張敏敏 王海俠 東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院

一、前言

1998年我國(guó)進(jìn)行住房體制改革后，住房信貸業(yè)務(wù)開始發(fā)展，使得房地產(chǎn)需求增加，其價(jià)格呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)。同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高收益又推動(dòng)了信貸資金的擴(kuò)張，使得我國(guó)杠桿率呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。高杠桿和房地產(chǎn)價(jià)格的相互促進(jìn)作用，推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的增長(zhǎng)，如果不加以控制，最終泡沫破裂將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以探究在不同時(shí)期，金融杠桿與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體影響，最終可以為科學(xué)去杠桿、房?jī)r(jià)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支持。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于杠桿和房?jī)r(jià)之間關(guān)系的研究，Stein（1995）最早從房貸杠桿角度出發(fā)，完整闡釋了房地產(chǎn)交易量、房地產(chǎn)周期和房?jī)r(jià)波動(dòng)等問題，并通過研究論證了杠桿和房?jī)r(jià)的自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)。劉曉欣和雷霖（2017）基于SVAR模型發(fā)現(xiàn)金融杠桿與房地產(chǎn)價(jià)格具有顯著的雙向且正相關(guān)影響關(guān)系。然而杠桿的上升不是一直會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)升高，如魏瑋和陳杰（2017）基于動(dòng)態(tài)最優(yōu)跨期消費(fèi)模型，從理論分析上得出了杠桿率的上升會(huì)使得房?jī)r(jià)呈現(xiàn)正向、免疫及負(fù)向響應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)于杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究，Cuerpo&Drumond（2013）從去杠桿角度理論分析了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為去杠桿會(huì)減少消費(fèi)和投資，最終不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。宋亞等（2017）基于面板門檻模型，選取了我國(guó)31個(gè)省區(qū)市2003至2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)目前杠桿率處于較高水平，杠桿率的上升會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。馬勇和陳雨露（2017）基于系統(tǒng)GMM估計(jì)方法進(jìn)行實(shí)證研究，證明了當(dāng)金融杠桿的增加，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢(shì)。

關(guān)于房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的研究，Gelain et al.（2013）認(rèn)為房?jī)r(jià)的上漲會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)格信號(hào)的判斷失誤，造成資本的錯(cuò)配，最終不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。李國(guó)斌和王軍（2018）運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型，并以2004年至2015年中國(guó)286個(gè)城市為樣本研究了房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在明顯的倒“U”型關(guān)系。

從中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要對(duì)杠桿、房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，很少有文獻(xiàn)對(duì)三者之間關(guān)系進(jìn)行研究。所以本文在研究杠桿與房?jī)r(jià)之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

三、實(shí)證研究

（一）樣本的選取

本文選取了2000年1月至2019年12月近20年的月度數(shù)據(jù)作為研究的數(shù)據(jù)樣本，樣本容量為240個(gè)。分析軟件為EVIEWS和OxMetrics。

（二）變量的選擇與處理

如表1所示。

表1 變量一覽表

（三）模型的選擇

本文選擇了TVP-VAR模型來(lái)研究隨著時(shí)間的變化，金融杠桿、房地產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)非線性關(guān)系。其具體形式為：

其中，βt、At和∑t都是隨著時(shí)間變化而變化。

四、實(shí)證結(jié)果

所有變量均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，且MCMC算法對(duì)模型系數(shù)估計(jì)有效。

（一）等間隔脈沖響應(yīng)

從房?jī)r(jià)正向沖擊對(duì)金融杠桿的影響看，在整個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為正負(fù)交替，正向影響多于負(fù)向影響。這說明房?jī)r(jià)上升能夠促進(jìn)金融杠桿的提升，尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期該關(guān)系更加顯著。但由于在2008年金融危機(jī)后，國(guó)家對(duì)杠桿的調(diào)控力度增加，所以兩者的正向作用減弱，甚至轉(zhuǎn)為負(fù)向。

從金融杠桿正向沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響看，在短期為正向影響，中期則轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，長(zhǎng)期幾乎沒有影響。這說明金融杠桿的提升會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)的上漲，但是由于我國(guó)政府對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控，所以房?jī)r(jià)不會(huì)持續(xù)上升。

