宋佳瑩 翟志淳 李其珂

（南通理工學(xué)院基礎(chǔ)教學(xué)學(xué)院，江蘇 南通 226002）

1. 引言

2018年，既是我國(guó)改革開放40周年的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，同時(shí)也是我國(guó)A股市場(chǎng)28周歲?？v觀我國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的變化也經(jīng)歷過多次的大震蕩。2014年到2015年，大盤從大概2000點(diǎn)一路猛長(zhǎng)到5178點(diǎn)，成為近幾年第二高點(diǎn)，然而瘋狂的牛市仍在不斷推進(jìn)，甚至遠(yuǎn)高于以往多次行情，最終以亞投行的順利成立劃上了句號(hào)。2015年下半年至今，隨著泡沫逐漸破裂，后續(xù)資金無法維持巨額成交量，股市隨即進(jìn)入了寒冬。在我國(guó)A股市場(chǎng)變幻、經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，研究A股市場(chǎng)的發(fā)展、股價(jià)走勢(shì)及其影響因素具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義?？梢詾橥顿Y者投資決策提供一些參考，幫助企業(yè)理性融資。同時(shí)，也對(duì)促進(jìn)我國(guó)股市健康發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有一定的意義。在股票市場(chǎng)規(guī)范的歐美市場(chǎng)，比如納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)的股票走勢(shì)就遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)要好很多，NASDAQ市場(chǎng)自成立至今的40多年中，通過不斷改進(jìn)上市制度、優(yōu)化市場(chǎng)分層、推進(jìn)國(guó)際化發(fā)展，已經(jīng)成為與紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所并列的全美三大證券交易所之一，NASDAQ如今將自己定位為一個(gè)為創(chuàng)新型公司提供融資渠道的國(guó)際化市場(chǎng)，吸引了來自世界各地的優(yōu)秀企業(yè)（尤其是科技類企業(yè)）前來上市[1]。

習(xí)近平主席于2018年11月5日在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，科創(chuàng)板將補(bǔ)充我國(guó)成長(zhǎng)型科技創(chuàng)新企業(yè)融資短板, 有望成為中國(guó)版納斯達(dá)克（NASDAQ）[2]。近期，上海證券交易所已開始受理科創(chuàng)板企業(yè)的上市發(fā)行申請(qǐng)，科創(chuàng)板企業(yè)如何估值對(duì)于投資者來說至關(guān)重要。傳統(tǒng)企業(yè)上市后估值通常采用市盈率法，對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)上市后估值方法可以考慮采用市銷率法[3]。由于是新型板塊，估值參照美國(guó)同類型市場(chǎng)NASDAQ上市公司的平均市銷率，但由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)盈利能力不同以及投資者結(jié)構(gòu)不同，造成基本面與流動(dòng)性均存在較大差異，從而導(dǎo)致中國(guó)與美國(guó)的股票市場(chǎng)估值水平存在估值溢價(jià)或折價(jià)。本文主要針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)股票估值與NASDAQ市場(chǎng)股票估值進(jìn)行定量分析并進(jìn)行比較，為科創(chuàng)板的發(fā)行及發(fā)展提供一些建議。

2. 實(shí)證分析

2.1 指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)選自2009-2018年上證交易所A股市場(chǎng)各股票以及美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)各股票相關(guān)數(shù)據(jù)。選取影響股票市值的基本面指標(biāo)及流動(dòng)性指標(biāo)，基本面指標(biāo)包括年度營(yíng)業(yè)收入、年度歸母凈利潤(rùn)、年度凈資產(chǎn)收益率等；流動(dòng)性指標(biāo)包括年度單只股票交易量、年度單只股票交易金額、年度單只股票平均換手率等。相關(guān)指標(biāo)見圖1。文中分析時(shí)將3個(gè)基本面指標(biāo)合并成的一個(gè)基本面指標(biāo)為 ，將3個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)合并成一個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)為 ，成分矩陣為 。

圖1 股票市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)

2.2 平均市銷率

股票市場(chǎng)對(duì)上市公司投資價(jià)值除了可以關(guān)注市盈率、市凈率等指標(biāo)外，基于市銷率比較穩(wěn)定、可靠、不容易被操縱的特點(diǎn)，選取平均市銷率作為估值水平，也是一個(gè)比較有意義的觀察指標(biāo)。市銷率=總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，市銷率越低，該公司投資價(jià)值越大。溢價(jià)是指交易價(jià)格超過證券票面價(jià)格，只要超過了就叫溢價(jià)，反之稱為折價(jià)。估值溢價(jià)為溢價(jià)部分與估值的比值，溢價(jià)則是看好這家公司的長(zhǎng)期創(chuàng)造財(cái)富的能力[4]。相關(guān)計(jì)算公式如下：

