趙晴 蘭俊濤

摘? ?要：本文研究了股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：股份回購(gòu)有助于降低公司的債務(wù)融資成本，其作用機(jī)制在于股份回購(gòu)能夠降低公司的盈余管理程度、提高其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;與此同時(shí)，股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在代理成本較高的公司中更為突出，說(shuō)明股份回購(gòu)影響公司債務(wù)融資成本的主要途徑是降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究表明：在市場(chǎng)化程度較低、非國(guó)有的公司中，股份回購(gòu)降低其債務(wù)融資成本的效應(yīng)更為明顯;排除貨幣政策、股權(quán)再融資的影響后，股份回購(gòu)依然能夠顯著降低公司的債務(wù)融資成本。股份回購(gòu)作為一種有效的資本運(yùn)作方式能夠幫助企業(yè)更容易獲得外部債務(wù)融資，這為我國(guó)上市公司特別是融資難、融資貴的公司在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)提供了重要的參考。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu);債務(wù)成本;信息風(fēng)險(xiǎn);代理風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）11-0038-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.11.011

一、引言

股份回購(gòu)起源于20世紀(jì)50年代的美國(guó)。在美國(guó)，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是一種非常普遍的現(xiàn)象，其最主要的原因在于股份回購(gòu)作為現(xiàn)金股利的一種替代方案，一方面可以幫助股東進(jìn)行合理避稅，另一方面可以避免上市公司將多余的資金投放于收益率較差的項(xiàng)目上，從而一定程度上緩解公司的代理成本問(wèn)題?！霸瓌t允許、例外禁止”的美股回購(gòu)制度不僅大幅度提升了市場(chǎng)投資者的回報(bào)，而且強(qiáng)化了證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，維穩(wěn)了資本市場(chǎng)。相比于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的股份回購(gòu)起步較晚、歷史較短。近幾年來(lái)我國(guó)股市低迷，A股各大指數(shù)屢創(chuàng)新低，作為一種靈活實(shí)用的資本運(yùn)作方式，股份回購(gòu)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)作“救市”的利器（楊青，2011）[1]。2018年10月26日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了修改《公司法》中有關(guān)“股份回購(gòu)”規(guī)定的決定，補(bǔ)充完善了允許股份回購(gòu)的情形，適當(dāng)簡(jiǎn)化了股份回購(gòu)的決策程序，鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)。此次股份回購(gòu)新政對(duì)上市公司回購(gòu)股份釋放出利好的政策信號(hào)，推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)“回購(gòu)潮”的到來(lái)。據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年10月24日，年內(nèi)實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司達(dá)919家，累計(jì)回購(gòu)金額高達(dá)1037.75億元，較2018年全年回購(gòu)總額高出一倍，刷出歷史新高。股份回購(gòu)對(duì)于增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定公司股價(jià)、推動(dòng)公司股價(jià)向其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值合理回歸起到了積極作用，同時(shí)，也樹立了公司良好的資本市場(chǎng)形象。

國(guó)外學(xué)者已有研究表明，股份回購(gòu)對(duì)上市公司意義重大。首先，由于信息不對(duì)稱的存在，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)可以向投資者傳遞其價(jià)值被低估的信息，進(jìn)而刺激公司股價(jià)的提升（Anwar等，2018）[2];其次，作為現(xiàn)金股利的一種替代，股份回購(gòu)使得上市公司將多余的自有資金返還給股東，提高了投資者的回報(bào)且降低了公司的代理成本（Jagannathan等，2000）[3];最后，上市公司通過(guò)股份回購(gòu)可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益（Almeida等，2016）[4]。與國(guó)外關(guān)于股份回購(gòu)的研究相比，國(guó)內(nèi)股份回購(gòu)的相關(guān)研究較為滯后，已有研究主要集中在股份回購(gòu)的影響因素、回購(gòu)動(dòng)因、長(zhǎng)短期市場(chǎng)效應(yīng)以及財(cái)務(wù)效應(yīng)等方面（王偉，2002;楊青，2011;何瑛等，2016;陳慶隆等，2017）[5，1，6，7]，且大都以案例或理論研究為主，實(shí)證研究相對(duì)較少，其中有關(guān)股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的研究尚屬空白。2018年股份回購(gòu)新政的實(shí)施推動(dòng)了我國(guó)股份回購(gòu)潮的到來(lái)，這為本文研究提供了難得的契機(jī)。

