所示，除個別年份外，調(diào)匯在總負債中的比重每年都在30%至40%之間，在1922年經(jīng)營陷入困境時更是高達57%（金額達709.8萬兩）。1904年前的調(diào)匯是張謇執(zhí)行穩(wěn)健的原棉政策而填補收購棉花所需的流動資金不足。1905年后的調(diào)匯就是為擴張規(guī)模代替子公司的貸款，這同時也成為大生紗廠的重負。1922年僅調(diào)匯利息支出就達到100萬兩之巨，占總支出的43.82%（表12）。大生紗廠對金融機構的依賴性，也為后來金融組織集體逼債導致大生頃刻覆滅埋下了伏筆。相反，大生紗廠不注重內(nèi)部積累，每年提取的資本公積在最大的年份也不足總負債的12%，大多年份在總負債的10%以下，累計折舊則更少（表11）。大量調(diào)匯款和延遲分配給股東的利潤幾乎都用在集團內(nèi)部的各項投資上。從1905年開始，大生紗廠便以融資的名義投資于其他實業(yè)公司，本質(zhì)上是依靠自身信用融資來扶持其他公司，最后這些融資和應收賬款一樣都成為無法收回的欠款。大生紗廠的信用風險不斷升高，而這種風險與投資實體嚴重分離。

通過梳理大生紗廠的發(fā)展歷程可以看到，大生紗廠擴張時主要通過續(xù)招新股融資，在母公司的擔保下，新企業(yè)融資便容易了很多。而大多數(shù)時候，召集的新股很難滿足巨大的擴張計劃，此時便要依靠大生紗廠的投資和貸款。大生紗廠不但通過調(diào)匯來的負債，還會推遲發(fā)放本應分配給股東的余利，來彌補投資資金的不足。同時，那些本應分配給股東的余利被用于投資新廠后，原股東再次變?yōu)樾聫S的股東，因此新廠設立時的股份融資帶有很大的強制性。而且在高利貸利息統(tǒng)治下的金融市場，靠借貸維持運轉(zhuǎn)的大生紗廠常年要支付高額的調(diào)匯利息，不斷增加的“調(diào)匯”債款使得大生紗廠的各種機器、廠房、土地等等逐漸被抵押，嚴重影響了大生紗廠的生產(chǎn)活動 朱蔭貴：《“調(diào)匯”經(jīng)營：大生資本企業(yè)集團的突出特點——以大生棉紡織系統(tǒng)為中心的分析》，《廣東社會科學》2016年第2期。。

第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，在“花貴紗賤”的市場環(huán)境影響下，大生紗廠盈利欠佳，1916年虧損達九萬余兩。1917年開始，國外棉紗進口量驟減，日本需要的棉花主要從美國、印度進口，致使國內(nèi)棉紗市場供不應求，紗價飛漲，而棉花價格變動緩慢。這種“紗貴花賤”的大好形勢一直維持到1921年的下半年。第一次世界大戰(zhàn)使英國棉貨退出遠東市場，直接導致棉布的缺口大于棉紗。同時，日本、印度織業(yè)的發(fā)展速度遠超紡業(yè)，作為織業(yè)原料的棉紗必然首先供應國內(nèi)需求，海外輸出遂大為減少。難得的機遇和進花出紗得當，使大生在1917年后連年獲得高額利潤。意外的厚利激起國內(nèi)又一波建廠熱潮。然而，資本家們只看到眼前高額的利潤，完全無暇顧及辦廠的可行性以及即將到來的紗市危機。

大生紗廠同樣也陷入了因盲目擴張所導致的經(jīng)營困難，1914年開始籌設的大生三廠，直到1921年才建成開車，而此時棉紡織市場已經(jīng)步入蕭條，大生三廠一直靠借債營運，“又以中交擠兌風潮，銀根奇緊” 《大生企業(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學出版社1987年版，第142頁。，1921年大生第二十三界說略中的記載就可看出此時調(diào)匯困難問題已經(jīng)凸顯。1919年籌設的大生六廠剛剛集股完畢就因為從事投機失敗而在1922年流產(chǎn);1920年開始籌建大生八廠，1924年才建成，開車前便因為大量欠款而被抵押出租 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第144-148頁。。

1922年，大生一廠虧損39萬余兩，二廠虧損31萬余兩，應收賬款達到了總資產(chǎn)的36%，調(diào)匯款占到總負債一半以上。大生一、二廠可以說是大生集團的根基，大生集團顯然已經(jīng)從根本上被動搖了。一廠借款達709萬余兩，二廠借款125萬余兩，而兩個紗廠的借款卻不都是用來維持自身運轉(zhuǎn)的，兩廠放出款為數(shù)甚巨，其中以鹽墾各公司的拖欠、地方事業(yè)墊款以及其他實業(yè)公司為最，共達332萬余兩《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第219-221頁。。由于債務愈陷愈深，債息愈背愈重，產(chǎn)品成本也愈高，經(jīng)營條件也就愈不利，惡性循環(huán)，互為因果。

