□ 蔣為清

一、研究背景

鋼鐵行業(yè)是我國國有資本配置相對比較集中的行業(yè)，國有資本基本占據(jù)整個鋼鐵行業(yè)的半壁江山，提高國有資本效率、增強國有企業(yè)活力，做強做優(yōu)做大國有企業(yè)，完善產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度是國有企業(yè)改革和國有資本管理體制改革的重要任務(wù)。本文以在中國上市的鋼鐵公司為研究對象，研究近12年來上市鋼鐵公司的重要盈利性指標——凈資產(chǎn)收益率——狀況，以及影響鋼鐵企業(yè)資本回報率的因素，為鋼鐵企業(yè)提高資本回報率提出管理建議。

二、理論文獻綜述

1.凈資產(chǎn)收益率

根據(jù)盧峰（2007）的研究，本文認為使用資本創(chuàng)造的凈利潤與所使用的權(quán)益資本之比就是凈資產(chǎn)收益率。文中使用在中國上市的鋼鐵公司的凈資產(chǎn)收益率來衡量鋼鐵公司所有者權(quán)益資本的回報率。

2.資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

于葳（2006）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效指標存在負相關(guān)關(guān)系。楊沂（2011）認為資產(chǎn)負債率增長對上市公司經(jīng)營業(yè)績成長產(chǎn)生負面影響。本文將檢驗鋼鐵公司資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

3.人均擁有權(quán)益資本與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

張軍（2002）認為中國工業(yè)的比較優(yōu)勢不是資本要素，而是勞動力要素，所以提高資本投入的密集程度對資本的收益會產(chǎn)生負面影響，資本密集程度與資本收益率之間呈負相關(guān)關(guān)系。喬根森（2001）和Krugman （1994）發(fā)現(xiàn)東亞國家工業(yè)化過程中出現(xiàn)了資本收益率和勞動生產(chǎn)率下降的趨勢。不過，黃偉力（2007）不同意資本密集程度與資本收益率負相關(guān)理論。Gordon （1999）發(fā)現(xiàn)資本密集程度與資本收益率之間不是線性關(guān)系，資本收益率下降可能與資本配置效率有關(guān)。本文將檢驗鋼鐵上市公司人均擁有權(quán)益資本與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

4.科技研發(fā)投入與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

黃偉力（2007）認為全要素生產(chǎn)率或科學(xué)技術(shù)是資本收益率的決定性因素；本文將檢驗鋼鐵公司研發(fā)投入率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

5.市場競爭程度與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

Slade,M. E.和 Jacquemin A.（1992）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)越少，企業(yè)相互串謀合作、阻止其他競爭者進入行業(yè)、造成寡頭壟斷越容易，寡頭壟斷企業(yè)因此可以獲得壟斷價格、壟斷利潤和高的資本收益率。Cowling和 Waterson（1976）發(fā)現(xiàn)在特定條件下行業(yè)利潤與行業(yè)集中度呈線性關(guān)系。庫諾特模型揭示了企業(yè)數(shù)量越多，行業(yè)盈利水平越低。伯川德的靜態(tài)模型則揭示了價格、利潤與行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量沒有相關(guān)性。本文將檢驗鋼鐵公司市場占有率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

6.國有股權(quán)比例與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

邵挺（2010）認為非國有企業(yè)的資本收益率比國有企業(yè)高。蔣云資和任若恩（2004）研究顯示國有工業(yè)企業(yè)的資本收益率低于中國工業(yè)企業(yè)的平均水平。本文將檢驗鋼鐵公司國有股權(quán)占比與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

7.生產(chǎn)投入品的成本與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

Thomas （1991）認為原材料和勞動力等生產(chǎn)要素價格對資本的收益率有顯著的影響。在鐵礦石價格大漲時，掌握低成本鐵礦石的長流程鋼鐵企業(yè)具有成本競爭優(yōu)勢，在市場競爭中往往占據(jù)有利地位，可能獲得比無自有低成本鐵礦的鋼鐵企業(yè)更高的盈利水平。本文將檢驗鋼鐵公司鐵礦自供比例與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