本文研究了股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。之所以選擇債務(wù)融資成本作為研究的切入點(diǎn)，最主要的原因在于在我國(guó)新興資本市場(chǎng)上，相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資依然是我國(guó)公司最為主要的融資渠道（余明桂和潘紅波，2008）[8]。融資難、融資貴是很多公司普遍面臨的問(wèn)題。公司債務(wù)融資成本一方面衡量了公司因借債而承擔(dān)的代價(jià)，另一方面也間接反映了公司外部融資的難易程度（周楷唐等，2017）[9]。已有關(guān)于債務(wù)融資成本影響因素的研究基本可以歸為兩大類：一類是正式制度因素，如：公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策、公司治理水平、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及金融生態(tài)環(huán)境等（蘇靈等，2011;祝繼高等，2015;王藝霖和王愛(ài)群，2014;顧乃康和周艷利，2017;魏志華等，2012）[10-14];另一類則是非正式制度因素，如：高管特質(zhì)背景（姜付秀等，2016）[15]、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷（周楷唐等，2017）[9]、董事聯(lián)結(jié)（倪娟等，2019）[16]、政治關(guān)聯(lián)（于蔚等，2012）[17]等。股份回購(gòu)作為一種重要的正式制度因素，是否會(huì)對(duì)公司的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響？如若產(chǎn)生影響，其作用機(jī)制怎樣？本文嘗試對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

公司的債務(wù)成本主要受其履約能力、信息不對(duì)稱程度及信貸資源獲取能力等因素的影響（倪娟等，2019）[16]。公司作為債務(wù)人，當(dāng)其盈利能力較差且無(wú)法提供足夠的擔(dān)保物時(shí)，公司的債權(quán)人會(huì)因承擔(dān)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的回報(bào)率來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償（朱紅軍等，2014）[18]。Ackerloff（1970）[19]首次提出“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題，即由于信息的不完備性，交易雙方所掌握的信息存在差異，一方擁有更多的信息，另外一方擁有更少的信息。擁有更多信息的一方占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)傾向于損害對(duì)方利益，為自己謀取私利，相反，擁有較少信息的一方出于保護(hù)自身利益需要，會(huì)采取各種措施維護(hù)自身利益。信息不對(duì)稱導(dǎo)致了兩大問(wèn)題的出現(xiàn)：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱廣泛存在于契約中，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，當(dāng)公司與其債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度較為嚴(yán)重時(shí)，債權(quán)人很難準(zhǔn)確地評(píng)估公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，因此，債權(quán)人會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)而使得公司的債務(wù)融資成本增加（倪娟等，2019）[16]。價(jià)值低估信號(hào)假說(shuō)來(lái)自上市公司管理層和股東之間的信息不對(duì)稱。公司的管理者被認(rèn)為是公司內(nèi)部信息的知情者，他們比投資者更了解公司的真實(shí)價(jià)值，因此，當(dāng)公司的股價(jià)被低估或者市場(chǎng)預(yù)期低于公司未來(lái)盈余時(shí)，公司可能會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)向外界投資者傳遞信號(hào)，目的是引導(dǎo)外界投資者對(duì)該公司的價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)估。從該意義上講，股份回購(gòu)被視為公司管理者傳遞內(nèi)部信息的一種手段。Netter和Mitchell（1989）[20]以1987美股崩盤后宣告進(jìn)行股份回購(gòu)的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)在股份回購(gòu)宣告前后呈現(xiàn)明顯的先降后升趨勢(shì)，公司通過(guò)股份回購(gòu)的方式向市場(chǎng)傳遞出股價(jià)被低估的信號(hào)。Li和Mcnally（2007）[21]通過(guò)對(duì)加拿大的回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的股份回購(gòu)行為蘊(yùn)藏著股價(jià)被低估的信息，公司股價(jià)在股份回購(gòu)宣告之后會(huì)出現(xiàn)超額收益。上市公司通過(guò)股份回購(gòu)可以向外部市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)投資者認(rèn)知（Yook和Gangopadhyay，2011）[22]。因此，股份回購(gòu)一定程度上緩解了公司的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而有助于降低公司的債務(wù)融資成本。