1924年，大生一廠的債權人南通張德記等九家錢莊組織“維持會”接手大生一廠的經(jīng)營，目的是連本帶利討回大生之前所欠下的債務，其“竭澤而漁”的經(jīng)營手段只為獲利，并沒有考慮到大生的長遠發(fā)展，情況自然沒有好轉(zhuǎn)。1925年，中國、交通、金城、上海四銀行和永豐、永聚錢莊債權人組織銀行團成立了聯(lián)合接管機構對大生集團實施清算并接辦大生各廠 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第226頁。。雖然銀團接管期間采取了一系列經(jīng)營措施，但是在以后的十余年中，大生紡織企業(yè)始終糾纏在債務之中無以自拔。

結(jié) 語

大生紗廠，這個曾經(jīng)輝煌一時的近代民族工業(yè)企業(yè)集團，在追求規(guī)模擴張的過程中，終因資金鏈斷裂而黯然落下了帷幕。與大多數(shù)民族工業(yè)企業(yè)類似，大生紗廠在創(chuàng)業(yè)初期所遇到的融資難問題，不但與國家層面未能及時建立適應機械化大生產(chǎn)的金融制度體系有關，也來自于商業(yè)資本家的傳統(tǒng)投機理念。開車運營獲利之后的大生紗廠，渾然不覺外部市場條件（國際銀價變動、國內(nèi)銅銀比價變化等等）所拉動的棉紗價格上漲才是其獲利的主要因素，更未采取從內(nèi)部管理上提高生產(chǎn)效率將企業(yè)做強的戰(zhàn)略，而是為實現(xiàn)張謇“企業(yè)辦社會”的士大夫宏大抱負開始了力不從心的規(guī)模擴張。張謇的擴張行為招致股東的不滿，1907年召開第一次股東大會，將紗廠改為股份有限公司，另外成立通海實業(yè)公司，統(tǒng)管大生系統(tǒng)向各企業(yè)的投資?！八袑崢I(yè)各公司欠款，應作為通海實業(yè)有限公司之股東，另立名目，即歸獨立，不再與大生牽涉。” 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》， 江蘇古籍出版社1990年版，第101頁。然而，這些企圖限制張謇權力的措施并沒有發(fā)揮實質(zhì)性作用。

走上大規(guī)模擴張道路的大生系統(tǒng)，在內(nèi)部積累薄弱的條件下，不得不依靠大生紗廠（大生一廠）所建立起來的社會信用籌集資金并承擔信用風險。“股權和債權混同”又使這些資金被轉(zhuǎn)投到各子公司，便產(chǎn)生了投資實體與信用風險的分離。當大生系統(tǒng)的派生企業(yè)在實際經(jīng)營中不具備足夠的盈利能力（有些企業(yè)甚至運行不久就倒閉了），結(jié)果造成信用風險集中于大生紗廠的狀況。雖然張謇的初衷是讓這些企業(yè)服務于紗廠，但結(jié)果卻是這些企業(yè)拖累了大生紗廠。

如嚴中平所指出的那樣，民族紡織業(yè)在“跛行的演進過程”中，“非如資本主義國家由于生產(chǎn)過剩與恢復而來的蕭條與繁榮之交替，實為市場不能自主的結(jié)果” 嚴中平：《中國棉紡織史稿》，商務印書館1955年版（2011年重印版），第184頁。，從而認為帝國主義（尤其是日本）的經(jīng)濟侵略阻礙了中國民族棉紡織業(yè)發(fā)展。與已有的研究結(jié)論相比，本文分析了華商紗廠面臨的市場條件，認為華商紗廠未能從內(nèi)部提高生產(chǎn)效率，未能前瞻性地適應市場需求向細紗轉(zhuǎn)變的趨勢從而改進生產(chǎn)技術提高競爭力才是導致其失敗的根本原因。誠然，外部壓力和內(nèi)部管理，同為企業(yè)經(jīng)營一個硬幣的兩面，既能成就企業(yè)發(fā)展也能將其拖下神壇，這也許就是管理被稱作藝術的原因?！白龃蟆边€是“做強”，在引進工業(yè)生產(chǎn)模式以來的一個半多世紀里一直是中國企業(yè)家的艱難抉擇。

（責任編輯：彤 弓 陳煒祺）

Abstract： This article reveals the limitations of national capital enterprises expansion in China from the 1890s to the 1920s by taking the Dasheng cotton mill as an example. We offer a contribution from a historical perspective to an explanation of why the remarkable process of the Dasheng cotton mill into a business group did not last longer. We suggest that， even if Chinese national capital enterprises achieved the “Golden Age of the National Capitalist Industry” up to the 1920s， this did not happen as a reward for wellbehaved management or technology progress， but instead was good fortune that came from unexpected increases in the international price of silver. A problem of mixing debt and equity in national capital enterprises caused fiscal difficulties; therefore， when the external economic environment deteriorated sharply， credit risk became an inevitable problem that caused the Dasheng cotton mill to be taken over by a consortium of banks.

Keywords： Dasheng Cotton Mill;Financing;Credit Risk;Enterprises Expansion