8.全員勞動生產(chǎn)率與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

全員勞動生產(chǎn)率指根據(jù)產(chǎn)品的價值量指標計算的平均每一個從業(yè)人員在單位時間內(nèi)的產(chǎn)品生產(chǎn)量，一家企業(yè)員工產(chǎn)出越多，人事效率越高，人工成本比同行競爭對手企業(yè)越低，資本收益率可能就越高。本文將檢驗鋼鐵公司員工勞動生產(chǎn)效率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

9.管理層持股與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

Demsetz 等（1985）認為公司高管持股占比與其經(jīng)營的公司資本回報率之間有顯著正相關(guān)關(guān)系。Mehran 也認為公司 CEO 持股比例對公司的資本收益率有顯著的影響。國內(nèi)學(xué)者魏剛（2000）認為國內(nèi)上市公司的高管持股并未對公司績效達到預(yù)想的提升作用。而馮根福等（2012）認為高管持股比例與公司資本收益率正相關(guān)。盧馨等（2013）認為公司高管激勵的時間越長，公司高管持股對公司績效產(chǎn)生的效果就會愈好。吳安琪（2014）認為高管持股與公司價值有顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文將檢驗鋼鐵公司管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

10.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系

鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品戰(zhàn)略可能會影響鋼鐵企業(yè)的資本回報率，改革開放初期由于我國板材軋機少，無縫和直縫焊管少，成了制約經(jīng)濟發(fā)展的因素，提高這一比例是幾代冶金工作者孜孜以求的目標。發(fā)達國家板管比達到50%以上，而改革開放初期我國的板管比不足30%，而一般認為43%以上是工業(yè)國家的合適比例。但是多年以來國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)把板材和管材看成是先進產(chǎn)能，過度追求板管比，“一窩蜂”上板材和管材生產(chǎn)線，造成了所謂的先進產(chǎn)能過剩及其投資回報率不理想。本文將檢驗鋼鐵公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)描述和模型的設(shè)定

本文從萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）獲得2008—2019年25家中國鋼鐵上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)并計算出這些上市鋼鐵公司的凈資產(chǎn)收率、資產(chǎn)負債率、人均權(quán)益、研發(fā)費用投入率、粗鋼產(chǎn)量占國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量比例、鐵礦石自供比例、人均粗鋼產(chǎn)量、管理層持股比例、板材比、國有股權(quán)占比，然后應(yīng)用EVIEW統(tǒng)計學(xué)軟件檢驗國內(nèi)上市鋼鐵公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、人均權(quán)益、研發(fā)費用投入率、粗鋼產(chǎn)量占國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量比例、鐵礦石自供比例、人均粗鋼產(chǎn)量、管理層持股比例、板材比、國有股權(quán)占比之間的關(guān)系，并由此得出管理建議。2008—2019年中國鋼鐵上市公司凈資產(chǎn)收益率排名情況見表1。

表1 2008—2019年中國鋼鐵上市公司凈資產(chǎn)收益率（算術(shù)平均值）排名

方大特鋼和中信特鋼2家特鋼企業(yè)分別位列2008—2019年中國鋼鐵上市公司凈資產(chǎn)收益率平均值第一名和第二名。25家上市鋼鐵公司（2008—2019年）凈資產(chǎn)收益率平均值只有可憐的1.254 4%，低于同期人民幣存款1年期（整存整?。┰露然鶞世势骄?.23%，更低于長期存款利率。也就是說，假設(shè)投資者投資25家上市鋼鐵公司12年，獲得的資本回報還不如在銀行存款的月度利息收入。人民幣存款基準利率見表2。

