黃偉玉 陳長騰

（廣東工業(yè)大學(xué) 廣東廣州 510520）

一、引言

隨著教育水平和社會地位的不斷提升，女性成員不斷突破職業(yè)的“玻璃天花板”，在企業(yè)經(jīng)營管理活動中成為一股不容忽視的力量。2018年的《福布斯》全球最具影響力女性報告顯示，滴滴出行柳青、長城汽車王鳳英、格力董明珠和阿里巴巴集團(tuán)武衛(wèi)等女性高管榜上有名。近年來，國內(nèi)外學(xué)者越來越重視高管團(tuán)隊性別差異對企業(yè)財務(wù)決策的作用。已有研究表明，基于規(guī)避風(fēng)險、道德要求和社會偏好等原因，女性高管在財務(wù)報告上更加謹(jǐn)慎，能夠改善財務(wù)信息披露質(zhì)量、提高公司治理效率、抑制企業(yè)財務(wù)違規(guī)行為，最終提高企業(yè)績效。[1-4]可見，“女性高管崛起”對公司經(jīng)營管理的積極意義已得到普遍認(rèn)可，然而女性高管的治理作用對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響卻較少受到關(guān)注。

受我國資本市場發(fā)育不成熟的影響，我國企業(yè)主要融資來源的方式仍是以債務(wù)融資為主。[5]2018年中國市場融資規(guī)模中債務(wù)融資占比達(dá)到總體的86%，股權(quán)融資僅占8%。可見，債務(wù)融資對于企業(yè)來說仍占據(jù)重要地位，而債務(wù)融資成本的高低不僅反映了企業(yè)承擔(dān)的信貸壓力，更反映了企業(yè)獲取外部融資的約束大小。[6-8]此外，基于我國的制度背景下，處于轉(zhuǎn)型期的新興市場中債權(quán)人缺乏保護(hù)、司法體系不健全、企業(yè)信息披露質(zhì)量參差不齊等問題都為本文研究女性高管對債務(wù)融資成本的影響提供天然實驗平臺。具體來說，相對于男性高管而言，女性高管更具有高道德倫理、低風(fēng)險偏好、承擔(dān)責(zé)任等特質(zhì)，這些特質(zhì)對于改善企業(yè)信息披露質(zhì)量以及代理問題等具有積極意義，可以向外部債權(quán)人傳遞良好的信號以降低債務(wù)融資成本。

本文以2012—2017年深市A股上市公司為樣本，實證檢驗女性高管參與比例對債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，女性高管所占比例越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越低；對影響機(jī)理的研究表明女性高管通過兩條路徑降低企業(yè)債務(wù)融資成本——提高信息披露質(zhì)量和降低代理成本。同時，已研究表明相比于國有企業(yè)和市場化程度高地區(qū)的企業(yè)來說，民營企業(yè)、市場化程度低地區(qū)的企業(yè)，其融資難度更大、債務(wù)約束水平更高，為了減少企業(yè)債務(wù)融資成本因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素和市場化差異程度的影響，本文進(jìn)一步研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異和市場化差異下女性高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。[5][8]研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)、市場化程度低地區(qū)的企業(yè)中，女性高管的治理作用效果更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文首次研究了性別差異特征向資本市場所傳遞信號的影響，進(jìn)一步豐富了高管個人特征對債務(wù)融資成本影響的研究。第二，本文發(fā)現(xiàn)女性高管參與高管團(tuán)隊通過提高信息披露質(zhì)量和降低代理成本兩條路徑來降低債務(wù)融資成本，不僅揭示了女性高管在公司治理中的治理效應(yīng)，還進(jìn)一步印證了女性高管在資本市場中的積極意義。

二、假設(shè)提出

“高階梯隊理論”提出，企業(yè)高管特征的異質(zhì)性將對企業(yè)戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營決策產(chǎn)生不同程度的影響。[9]在現(xiàn)代經(jīng)營管理中，女性高管的地位不容忽視，性別差異作為高管背景特征的重要內(nèi)容，不僅影響企業(yè)經(jīng)營決策，也影響債權(quán)人的行為和決策。具體而言，女性高管在男女性別差異所蘊(yùn)含的獨(dú)特特質(zhì)會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生重要影響，其影響機(jī)理主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