股份回購(gòu)降低了公司債務(wù)的代理風(fēng)險(xiǎn)。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，委托代理問(wèn)題的存在使得公司管理層很可能將企業(yè)充裕的自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在NPV較低或者前景并不樂(lè)觀的投資項(xiàng)目上，從而增加企業(yè)管理層與股東之間的代理成本。而股份回購(gòu)可以降低企業(yè)過(guò)多自由現(xiàn)金流所產(chǎn)生的代理成本（Nohel和Tarhen，1998）[23]。作為現(xiàn)金股利的一種替代方式，股份回購(gòu)不僅能夠解決過(guò)度投資、代理成本等問(wèn)題，還能夠提高企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于公司管理層與債權(quán)人之間存在信息不對(duì)稱，而管理層又有自利動(dòng)機(jī)，從而會(huì)產(chǎn)生債務(wù)的代理成本。為了避免該債務(wù)代理成本的產(chǎn)生，債權(quán)人會(huì)通過(guò)簽訂更加嚴(yán)格的債務(wù)契約來(lái)約束管理層的行為以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如提高公司借款利率、要求公司提供借款擔(dān)保等（Costello和Wittenberg-Moerman，2011）[24]。而股份回購(gòu)可以降低信息不對(duì)稱，一定程度上約束了管理層的自利行為，提高了公司的資金使用效率，從而降低了公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人相應(yīng)地會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，公司的債務(wù)融資成本也會(huì)較低。因此，股份回購(gòu)可以通過(guò)降低債務(wù)的代理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低債務(wù)融資成本。

股份回購(gòu)提高了公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。股份回購(gòu)在向投資者傳遞信息的同時(shí)，也會(huì)吸引更多的分析師跟蹤。分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介傳播者，擁有豐富的信息渠道資源以及專業(yè)的信息解讀能力，其所發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)信息一定程度上為投資者提供了有價(jià)值的投資決策參考，從而降低了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度（Luo等，2015）[25]。分析師跟蹤改善了公司的信息環(huán)境（Hong等，2000）[26]，提高了公司股價(jià)的信息含量，降低了公司股價(jià)同步性（Xu等，2013）[27]。分析師作為公司有效的外部監(jiān)督者，可以促使公司采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。此外，公司進(jìn)行股份回購(gòu)是將自身視為其投資者，從該角度來(lái)講公司在披露會(huì)計(jì)信息時(shí)進(jìn)行盈余管理操縱的動(dòng)機(jī)會(huì)更弱，盈余管理程度會(huì)較低。因此，股份回購(gòu)可以從提高公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以及降低公司盈余管理水平兩方面來(lái)提高公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