根據(jù)2018年中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)納斯達(dá)克（NASDQ）市場(chǎng)的數(shù)據(jù)測(cè)算得2018年中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)納斯達(dá)克（NASDQ）市場(chǎng)的估值水平，計(jì)算出兩市場(chǎng)的估值溢價(jià)或折價(jià)水平，具體如表1。

表1 2018年中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）的估值水平表

由表1知，從中國(guó)A股市場(chǎng)的總市值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總成交額等數(shù)據(jù)說明中國(guó)A股市場(chǎng)有較好的發(fā)展前景，但最終中國(guó)A股市場(chǎng)的平均市銷率大于美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的平均市銷率，表明了目前美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的股票投資價(jià)值較大，發(fā)展更穩(wěn)定健康。中國(guó)A股市場(chǎng)的折價(jià)水平為16.1664834%，美國(guó)納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)的溢價(jià)率卻高達(dá)54.4812752%，進(jìn)一步說明目前中國(guó)A股票市場(chǎng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到美國(guó)納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)的投資水平。因此, 中國(guó)A股市場(chǎng)更應(yīng)該提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能等，讓中國(guó)A股市場(chǎng)的投資水平再上一個(gè)新臺(tái)階。

2.3 2009—2018年兩國(guó)股票市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)均值數(shù)據(jù)趨勢(shì)

根據(jù)中國(guó)A股市場(chǎng)和NASDAQ市場(chǎng)2009-2018年各只股票各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，利用相關(guān)公式計(jì)算2009-2018年中國(guó)A股市場(chǎng)和NASDAQ市場(chǎng)平均年市銷率、年平均歸母凈利潤(rùn)、年平均營(yíng)業(yè)收入、年平均凈資產(chǎn)收益率、平均年成交量、平均年換手率、平均年成交額，根據(jù)數(shù)據(jù)作出2009-2018年各項(xiàng)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)圖，具體如圖2、圖3。

圖2 中國(guó)A股市場(chǎng)2009—2018年平均指標(biāo)數(shù)據(jù)趨勢(shì)圖

圖3 NASDAQ市場(chǎng)2009—2018年平均指標(biāo)數(shù)據(jù)趨勢(shì)圖

由趨勢(shì)圖可以看出我國(guó)A股市場(chǎng)行情在一定程度上反映我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。伴隨著股市的快速發(fā)展和高收益，股市的風(fēng)險(xiǎn)也警示著人們。例如,2014 年的平均市銷率為1.508上漲到2015年的18.01，投資者也在飛速上漲的股市中獲取了大量的收益，然而在股指到達(dá)峰值之后的快速滑落又給股票投資者造成了巨大的損失。表明我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性中蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)，也存在著重重風(fēng)險(xiǎn)。所以，中國(guó)A股市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不合規(guī)交易的懲罰力度；增強(qiáng)金融市場(chǎng)的有效性；學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外股市先進(jìn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身實(shí)際，完善股票市場(chǎng)制度體系，讓中國(guó)A股市場(chǎng)有望成為中國(guó)版的納斯達(dá)克[5]。對(duì)于NASDAQ市場(chǎng)，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的負(fù)面影響，導(dǎo)致美國(guó)納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)的平均市銷率逐年上升，投資水平逐年下滑。

2.4 中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)定量分析

（1）由于指標(biāo)數(shù)據(jù)計(jì)算出的各項(xiàng)平均值數(shù)據(jù)之間存在度量單位和數(shù)量級(jí)的差別，因此，對(duì)數(shù)據(jù)采取了標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱的影響，公式如下：

（2）利用主成分分析的方法確定基本面、流動(dòng)性指標(biāo)下平均歸母凈利潤(rùn)、平均營(yíng)業(yè)收入、平均凈資產(chǎn)收益率、平均年成交量、平均年換手率、平均年成交額的權(quán)重，根據(jù)權(quán)重分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于平均市銷率的影響程度，并將基本面及流動(dòng)性指標(biāo)下的多個(gè)指標(biāo)分別合成一個(gè)指標(biāo)，最終建立平均市銷率與基本面指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)之間的多元函數(shù)關(guān)系[6]。

（3）對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析中, 3個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率分別為：