從信息環(huán)境角度來看，女性高管可以降低信息風(fēng)險水平，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。高階梯隊理論和女性領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格理論認(rèn)為，女性高管相比男性高管的領(lǐng)導(dǎo)更加有效、人性化，決策更加道德、穩(wěn)健而更能成為好的企業(yè)管理者。[10]一方面，女性關(guān)懷倫理學(xué)認(rèn)為女性相比于男性具有更強(qiáng)的倫理道德觀念和道德標(biāo)準(zhǔn)。[11]因此，女性高管在披露公司會計信息進(jìn)行機(jī)會主義行為的動機(jī)更弱，企業(yè)信息披露質(zhì)量更高。在債務(wù)市場中，信息披露質(zhì)量的高低直接關(guān)系到債務(wù)契約的設(shè)定。[12-13]企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越有助于債權(quán)人獲取企業(yè)財務(wù)信息。而高質(zhì)量的會計信息越能反映企業(yè)的真實財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，更有助于降低債權(quán)人因無法辨別企業(yè)真實狀況進(jìn)行的“逆向選擇”和對風(fēng)險溢價的要求，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。[14]另一方面，女性高管更善于溝通、合作和注重企業(yè)內(nèi)、外部利益相關(guān)者之間的聯(lián)系。女性高管這一特質(zhì)通常能提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱程度。[15]而企業(yè)信息披露的質(zhì)量直接反映了外部利益相關(guān)者獲取企業(yè)信息的難度與成本，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，信息披露的內(nèi)容越充分，越有助于降低債權(quán)人的監(jiān)督與代理成本。同時，現(xiàn)有研究指出，女性在語言、造句、語法和閱讀方面的能力相比于男性更為出色，女性高管尤其是董秘在高管團(tuán)隊中更具有良好的溝通能力和溝通積極性。女性高管的存在為企業(yè)與債權(quán)人的溝通搭建了橋梁，增加債權(quán)人對企業(yè)戰(zhàn)略意圖的理解程度，進(jìn)而降低債權(quán)人對企業(yè)未來盈利能力的不確定性。企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，債權(quán)人越能根據(jù)企業(yè)突發(fā)狀況及時調(diào)整以降低損失，也有助于企業(yè)在事前獲得更低的債務(wù)融資成本。[16]綜上，女性高管可以通過提高信息披露質(zhì)量來降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

從代理風(fēng)險角度來看，代理問題是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。[14]管理者與外部投資者之間的沖突是債權(quán)人面臨的可能對其利益造成損害的代理問題之一。代理問題嚴(yán)重的企業(yè)，管理者更傾向于有利個人私利而損害公司利益的決策，這將影響債權(quán)人對企業(yè)真實償債能力的評價。[17]債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險和保障自己的利益，往往增加對企業(yè)的債務(wù)限制性條款進(jìn)而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。相比于男性高管，女性高管的機(jī)會主義行為更少，并表現(xiàn)為更節(jié)制的自利性行為。同時，為了維護(hù)聲譽(yù)資本和規(guī)避違規(guī)風(fēng)險，意味著女性高管更不會做出損害股東利益的行為，更能促進(jìn)公司治理機(jī)制的高效運(yùn)行和降低代理成本[18]，從而減少債務(wù)契約履行中的自利行為。可見，女性成員進(jìn)入高管團(tuán)隊能夠有效降低代理成本，而代理成本較低的企業(yè)獲得的貸款利率更低。[29-20]因此，女性高管對企業(yè)代理沖突的緩和可以降低債務(wù)融資成本。

綜合以上分析，本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)1：女性高管所占比例越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越低。

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量和代理成本在女性高管與債務(wù)融資成本關(guān)系之中發(fā)揮中介作用。

三、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2017年深市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本。在僅保留非金融類公司、剔除ST和*ST類公司、剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本以后，對本文所有連續(xù)變量兩端的1%進(jìn)行極值處理，最終得到3 481個研究樣本，采用Stata 15.0進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理。

（二）模型設(shè)計

1.女性高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。首先，采用模型（1）檢驗上市公司女性高管的參與程度對債務(wù)融資成本的影響。