企業(yè)債務(wù)契約的設(shè)定直接受其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響（Bharath等，2008）[28]。其主要原因在于：一方面，債權(quán)人篩選和監(jiān)督債務(wù)人主要以公司會(huì)計(jì)信息作為辨別的工具;另一方面，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也直接影響債權(quán)人對(duì)于公司未來(lái)現(xiàn)金流量能否按期還貸的估計(jì)。公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流量可信度就越高，不能按期還貸的違約風(fēng)險(xiǎn)就越低，相應(yīng)地，債權(quán)人就會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此公司的債務(wù)融資成本也會(huì)較低（Bharath等，2008）[28]。與此同時(shí)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，當(dāng)公司有不良情況出現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人可以及時(shí)捕捉到公司的不良信息并據(jù)此進(jìn)行快速調(diào)整，從而使貸款風(fēng)險(xiǎn)降到最低以減少損失，相應(yīng)地，債權(quán)人會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，故公司的債務(wù)融資成本也會(huì)較低（周楷唐等，2017）[9]。因此，股份回購(gòu)可以通過(guò)降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

基于上述公司債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)及信息風(fēng)險(xiǎn)的綜合分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：股份回購(gòu)有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2018年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本公司按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類以及被ST的上市公司;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息缺失的公司;（3）剔除資不抵債的公司;（4）剔除樣本期間已宣告但并未實(shí)施的回購(gòu)公司;（5）若上市公司一年內(nèi)發(fā)生多起回購(gòu)事件，進(jìn)行合并處理。最終得到17998個(gè)有效樣本觀測(cè)值，其中進(jìn)行股份回購(gòu)的樣本有效觀測(cè)值1417個(gè)。為了避免異常值的出現(xiàn)，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行了相應(yīng)的Winsorized處理。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司股份回購(gòu)的樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 股份回購(gòu)與債務(wù)成本模型設(shè)定。為檢驗(yàn)上述所提的研究假設(shè)H1，參照周楷唐等（2017）[9]和倪娟等（2019）[16]的研究，本文構(gòu)建了如下多元回歸模型：

2.變量定義。

（1）被解釋變量：債務(wù)融資成本（DebtCost）。本文借鑒姚立杰等（2018）[29]和倪娟等（2019）[16]的研究，采用三種方法衡量債務(wù)融資成本：第一種方法為采用公司利息支出加手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以公司總負(fù)債來(lái)衡量債務(wù)融資成本（DCost1）;第二種方法直接運(yùn)用公司利息支出除以總負(fù)債衡量債務(wù)融資成本（DCost2）;第三種方法采用利息支出除以平均借款總額來(lái)衡量債務(wù)融資成本（DCost3），其中借款總額包括短期借款、長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

（2）解釋變量：股份回購(gòu)（Repurchase）。股份回購(gòu)為虛擬變量，若公司在樣本期間宣告并且實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)其取值為1，否則取值為0。

（3）控制變量。參照已有研究文獻(xiàn)，針對(duì)模型（1）中債務(wù)融資成本的檢驗(yàn)，本文控制了兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Own1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、自由現(xiàn)金流（Cfo）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、流動(dòng)比率（LIQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、上市年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率（ProfitA）、有形資產(chǎn)占比（PPE）、虧損虛擬變量（Loss）和利息保障倍數(shù)（Intcov）。在進(jìn)一步分析中，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，還控制了股權(quán)再融資（SEO）及貨幣政策虛擬變量（Mtight）。此外，我們還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A可知債務(wù)融資成本（DCost1）的均值為0.027，中位數(shù)為0.026，基本滿足標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，與倪娟等（2019）[16]的研究基本一致;股份回購(gòu)（Repurchase）的均值為0.079，表明樣本期內(nèi)進(jìn)行股份回購(gòu)的公司占比為7.9%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等西方一些發(fā)達(dá)國(guó)家，這主要與我國(guó)“原則禁止，例外允許”的股份回購(gòu)制度有關(guān);從控制變量來(lái)看，兩職合一（Dual）的均值為0.222，表明大約有22.2%的公司存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任一職的情況;第一大股東持股比例（Ownl）為35.23%，表明股權(quán)分置改革后，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到很好改善;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為49.6%，說(shuō)明公司的資產(chǎn)負(fù)債率適度，不易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);國(guó)有企業(yè)（State）占比為44.5%;有形資產(chǎn)（PPE）占比為41.6%;發(fā)生虧損（Loss）的公司占比7.5%;利息保障倍數(shù)（Intcov）的均值為18.297，中位數(shù)為4.986，呈現(xiàn)一定的左偏分布狀態(tài)，表明我國(guó)上市公司償債能力參差不齊、差距較大。

