陳裕平（高級會計師）

（福建省高速公路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資有限公司 福建福州 350001）

高速公路建設(shè)項目資金需求量大，工程耗時長，融資要求高，特別是項目投入建設(shè)后，高速公路建設(shè)公司很難再通過銀行信貸滿足后續(xù)資金需求。基于“資金不斷鏈，債務(wù)穩(wěn)步化”的指導(dǎo)思想，本文以F省高速公路集團(tuán)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金方案為例對創(chuàng)新高速產(chǎn)業(yè)融資模式進(jìn)行探索，以期豐富高速公路行業(yè)融資模式的應(yīng)用思路。

一、高速公路行業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的重要作用

（一）拓寬融資渠道，緩解融資壓力。通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，高速公路公司可以拓寬融資渠道，吸納更多的項目投資人和社會資本，并通過專業(yè)的資金管理中介機(jī)構(gòu)，優(yōu)化項目投資成本，在很大程度上能夠緩解區(qū)域財政撥款不足與高速公路公司項目建設(shè)資金短缺的矛盾，是化解項目債務(wù)風(fēng)險，打破企業(yè)融資困境的有效途徑。

（二）拓寬企業(yè)融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的融資方式有債務(wù)融資和股權(quán)融資，而高速公路運用最多的融資渠道為銀行貸款及發(fā)行債券，這會大大增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并由于資金需求量大，一旦得不到后續(xù)資金補(bǔ)充，將面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。若采取股權(quán)融資，雖能降低財務(wù)風(fēng)險，但會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，削弱股東對項目投資的決策權(quán)，在高速公路公司中并不適用。通過建立產(chǎn)業(yè)投資基金如公司制產(chǎn)業(yè)基金，由基金公司自行或者通過委托專門的基金管理人機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，投資者既是基金份額持有者又是基金公司股東，按照公司章程行使相應(yīng)權(quán)利、承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任，能在一定程度上降低融資風(fēng)險，且基金的投放領(lǐng)域及使用范圍更寬泛和靈活，受國家政策調(diào)整的影響程度較低，一定程度上優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。

（三）為社會資本提供參與平臺，增強(qiáng)公司持續(xù)再融資能力。傳統(tǒng)的融資模式限制了社會資本在區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的參與度，而設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)投資基金，既為企業(yè)融資市場化運作機(jī)制提供了一個好的路徑，也為社會資本提供了參與基礎(chǔ)建設(shè)的平臺。而且，通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，集團(tuán)公司所募集的建設(shè)資金并不計入資產(chǎn)負(fù)債表中，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了高速集團(tuán)的持續(xù)再融資能力。

（四）發(fā)揮理財優(yōu)勢，提高資金利用率。設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，出資人通過獲取股權(quán)參與經(jīng)營管理，并聘請專業(yè)的基金管理公司或金融、管理復(fù)合型人才對基金進(jìn)行科學(xué)管理投資，通過更加規(guī)范的市場化運作，將閑置資金投資到實體經(jīng)濟(jì)中，如餐飲、娛樂、購物、加油等，不但能提升高速公路的運營服務(wù)水平，使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，還能通過科學(xué)理財提升資金利用率，縮短資本回收期限。

二、高速公路傳統(tǒng)融資模式存在的問題

（一）項目收益低，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。高速公路項目普遍建設(shè)周期長，且需要履行公共交通服務(wù)的社會責(zé)任，所建項目除盈利外還需考慮其他社會因素，很多項目建設(shè)條件艱苦、地質(zhì)復(fù)雜，可能車流量不高卻需負(fù)擔(dān)高額造價，在項目建設(shè)初期虧損嚴(yán)重。一方面財政撥款有限，另一方面由于融資過于依賴銀行貸款彌補(bǔ)資金缺口，給政府和企業(yè)都帶來債務(wù)約束，融資難度加大。