成分矩陣為：

其對(duì)應(yīng)方差貢獻(xiàn)率的特征值分別為：

計(jì)算指標(biāo)在不同主成分線性組合中的系數(shù)：

計(jì)算各指標(biāo)在綜合得分模型中的系數(shù) ，

根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果寫出如下3個(gè)主成分線性表達(dá)式，具體為：

得出年平均市銷率與基本面指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)之間的定量關(guān)系為：

表2 中國(guó)A股市場(chǎng)基本面、流動(dòng)性指標(biāo)權(quán)重

同理可得NASDAQ市場(chǎng)的各個(gè)指標(biāo)權(quán)重如表3，以及平均市銷率Y與合并后的基本面指標(biāo)及流動(dòng)性指標(biāo)之間的多元線性關(guān)系表達(dá)式如下:

表3 NASDAQ市場(chǎng)基本面、流動(dòng)性指標(biāo)權(quán)重

由表2、表3可看出對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)來說，對(duì)平均市銷率影響程度依次為：平均年換手率>平均年成交量>平均年成交額>平均歸母凈利潤(rùn)>平均營(yíng)業(yè)收入>平均凈資產(chǎn)收益率。

對(duì)美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)平均市銷率影響程度依次為：平均年成交量>平均年成交額>平均歸母凈利潤(rùn)>平均營(yíng)業(yè)收入>平均年換手率。表明了中國(guó)股市還比較年輕，在操作上中國(guó)股市屬于投機(jī)市，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)基本以炒作概念為主，股票的換手率對(duì)市場(chǎng)的評(píng)估水平影響最大。美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)已趨于成熟，資金供應(yīng)充沛、流通性好[7]。

3. 結(jié)論

本文通過對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)及美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)股票相關(guān)定量分析，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)平均換手率要高于美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的平均換手率，說明我國(guó)A股市場(chǎng)仍不穩(wěn)定。而且成熟的股票市場(chǎng)，股價(jià)的波動(dòng)性較低，但中國(guó)股票波動(dòng)率高[8]。股民的投機(jī)行為多為短期效應(yīng)，造成股票收益為短暫性收入，對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)影響短暫，并非長(zhǎng)久。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017 年美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)換手率僅為 116% ，股市波動(dòng)性明顯低于中國(guó)A股市場(chǎng)的平均換手率。明顯呈現(xiàn)中國(guó)股市換手率高、投機(jī)性強(qiáng)、波動(dòng)性較大、牛短熊長(zhǎng)，而美國(guó)NASDAQ股市相對(duì)穩(wěn)定、牛長(zhǎng)熊短。盡管中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一定波動(dòng)，對(duì)A股整體市場(chǎng)分析顯現(xiàn)已有不少積極因素顯現(xiàn)。判斷資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)最根本還是要看經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利?？傮w上中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，大部分上市公司的業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)提升，助推經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的改革措施不斷落地，這些都是中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的底氣。因而，對(duì)于想要在科創(chuàng)板市場(chǎng)中參與主動(dòng)投資的投資者來說，迫不及待地想要分享這一波“難得”的政策紅利?？苿?chuàng)板對(duì)中國(guó)股市的積極影響主要表現(xiàn)在：第一, 撥正引領(lǐng)市場(chǎng)的方向，即科技引領(lǐng)市場(chǎng)。這符合我們常說的施特朗“誰是就是”理論。第二, 撥正“市場(chǎng)是發(fā)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)值的地方”這個(gè)市場(chǎng)的基本作用。給了“科技股估值過高論”“泡沫論”“金融風(fēng)險(xiǎn)論”一記響亮的耳光；粉碎了“科技股估值過高論”的市場(chǎng)枷鎖，為科技引領(lǐng)打開了一片藍(lán)天。第三, 撥正“市場(chǎng)的投資風(fēng)氣”,即“優(yōu)勝劣汰”。徹底扭轉(zhuǎn)過去熱衷于炒“劣質(zhì)股”炒垃圾股的投機(jī)炒作風(fēng)氣。

然而任何板塊的開板均有風(fēng)險(xiǎn)?！翱苿?chuàng)板”作為資本市場(chǎng)改革的試驗(yàn)田，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益一定會(huì)相伴而生、如影隨形。對(duì)“科創(chuàng)板”的投資建議投資者在正式參與市場(chǎng)投資之前，除了多渠道、全方位地學(xué)習(xí)和了解科創(chuàng)板的投資方法、投資技巧外，對(duì)于那些不同于主板市場(chǎng)的相關(guān)投資注意事項(xiàng)，也需要給予“特別關(guān)注”。