PanelB列示了樣本股份回購(gòu)組與未回購(gòu)組組間主要變量均值及中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果，據(jù)此可知進(jìn)行股份回購(gòu)的公司債務(wù)融資成本（DCost1）的均值為0.023，低于未進(jìn)行股份回購(gòu)公司的均值0.028，且兩組均值差異檢驗(yàn)T值為12.495，在1%水平上顯著，回購(gòu)組的債務(wù)融資成本（DCost1）中位數(shù)0.021也低于未回購(gòu)組債務(wù)融資成本（DCost1）中位數(shù)0.026，且中位數(shù)秩和檢驗(yàn)Z值為12.368，在1%水平上顯著，這在一定程度上說(shuō)明進(jìn)行股份回購(gòu)的公司債務(wù)融資成本較低，初步間接驗(yàn)證了假設(shè)H1;回購(gòu)組公司第一大股東持股比例（Own1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值和中位數(shù)均低于未回購(gòu)組，且在1%水平上顯著，說(shuō)明回購(gòu)組公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)象得到很好改善，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值來(lái)看，回購(gòu)組公司的均值0.108低于未回購(gòu)組公司均值0.474，且兩組均值差異檢驗(yàn)T值為27.148，在1%水平上顯著，這表明進(jìn)行股份回購(gòu)的公司大多為民營(yíng)企業(yè)，這與大多民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)狀相符，嘗試通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)緩解其融資壓力;從分析師跟蹤人數(shù)（Analyst ）的均值和中位數(shù)來(lái)看，回購(gòu)組均高于未回購(gòu)組，且均值差異檢驗(yàn)T值為-5.024，中位數(shù)秩和檢驗(yàn)Z值為-5.312，均通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這也間接地說(shuō)明了股份回購(gòu)將吸引更多的分析師跟蹤，可以在一定程度上緩解公司的信息不對(duì)稱程度。

（二）主回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資影響的回歸結(jié)果。表中第（1）列報(bào)告了沒(méi)有加入其他任何控制變量而只控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，第（2）列報(bào)告了加入控制變量，并同時(shí)控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，為避免因公司層面的聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，第（3）列報(bào)告了以模型（1）為基礎(chǔ)同時(shí)對(duì)公司層面進(jìn)行了cluster處理的回歸結(jié)果。從第（1）列、第（2）列以及第（3）列的回歸結(jié)果可知，股份回購(gòu)（Repurchase）的回歸系數(shù)均為-0.002，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明與未進(jìn)行股份回購(gòu)的公司相比，進(jìn)行股份回購(gòu)的公司債務(wù)融資成本相對(duì)較低，具體而言股份回購(gòu)能夠降低公司債務(wù)融資成本0.2個(gè)百分點(diǎn)，其可能的主要原因在于股份回購(gòu)可以緩解公司的信息不對(duì)稱程度，降低公司的債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而使其債務(wù)融資成本得以降低，本文將在股份回購(gòu)影響債務(wù)融資成本的機(jī)制檢驗(yàn)中對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步的研究?；诖?，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

從表3中第（2）列和第（3）列控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，第一大股東持股比例（Own1）與債務(wù)融資成本的相關(guān)回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明公司股權(quán)集中度越高，越能夠抑制管理層的自利行為，一定程度上可以降低公司的債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)，公司的債務(wù)融資成本就越低;公司規(guī)模（Size）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司的規(guī)模越大，其債務(wù)融資成本就越低;此外，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、利息保障倍數(shù)（Intcov）與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù);資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）及公司虧損（Loss）與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。這些結(jié)果均與預(yù)期相符合，且與已往研究文獻(xiàn)結(jié)論保持一致。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