（二）融資渠道狹窄，資本結(jié)構(gòu)不均衡。無論是高速公路的建設(shè)還是后期的養(yǎng)護(hù)，都需要大額投資，且收益周期較長。目前，高速公路公司多采用傳統(tǒng)融資模式，資金來源于財政撥款及專項資金，或來自于政策引導(dǎo)下的信貸借款，融資渠道較窄且仍然存在資金短缺風(fēng)險。另外，巨額的債務(wù)融資，資金獲取、使用等方面審批流程復(fù)雜。以上這種不均衡的融資結(jié)構(gòu)大大增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

（三）難以吸收民間資本，市場化進(jìn)展緩慢。當(dāng)高速公路項目開始建設(shè)后，公司的融資愈發(fā)艱難。由于高速公路項目的政策性較強(qiáng)，無法靈活參與商業(yè)融資吸收民間資本，而傳統(tǒng)的融資方式風(fēng)險較高，再加上資本市場的不規(guī)范，使高速公路公司缺乏吸引社會投資的手段，造成現(xiàn)有銀行債務(wù)比例高、民間資本參與少的現(xiàn)狀。

（四）融資成本高，投資回報期限長。目前，高速公路項目多為建設(shè)運營收費模式，前期建設(shè)投資巨大且還需承擔(dān)后期的營運維護(hù)成本，在資金缺口持續(xù)擴(kuò)大的情況下，不少高速公路公司已開始探索利用市場化融資工具，但由于缺乏專業(yè)融資團(tuán)隊，可能造成融資成本居高不下的融資困境。另外，高速公路項目的公共服務(wù)性質(zhì)使其投資收益率與大規(guī)模、高成本的融資模式并不匹配，項目在短期內(nèi)無法獲取高額利潤，阻礙了其他項目的建設(shè)進(jìn)程。

三、高速公路產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立路徑分析

（一）分階段確定基金的結(jié)構(gòu)。設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金解決高速公路投融資問題，需要結(jié)合實際需求，因時因路進(jìn)行科學(xué)評估，合理分析，選擇恰當(dāng)?shù)耐度谫Y結(jié)構(gòu)。如，在項目建設(shè)初期，是建設(shè)環(huán)境最艱難、資金投入最多的時期，在成立產(chǎn)業(yè)投資基金時應(yīng)首要考慮時效性問題，合理評估，保證營運項目的正常完工。而在建設(shè)中后期，則更應(yīng)考慮資金規(guī)模、募集方式、收益等，多方面綜合評估，確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。

（二）選擇恰當(dāng)?shù)慕M織形式。股權(quán)投資基金的組織形式有契約型、公司型和合伙型三種。契約型一般不適用于高速公路產(chǎn)業(yè)基金，有限合伙企業(yè)相比有限責(zé)任公司的主要優(yōu)點在于出資方式和利潤的分配方式更為靈活，但基金管理公司作為普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人，通常會擁有基金投資的主導(dǎo)權(quán)，且股東獲得投資收益需要納稅。而公司制基金比較固定，沒有特殊的靈活安排，同股同權(quán)，也不需要管理人承擔(dān)連帶責(zé)任?；鸨旧硎羌{稅主體，股東收到投資收益則是稅后的，無需再次納稅。但公司制基金在投資收回、清算程序方面較為復(fù)雜。因此，高速公路建設(shè)公司應(yīng)據(jù)項目性質(zhì)和對資金的需求，特別是從投資管理、收益分配的方面考慮綜合確定基金組織形式。有限合伙企業(yè)制基金和公司制基金對比見表1。

（三）理性投資優(yōu)質(zhì)項目。產(chǎn)業(yè)投資基金成立后的首要任務(wù)就是尋找優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行投資，基金出資人或?qū)I(yè)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)擬建設(shè)項目的財務(wù)狀況、路況、市場等信息篩選路段建設(shè)項目。其次，通過初步篩選后，對可選擇的項目進(jìn)行實地考察、風(fēng)險評估，確定未來的建設(shè)成本和收益流入等，形成可行性報告。再次，就擬投資項目與基金股東匯報。最后，基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)征得股東大會通過后，就交易結(jié)構(gòu)、投資金額、期限等問題與被投資項目負(fù)責(zé)人進(jìn)行談判，形成協(xié)議。