表2 人民幣存款基準利率 單位/%

被解釋變量為樣本鋼鐵公司的凈資產(chǎn)收益率，解釋變量為資產(chǎn)負債率、人均權(quán)益、研發(fā)費用投入率、市場占有率、鐵礦石自供比例、人均粗鋼產(chǎn)量、管理層持股比例、板材比、國有股權(quán)占比，本文用樣本鋼鐵公司的資產(chǎn)負債率度量樣本鋼鐵公司的負債水平；用樣本鋼鐵公司的員工人均權(quán)益數(shù)度量樣本鋼鐵公司的資本深化程度，該比率越高，表明該公司資本深化程度越高；用樣本鋼鐵公司的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例度量樣本鋼鐵公司的研發(fā)費用投入率，該比率越高，表明該公司在研發(fā)方面的投入越大，對鋼企技術(shù)創(chuàng)新促進作用可能越大；用樣本鋼鐵公司的粗鋼產(chǎn)量占國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量比例近似地度量樣本鋼鐵公司的市場占有率；用樣本鋼鐵公司鐵礦自供比例近似地衡量樣本鋼鐵公司控制原材料成本的能力；用樣本鋼鐵公司的人均粗鋼產(chǎn)量度量樣本鋼鐵公司的員工勞動生產(chǎn)效率；用高管持股占總股本比例衡量樣本鋼鐵公司管理層持股程度，持股比例越高，說明高管與公司股東利益捆綁越緊，股東與高管的利益越趨于一致；用國有股本占樣本鋼鐵公司總股本的比例衡量樣本鋼鐵公司所有制結(jié)構(gòu)；用板材產(chǎn)量占樣本鋼鐵公司鋼材產(chǎn)量的比例衡量樣本鋼鐵公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。變量描述性統(tǒng)計見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計

計算公式：

其中，F(xiàn)是方差比率值；RSS是混合面板數(shù)據(jù)回歸模型的殘差平方和；URSS是對25家鋼鐵上市公司的時間序列數(shù)據(jù)分別進行OLS估計，計算25個一元線性回歸模型的殘差平方和之和；N是樣本對象數(shù)量；K是變量數(shù)；T是時間長度。

本文用Chow檢驗來決定采取何種估計模型。這里因為F值小于關(guān)鍵值，所以不能拒絕零假設(shè)：估計模型是混合面板數(shù)據(jù)模型。Chow檢驗結(jié)果是接受混合回歸模型，因此本文運用混合回歸模型來分析解釋變量資產(chǎn)負債率、人均權(quán)益、研發(fā)費用投入率、粗鋼產(chǎn)量占國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量比例、人均粗鋼產(chǎn)量、國有股本占比、板材占比、高管持股比例、鐵礦自供率對被解釋變量凈資產(chǎn)收益率的影響。

四、模型估計結(jié)果和討論

經(jīng)過混合面板數(shù)據(jù)回歸分析，獲得以下檢驗結(jié)果（見表4）：一部分解釋變量對被解釋變量凈資產(chǎn)收益率有顯著的影響，另一部分解釋變量則對被解釋變量凈資產(chǎn)收益率沒有顯著影響；一部分解釋變量和被解釋變量凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系與本文理論預(yù)期一致，另一部分解釋變量和被解釋變量凈資產(chǎn)收益率則與本文理論預(yù)期不一致。

表4 混合面板回歸模型估計結(jié)果

市占率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致。鋼鐵企業(yè)市占率越高，越有可能享受高額的寡頭壟斷利潤，其資本回報率就越可能比低市占率的鋼鐵企業(yè)高；但在該數(shù)據(jù)模型中市占率對凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，可能是所有上市鋼鐵公司在國內(nèi)鋼鐵市場的市占率都很低，沒有非常大的差別，所以市占率對其凈資產(chǎn)收益率沒有顯著影響。

資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)與本文預(yù)期一致，且在該數(shù)據(jù)模型中資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，說明資產(chǎn)負債率越低的上市鋼鐵公司，其凈資產(chǎn)收益率越高。