上述回歸結(jié)果分析可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，為緩解系統(tǒng)性偏差、遺漏變量以及公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）、2SLS兩階段法以及控制公司固定效應(yīng)三種方法進(jìn)行進(jìn)一步分析。鑒于我國(guó)進(jìn)行股份回購(gòu)的總體樣本較少，本文對(duì)現(xiàn)有樣本進(jìn)行PSM（1∶3）匹配來(lái)緩解股份回購(gòu)組與未回購(gòu)組之間由于可能存在的系統(tǒng)性偏差對(duì)回歸結(jié)果造成的影響。匹配后的樣本滿足平行性假設(shè)（見表4），匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差（%bias）均較小，且均小于3%，t檢驗(yàn)的結(jié)果表明處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異，樣本總體匹配效果較好。而重新匹配后的樣本回歸結(jié)果如表5第（1）、（2）和（3）列所示，其中第（3）列是對(duì)公司層面進(jìn)行cluster處理后的結(jié)果，從重新匹配后的樣本回歸結(jié)果看，股份回購(gòu)（Repurchase）與債務(wù)融資成本（DCost1）的回歸系數(shù)均為-0.003，且在1%水平上顯著，這表明本文的主回歸結(jié)果穩(wěn)健。

參照以往大多數(shù)學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文采用Repurchase的行業(yè)和年度均值（Repurchase_ind_year）作為Repurchase的工具變量。從表6第（1）列的第一階段回歸結(jié)果看，股份回購(gòu)的年度行業(yè)均值（Repurchase_ind_year）與Repurchase在1%水平上顯著正相關(guān);從其第（2）列第二階段回歸結(jié)果看，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，Instr_Repurchase依然與債務(wù)融資成本（DCost1）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明本文的主回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文在上述研究假設(shè)時(shí)提出，股份回購(gòu)降低公司債務(wù)融資成本可能的原因在于股份回購(gòu)降低了公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)。本部分將進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)該作用機(jī)制是否成立。借鑒已有研究文獻(xiàn)，本文用盈余質(zhì)量及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性來(lái)衡量公司的信息風(fēng)險(xiǎn)。盈余質(zhì)量分別采用應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理指標(biāo)衡量。參照Dechow等（1995）[30]，采用修正的瓊斯模型分行業(yè)、分年度回歸得到異常應(yīng)計(jì)（EM），并以其絕對(duì)值（Abs_EM）作為應(yīng)計(jì)盈余管理的衡量指標(biāo);借鑒Cohen和Zarowin（2010）[31]等的做法，構(gòu)建真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM），REM數(shù)值等于異常生產(chǎn)成本減去異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量再減去異常操控性支出;會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_score）參照Basu（1997）[32]、Khan和Watts（2009）[33]的做法構(gòu)建企業(yè)年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。此外，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，在進(jìn)行股份回購(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的回歸分析時(shí)，所有自變量取值均滯后一期。為確保研究結(jié)論的可靠性，新加入了分析師跟蹤（Analyst）這一控制變量，以避免該變量對(duì)回歸結(jié)果造成干擾。

表7報(bào)告了股份回購(gòu)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸結(jié)果，第（2）列、第（4）列、第（6）列分別是在第（1）列、第（3）列和第（5）列的基礎(chǔ)上對(duì)公司層面進(jìn)行了cluster處理后的回歸結(jié)果，從第（1）列、第（2）列的回歸結(jié)果看，股份回購(gòu)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理（Abs_EM）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，表明股份回購(gòu)對(duì)公司的應(yīng)計(jì)盈余管理并未產(chǎn)生顯著影響，這可能與應(yīng)計(jì)盈余管理本身的易識(shí)別性導(dǎo)致大多公司在進(jìn)行盈余管理時(shí)轉(zhuǎn)為更為隱蔽的真實(shí)盈余管理有關(guān);在第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果中，股份回購(gòu)（Repurchase）與真實(shí)盈余管理（REM）的回歸系數(shù)均為-0.024，且在1%水平上顯著，說(shuō)明股份回購(gòu)降低了公司的真實(shí)盈余管理;在第（5）列和第（6）列的回歸結(jié)果中，股份回購(gòu)（Repurchase）與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_score）的回歸系數(shù)均為0.003，且在1%水平上顯著，表明股份回購(gòu)提高了公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。故本文上述所提的股份回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)降低公司信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低債務(wù)融資成本的作用機(jī)理得以證實(shí)。