四、高速公路集團(tuán)產(chǎn)業(yè)投資基金案例分析

（一）基金設(shè)立背景。截至2019年底，F(xiàn)省高速公路集團(tuán)（以下簡稱F集團(tuán)）項目資本金缺口及后續(xù)需求較大。根據(jù)省政府關(guān)于設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)投資基金的決策部署，為破解新形勢下政府主導(dǎo)項目融資難題，緩解省高速公路資本金出資壓力，推進(jìn)子公司整合，提升高速公路管理和融資效率，扎實推動全省高速公路高質(zhì)量發(fā)展，F(xiàn)集團(tuán)調(diào)研了其他省屬產(chǎn)業(yè)投資基金，會同相關(guān)銀行、證券公司對基金方案進(jìn)行商討，提出了高速公路產(chǎn)業(yè)投資基金方案。

（二）基金設(shè)立方案。

1.基金基本結(jié)構(gòu)?；鹂傄?guī)模確定后，F(xiàn)集團(tuán)計劃分三期募集投放，第一期20%，第二期20%，第三期60%。第一期基金：為加快基金設(shè)立步伐，第一期基金由集團(tuán)本部及所屬二、三級專業(yè)子公司共同出資10%、集團(tuán)本部發(fā)行基金債券10%，不涉及社會資本出資。通過比選方式對外聘請基金管理公司，基金管理公司僅提供通道服務(wù)，不作為出資人，不參與基金的具體投資決策，不承擔(dān)項目投資風(fēng)險。第二期基金：為擴(kuò)大基金規(guī)模，第二期基金由集團(tuán)本部及所屬公司、股份公司和銀行等社會資本共同出資設(shè)立基金，基金規(guī)模確定后，其中投資人出資50%，集團(tuán)本部發(fā)行基金債券募集50%?；鸸芾碛傻谝黄诨鸸净蛐鲁闪⒒鸸芾砉咀鳛榈诙诨鸸芾砣?，向基金業(yè)協(xié)會履行基金管理人登記手續(xù)并申請成為基金業(yè)協(xié)會會員，不再對外聘請基金管理人。由于第二期基金在出資人構(gòu)成、基金結(jié)構(gòu)等方面與第一期基金差異較大，新設(shè)立第二期基金公司（與第一期基金公司平行），基金形式仍采用有限責(zé)任公司。第三期基金：尚未成立，管理人及基金形式視一、二期基金情況進(jìn)行調(diào)整。

表1 有限合伙企業(yè)制基金和公司制基金對比

2.組織形式選擇。F集團(tuán)選擇成立F省高速公路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資有限公司的形式管理投資基金，主要基于以下考慮：第一，產(chǎn)業(yè)投資基金項目的篩選和投資決策的主要權(quán)限歸屬于省高速集團(tuán)，而非基金管理人，合伙制基金管理人參與基金事務(wù)執(zhí)行，存在被要求承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險。第二，目前省投資集團(tuán)、省電子信息集團(tuán)都有成立股權(quán)投資公司，選擇公司制有利于培養(yǎng)專業(yè)化人才，拓展多元化業(yè)務(wù)，同時可以申請基金管理人資質(zhì)，做強(qiáng)做大基金板塊。

3.基金投資結(jié)構(gòu)?；鹩蒄集團(tuán)和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)出資，成立后委托給基金管理公司管理?；鸪鲑Y人控制基金投向，基金管理公司負(fù)責(zé)基金的日常運營，基金管理公司不參與具體項目的投資決策。省財政每年給予省高速集團(tuán)公司一定金額的補(bǔ)助，用于設(shè)立投資基金的融資支持。所設(shè)立基金投向F省高速公路建設(shè)和運營項目，包括以股權(quán)方式投資路段公司及用于子公司重組整合，同時地市對應(yīng)取得的資金繼續(xù)用于高速公路建設(shè)。