人均權(quán)益與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致。鋼鐵行業(yè)是資本密集型行業(yè)，中國從2010年以后逐步告別了人口紅利，人力成本上升，勞動力絕對數(shù)量開始下降，要降低人工成本，降低對人工的依賴，提高人事效率，鋼鐵企業(yè)就需要通過不斷加大投資來提高生產(chǎn)和管理的自動化、信息化和智慧化程度，機器替代人的結(jié)果是人均擁有的權(quán)益資本數(shù)量上升；但在該數(shù)據(jù)模型中人均權(quán)益對凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，有可能是樣本鋼鐵公司開展的是同質(zhì)化競爭、同質(zhì)化投資，這種同質(zhì)化的資本深化對樣本鋼鐵公司的凈資產(chǎn)收益率并沒有帶來顯著影響。

研發(fā)費用占營業(yè)收入比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致，且在該數(shù)據(jù)模型中研發(fā)費用投入率對凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，說明鋼鐵上市公司的研發(fā)費用投入占比越高，其凈資產(chǎn)收益率越高，反之越低。因此，為擺脫同質(zhì)化競爭，加大研發(fā)投入，開發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)品，提高差異化競爭力，是鋼鐵企業(yè)提高盈利水平和資本回報率的重要路徑。

國有股本占比與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與前面文獻中一些研究發(fā)現(xiàn)的結(jié)論不一致，說明在鋼鐵行業(yè)中，國有股本占比高的鋼鐵企業(yè)資本回報率并不一定比國有股本占比低或民營鋼鐵企業(yè)差；但在該數(shù)據(jù)模型中國有資本占比對凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，可能是所有上市國有鋼鐵公司在上市以后都實現(xiàn)了混合所有制，其已經(jīng)不是純國有企業(yè)的體制機制，國有股權(quán)比例高一點或低一點并不顯著影響其凈資產(chǎn)收益率。

人均產(chǎn)鋼與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致。假設(shè)不考慮其他因素，人事效率越高，噸鋼人工成本就越低，鋼企噸鋼盈利越高，那么凈資產(chǎn)收益率也越高；但在該數(shù)據(jù)模型中人均產(chǎn)鋼對凈資產(chǎn)收益率沒有顯著影響。這可能是由于各上市鋼鐵公司披露的在崗員工數(shù)據(jù)口徑不一致造成的，如有的上市鋼鐵公司含礦業(yè)公司，有的沒有包含礦業(yè)公司，而本文因無法獲得鋼鐵上市公司所含的礦業(yè)公司員工數(shù)，無法把礦業(yè)公司員工數(shù)剔除，因此數(shù)據(jù)的不可得性和不一致性可能影響了人均產(chǎn)鋼數(shù)據(jù)的精確性，從而可能導(dǎo)致人均產(chǎn)鋼量對凈資產(chǎn)收益率影響不顯著。

高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致。在該數(shù)據(jù)模型中高管持股比例對凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，說明高管持股比例越高的上市鋼鐵公司，其凈資產(chǎn)收益率越高，反之越低。

鐵礦石自供比例與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)與本文預(yù)期一致。假設(shè)不考慮其他因素，在鐵礦石價格遠遠超過國產(chǎn)鐵礦成本時，鐵礦石自供比例高的鋼鐵企業(yè)體現(xiàn)出成本競爭力和優(yōu)勢，其盈利水平和凈資產(chǎn)收益率應(yīng)比沒有鐵礦石自供或鐵礦自供比例低的鋼鐵企業(yè)高。但在該數(shù)據(jù)模型中鐵礦石自供比例對凈資產(chǎn)收益率影響不顯著?？赡艿脑蚴牵瑖鴥?nèi)鐵礦石一般比從澳大利亞和巴西進口的鐵礦石成本高，含鐵比低，環(huán)保性差；在樣本研究時期，大部分時間鐵礦石價格并未處于超高區(qū)間，自供鐵礦石的鋼鐵企業(yè)比從巴西和澳大利亞進口鐵礦石的鋼鐵企業(yè)在原材料成本方面實際上并沒有什么顯著優(yōu)勢。