在債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制方面，借鑒陳克兢（2019）[34]的研究，采用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率來(lái)衡量公司的代理成本，其數(shù)值等于銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和除以營(yíng)業(yè)收入，該數(shù)值越大表明公司的代理問(wèn)題越嚴(yán)重。本文將樣本按照代理成本中位數(shù)分為代理成本高組和代理成本低組，表8報(bào)告了代理成本高組和代理成本低組兩組樣本的回歸結(jié)果，股份回購(gòu)（Repurchase）在代理成本高組中的回歸系數(shù)均為-0.002，且在1%水平上顯著，其中第（2）列為對(duì)公司層面進(jìn)行cluster處理后的結(jié)果;而在代理成本低組中的回歸系數(shù)均為-0.001且不顯著，表明股份回購(gòu)降低公司債務(wù)融資成本的效應(yīng)在代理成本較高的公司中更為突出。該結(jié)果也表明，股份回購(gòu)確實(shí)可以通過(guò)降低債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低公司的債務(wù)融資成本。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基于債務(wù)融資難易程度分組的檢驗(yàn)

公司融資的難易程度直接影響其債務(wù)融資成本。已有研究表明，市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)融資約束會(huì)更大，融資難貸款難的問(wèn)題也更嚴(yán)重（余明桂和潘紅波，2008）[8]。若股份回購(gòu)能夠降低公司的債務(wù)融資成本，那么該效應(yīng)在融資相對(duì)較難的公司中會(huì)更加顯著。借鑒王小魯?shù)龋?019）[35]的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，以上市公司注冊(cè)地所處地區(qū)的市場(chǎng)化總指數(shù)來(lái)衡量該地區(qū)的市場(chǎng)化程度，并以市場(chǎng)化總指數(shù)的中位數(shù)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將其分為市場(chǎng)化程度高、低兩組，當(dāng)該上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化總指數(shù)高于該中位數(shù)時(shí)為市場(chǎng)化程度高組，反之則為市場(chǎng)化程度低組，以進(jìn)一步檢驗(yàn)不同市場(chǎng)化程度下，股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響?；貧w結(jié)果見表9。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果顯示，股份回購(gòu)在市場(chǎng)化程度高組和市場(chǎng)化程度低組均能夠顯著地降低公司的債務(wù)融資成本，但在市場(chǎng)化程度較低組該效應(yīng)更加突出;第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果顯示，股份回購(gòu)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為0.001，且不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中為-0.002，且在1%水平上顯著，說(shuō)明股份回購(gòu)對(duì)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)在融資難的公司中更為顯著。