從房?jī)r(jià)正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響看，除了2008年至2009年和2010年至2012年有明顯的正向影響外，其他時(shí)期表現(xiàn)為負(fù)向或幾乎沒有影響。這兩段時(shí)期均對(duì)應(yīng)為債務(wù)危機(jī)時(shí)期，說明在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期房?jī)r(jià)上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定促進(jìn)作用。

從金融杠桿正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響看，在短期，2008年以前表現(xiàn)為負(fù)向影響，2008年后為正向影響。這是由于2008年前我國(guó)金融杠桿水平較低，但隨著金融杠桿水平提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也增強(qiáng)。在中長(zhǎng)期，只有2005年至2008年和2012年至2016年這兩個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為負(fù)向影響，其他時(shí)期均為正向影響（見圖1-圖4）。

圖1 房?jī)r(jià)對(duì)金融杠桿的脈沖響應(yīng)圖

圖2 金融杠桿對(duì)房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)圖

圖3 房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖4 金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖5 房?jī)r(jià)對(duì)金融杠桿的脈沖響應(yīng)圖

圖6 金融杠桿對(duì)房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)圖

圖7 房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

圖8 金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)圖

（二）不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

當(dāng)房?jī)r(jià)對(duì)金融杠桿正向沖擊時(shí)，在2008年9月開始時(shí)表現(xiàn)為正響應(yīng)，一期后轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)。在2009年12月開始時(shí)表現(xiàn)為正響應(yīng)，之后則快速趨向于0。在2017年12月則一直表現(xiàn)為負(fù)響應(yīng)。這說明在危機(jī)時(shí)期房?jī)r(jià)上升對(duì)杠桿有短暫提升作用。而在2017年杠桿水平已經(jīng)較高，進(jìn)入了去杠桿階段。

當(dāng)金融杠桿對(duì)房?jī)r(jià)正向沖擊時(shí)，在不同時(shí)點(diǎn)具有一致性，即開始時(shí)為負(fù)響應(yīng)，一期后轉(zhuǎn)為正響應(yīng)并達(dá)到最高值，之后又轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)。這說明金融杠桿的提升對(duì)房?jī)r(jià)的正向作用具有一定滯后性，且受政府調(diào)控影響，房?jī)r(jià)不會(huì)持續(xù)上升。

當(dāng)房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正向沖擊時(shí)，在2008年9月表現(xiàn)為正響應(yīng)，在2009年12月基本沒有影響，在2017年12月表現(xiàn)為負(fù)響應(yīng)。這說明在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但房?jī)r(jià)過高時(shí)，其上漲則會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正向沖擊時(shí)，在不同時(shí)點(diǎn)的表現(xiàn)是一致的，即開始是有輕微負(fù)響應(yīng)，在一期后則轉(zhuǎn)為正響應(yīng)。這說明金融杠桿的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，且在當(dāng)金融杠桿水平較高時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向影響的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)（見圖5-圖8）。

五、結(jié)論與建議

本文主要結(jié)論如下：首先，對(duì)于房?jī)r(jià)與杠桿的關(guān)系，兩者是相互影響的非線性關(guān)系。從影響程度看，在短期內(nèi)具有顯著影響，且房?jī)r(jià)對(duì)金融杠桿的影響程度較大。從影響方向看，兩者之間并不是在所有年份都是正相關(guān)的關(guān)系，而在有些年份會(huì)受其他因素如國(guó)家政策等影響而轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，金融杠桿的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的正向影響，且在各個(gè)時(shí)期影響的大小不同。最后，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在各個(gè)時(shí)期是正負(fù)交替的，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)具有一定拉動(dòng)作用，但總體影響程度并不高。

本文基于以上研究結(jié)論，提出如下建議：首先政府部門應(yīng)當(dāng)使用合理的手段對(duì)杠桿率進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，當(dāng)杠桿水平過高時(shí)應(yīng)當(dāng)采取合理的措施降低杠桿水平，從而維持合理的杠桿水平。其次可以運(yùn)用杠桿政策來(lái)調(diào)控房?jī)r(jià)，從而使房?jī)r(jià)保持穩(wěn)定。最后在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，合理運(yùn)用杠桿率和房?jī)r(jià)政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。