4.基金管理和控制手段。（1）遵循利益共享、風(fēng)險共擔(dān)原則。項目的風(fēng)險和收益均由出資方承擔(dān)。F集團(tuán)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金為通道基金，基金出資人會議對基金運作做出約定，而基金管理人僅提供通道服務(wù)，協(xié)助出資方按國家法規(guī)組建基金并將基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，定期發(fā)布基金信息并通過基金業(yè)協(xié)會審查。基金管理人不參與基金的具體投資決策，不承擔(dān)項目投資風(fēng)險。具體投資項目由F集團(tuán)提出投資方案，按照有關(guān)規(guī)定履行完整投資決策流程后，報經(jīng)基金出資人會議（股東會）審議后出具投資決策文件?；鸸芾砣烁鶕?jù)F集團(tuán)的決策文件、基金出資人會議的決議等履行具體相關(guān)投資程序。（2）規(guī)范收益分配和投資退出機(jī)制。對于基金公司投資取得的收益包括投資項目運營收益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、基金增值收益、理財收益等，支付基金管理費和日常運營的各項費用后，剩余的收益由所有股東按照實際出資比例分配。對于投資退出，為保持基金投資人和資本結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，F(xiàn)集團(tuán)在基金存續(xù)期內(nèi)不能退出或轉(zhuǎn)讓基金份額，經(jīng)所有出資人一致同意，特殊情況下基金出資人可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等法律允許的方式轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額；當(dāng)投資項目為國有資產(chǎn)項目的，存續(xù)期滿或終止后原則上進(jìn)行清算，經(jīng)所有出資人一致同意后基金可延期。（3）定期編制報告，嚴(yán)格規(guī)范流程。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人需按照有關(guān)規(guī)定在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會辦理登記備案，辦理基金銀行托管手續(xù)，定期向出資人報告基金運營情況，定期編制基金財務(wù)報告。

（三）案例啟示。

1.遵循市場化運作。設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，應(yīng)服從市場化運作，通過中介機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)團(tuán)隊進(jìn)行管理，遵循基金市場的相關(guān)法律法規(guī)，并保證出資人利益共享，風(fēng)險共擔(dān)。基金的前置投資決策流程由主要出資方F集團(tuán)相關(guān)職能部門完成。F集團(tuán)提出投資方案，并履行完整投資決策流程后，報經(jīng)基金出資人會議（股東會）審議后出具投資決策文件?；鸸芾砣烁鶕?jù)有關(guān)決策文件、基金出資人會議的決議等履行具體相關(guān)投資程序。項目的風(fēng)險和收益均由出資方承擔(dān)。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人定期向出資人報告基金運營情況，定期編制基金財務(wù)報告，經(jīng)有資質(zhì)的會計師事務(wù)所審計后，向基金出資人報告（半年報和年報）。

2.建立長期穩(wěn)定合作。高速公路建設(shè)項目具有投資成本高、收益回收長的特點，通過設(shè)立投資基金建立資本合作關(guān)系，應(yīng)站在長效、互助、穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，并規(guī)范資金退出機(jī)制，維持各方資本進(jìn)退有序，保證基金長期有效。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人要按照有關(guān)規(guī)定在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會辦理登記備案，辦理基金銀行托管手續(xù)。

3.健全制度防范風(fēng)險。應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)范管理，從基金結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、組織形式、利益分配、運營報告等多方面健全基金管理制度，切實防范投資風(fēng)險，依法融資。建立健全產(chǎn)業(yè)投資基金管理制度，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險；維護(hù)國有資本權(quán)益，保障國有資產(chǎn)安全；依法融資，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

五、總結(jié)

綜上，與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)項目融資模式相比，設(shè)立股權(quán)投資基金能夠更有效緩解項目融資需求，切實降低融資風(fēng)險，充分發(fā)揮專業(yè)的理財優(yōu)勢，提高資金利用率。高速公路集團(tuán)公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)投資基金融資模式的應(yīng)用推廣，加快融資進(jìn)程，提高企業(yè)服務(wù)職能。