檢驗結(jié)果中板材比與凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)的結(jié)論與傳統(tǒng)預(yù)期不一致。板材曾是高端和先進產(chǎn)能的代名詞，中國寶武依靠汽車板和硅鋼曾賺到不少錢，但后來鋼鐵企業(yè)“一窩蜂”都上板材生產(chǎn)線，造成了所謂的高端和先進產(chǎn)能過剩，使板材比高的鋼鐵企業(yè)未必比板材比低的鋼鐵企業(yè)更賺錢。近兩年國家財政刺激主要帶動基建投資，長材比板材需求旺盛，但由于前幾年長材作為落后產(chǎn)能被淘汰，現(xiàn)在卻因供不應(yīng)求而變得搶手，形成了“長強板弱”的格局，導(dǎo)致做長材的鋼鐵企業(yè)賺的錢反而比做板材的鋼鐵企業(yè)多。因此，本研究發(fā)現(xiàn)板材比與凈資產(chǎn)收益率呈反比，正好說明了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)品盈利的變化趨勢。但在該數(shù)據(jù)模型中板材比對凈資產(chǎn)收益率沒有顯著影響，可能是由于大量效益好的非上市的以長材為主的鋼鐵公司并未包含在本樣本中，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異對其凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。

五、結(jié)論和建議

本文對國內(nèi)25家上市鋼鐵公司（2008—2019年）的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，25家上市鋼鐵公司（2008—2019年）凈資產(chǎn)收益率平均值只有1.25%，低于同期人民幣存款1年期（整存整?。┰露然鶞世势骄?.23%，更低于長期存款利率。通過建立混合面板數(shù)據(jù)模型來檢驗這25家上市鋼鐵公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率、研發(fā)費用投入率、高管持股比例、市占率、人均權(quán)益、人均產(chǎn)鋼、板材比、鐵礦石自供比例、國有股權(quán)比例的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：這25家上市鋼鐵公司資產(chǎn)負債率、研發(fā)費用投入率和高管持股比例對其凈資產(chǎn)收益率有顯著影響。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下管理建議：

1.堅定不移地推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿，降財務(wù)成本

去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)之一，鋼鐵行業(yè)又是去杠桿改革的重點行業(yè)之一，鋼鐵企業(yè)要抓住近3年來鋼鐵市場回暖、企業(yè)效益有所上升的有利時機，抓緊時機降低負債率，嚴控債務(wù)，特別是有息債務(wù)的規(guī)模，盡可能利用權(quán)益融資、減少債務(wù)融資來解決企業(yè)發(fā)展資金需求。

2.堅定不移轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，走創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展道路

我國鋼鐵工業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩矛盾突出、創(chuàng)新發(fā)展能力不足、環(huán)境能源約束不斷增強、企業(yè)經(jīng)營持續(xù)困難等問題。要破解中國鋼鐵工業(yè)發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)由大到強的蛻變，唯有轉(zhuǎn)變鋼鐵行業(yè)粗放式的發(fā)展模式，走創(chuàng)新驅(qū)動之路，持續(xù)加大創(chuàng)新投入，在技術(shù)、質(zhì)量、效益和綠色等方面引領(lǐng)全球鋼鐵行業(yè)。

3.堅定不移深化國企改革，激發(fā)鋼鐵企業(yè)人的積極性和創(chuàng)造性

企業(yè)能不能搞好，人是關(guān)鍵?！秶鴦?wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》要求國有企業(yè)要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求建立市場化選人用人機制和激勵約束機制，按照市場化原則決定薪酬，可以采取多種方式探索中長期激勵機制。股權(quán)激勵已被證明是提高鋼鐵企業(yè)資本回報率的有效機制，因此國有控股鋼鐵企業(yè)要深化國有企業(yè)改革，推進市場化的職業(yè)經(jīng)理人制度改革。已經(jīng)實行了高管股權(quán)激勵的鋼鐵企業(yè)要根據(jù)以往改革的經(jīng)驗和教訓(xùn)，完善高管股權(quán)激勵機制；還未實行高管股權(quán)激勵的鋼鐵企業(yè)要加快探索實行管理層長期激勵機制，加大改革力度，激發(fā)企業(yè)活力，為股東創(chuàng)造更多價值。