（二）控制貨幣政策和股權(quán)再融資

企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)行為受到宏觀貨幣政策的影響，信貸在我國(guó)金融市場(chǎng)上仍然占據(jù)著主要地位，信貸渠道是國(guó)家宏觀貨幣政策影響企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)行為的主要傳導(dǎo)途徑，因此企業(yè)信貸融資會(huì)受到國(guó)家宏觀貨幣政策的重要影響（李志軍和王善平，2011;李莎，2020）[36，37]。就銀行而言，在貨幣政策緊縮期，由于信貸總供給量的減少，在與企業(yè)簽訂信貸契約時(shí)，會(huì)更加傾向從嚴(yán)評(píng)估其潛在風(fēng)險(xiǎn)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿會(huì)較弱;反之，在貨幣政策寬松期，由于銀行信貸總供給量的增加，銀行的信貸審批會(huì)較為寬松，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿會(huì)增強(qiáng)（金鵬輝等，2014）[38]。就企業(yè)而言，在貨幣政策緊縮期，企業(yè)的債務(wù)融資會(huì)變得更加困難，債務(wù)融資成本將增加;反之，在貨幣政策寬松期，債務(wù)融資成本將降低。借鑒代冰彬和岳衡（2015）[39]的研究，貨幣政策緊縮程度（Mtight）用名義GDP增長(zhǎng)率減去M2增長(zhǎng)率予以衡量，其數(shù)值大于中位數(shù)時(shí)取值為1，代表貨幣政策緊縮期;否則，取值為0，代表貨幣政策寬松期。此外，考慮到股權(quán)再融資（SEO）也有可能對(duì)公司債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在控制變量中新加入了宏觀貨幣政策（Mtight）以及股權(quán)再融資（SEO）影響因素，回歸結(jié)果見表10。表中第（1）列和第（2）列是控制了宏觀貨幣政策后的回歸結(jié)果，其中第（2）列同時(shí)對(duì)公司層面進(jìn)行了cluster處理，從報(bào)告結(jié)果來(lái)看股份回購(gòu)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均為-0.002，且在1%水平上顯著;表中第（3）列和第（4）列報(bào)告了加入股權(quán)再融資這一因素后的回歸結(jié)果，其回歸結(jié)果依然保持不變，說(shuō)明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

（三）替代債務(wù)融資成本指標(biāo)

借鑒倪娟等（2019）[16]、姚立杰等（2018）[29]的研究，用公司利息支出除以總負(fù)債衡量債務(wù)融資成本（DCost2），用利息支出除以平均借款總額來(lái)衡量債務(wù)融資成本（DCost3），其中借款總額包括短期借款、長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債?；貧w結(jié)果見表11，其中第（1）列和第（2）列顯示股份回購(gòu)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.002，且在1%水平上顯著;第（3）列和第（4）列顯示股份回購(gòu)與債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.003，且在5%水平上顯著，再一次證實(shí)了本文主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論與啟示

隨著我國(guó)股份回購(gòu)政策管制的逐漸放松，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的情形也日益增多，為我國(guó)上市公司股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究提供了難得的契機(jī)。本文以我國(guó)2007—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股份回購(gòu)對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股份回購(gòu)能夠降低公司的債務(wù)融資成本。（2）股份回購(gòu)降低了公司的真實(shí)盈余管理，提高了公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，說(shuō)明股份回購(gòu)可以通過(guò)降低公司的信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低其債務(wù)融資成本。（3）在代理成本較高組的公司中，股份回購(gòu)降低公司債務(wù)融資成本效應(yīng)更突出，表明股份回購(gòu)能夠降低公司的債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而使其債務(wù)融資成本降低。（4）在市場(chǎng)化程度較低、非國(guó)有企業(yè)等一些融資難的公司中，股份回購(gòu)降低公司債務(wù)融資成本效應(yīng)更明顯，說(shuō)明股份回購(gòu)有助于公司從外部獲得貸款融資。

本文首次運(yùn)用我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股份回購(gòu)對(duì)其債務(wù)融資成本的影響，拓展了我國(guó)股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究。在我國(guó)新興資本市場(chǎng)上，債務(wù)融資依然是我國(guó)公司最為主要的融資渠道，而融資難、融資貴卻是很多公司普遍面臨的問(wèn)題。本文研究結(jié)論表明股份回購(gòu)作為一種有效的資本運(yùn)作方式，是幫助企業(yè)更容易獲得外部債務(wù)融資的一個(gè)可能思路，這為我國(guó)上市公司特別是融資難、融資貴的公司債務(wù)融資決策提供了重要參考。

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