其中，Debt為企業(yè)債務(wù)融資成本，是被解釋變量，Rfman為女性高管參與程度，Control代表控制變量。變量具體定義如表1所示。若模型中Rfman的系數(shù)α1顯著為負(fù)，即上市公司中女性高管的參與程度降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

表1 變量設(shè)計

2.信息披露質(zhì)量和代理成本的中介作用。根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，女性高管對債務(wù)融資成本的影響是通過女性高管提高了信息披露質(zhì)量和代理成本傳導(dǎo)的，因此進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。借鑒溫忠麟等（2004）做法對信息披露質(zhì)量和代理成本這兩個中介變量進(jìn)行檢驗。[21]本文以Gr表示上市公司信息披露質(zhì)量；Expense表示代理成本。第一步檢驗?zāi)Ｐ停?）中女性高管對債務(wù)融資成本的影響；第二步檢驗?zāi)Ｐ停?）中女性高管對信息披露質(zhì)量或代理成本的影響；第三步檢驗?zāi)Ｐ停?）中信息披露質(zhì)量或代理成本是否存在中介效應(yīng)。具體來看，在模型（1）中系數(shù)α1顯著的前提下，依次檢驗系數(shù)β1和γ2是否顯著；若系數(shù)α1、β1和γ2三者均顯著，則存在部分中介效應(yīng)，反之即為完全中介效應(yīng)。若系數(shù)β1和γ2中至少有一個不顯著，則做Sobel檢驗。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)性分析

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析和Pearson相關(guān)性分析

從表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本企業(yè)債務(wù)融資成本變量的最小值為0.29%，最大值為28.5%，這說明上市公司整體上債務(wù)融資成本差異大。女性高管變量均值為18%，最大值達(dá)到46.2%，說明我國上市公司中女性高管比例占據(jù)一定的地位，但仍以男性高管為主。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

本文對主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析如表3所示。女性高管比例與企業(yè)債務(wù)融資成本在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，這說明女性高管可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，各解釋變量與主要變量的相關(guān)系數(shù)中，絕對值最大的0.301未小于0.500，且對所有進(jìn)入模型的變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗，最大VIF值為1，遠(yuǎn)小于10，說明不存在多重線性問題。

（二）結(jié)果分析

1.假設(shè)1的結(jié)果分析。下頁表4中（1）列報告了女性高管參與比例與債務(wù)融資成本的多元回歸結(jié)果，被解釋變量為Debt，解釋變量為Rfman，且Rfman的回歸系數(shù)為-0.0109，在5%水平上顯著，這表明，高管團(tuán)隊中女性高管所占比例越大，愈能降低企業(yè)債務(wù)融資成本，滿足中介效應(yīng)三步檢驗的第一步。

2.信息風(fēng)險的中介效應(yīng)分析。下頁表5中（1）列報告了女性高管與信息披露質(zhì)量的檢驗結(jié)果，可以看出Rfman的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明高管團(tuán)隊中女性高管比例愈高，企業(yè)信息披露質(zhì)量愈好，即女性高管可以提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，滿足中介效應(yīng)三步檢驗的第二步。

下頁表5中（2）列報告了在模型（1）的基礎(chǔ)上加入信息披露質(zhì)量Gr，女性高管與債務(wù)融資成本的關(guān)系依然顯著。其中，Rfman的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著，Gr的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明上市公司女性高管通過提高信息披露質(zhì)量這一路徑降低了債務(wù)融資成本。以上三個模型中系數(shù)α1、β1和γ2三者均顯著，則說明信息披露質(zhì)量在其中起部分中介效應(yīng)，與假設(shè)2一致。

3.代理風(fēng)險的中介效應(yīng)分析。下頁表5中（3）列報告了女性高管與代理成本的檢驗結(jié)果，可以看出Rfman的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明高管團(tuán)隊中女性高管比例愈高，可以緩和企業(yè)代理問題，即女性高管可以降低企業(yè)代理成本，滿足中介效應(yīng)三步檢驗的第二步。

下頁表5中（4）列報告了在模型（1）的基礎(chǔ)上加入代理成本Expense這個因素后，女性高管與債務(wù)融資成本的關(guān)系依然顯著。其中，Rfman的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著，Expense的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，表明上市公司女性高管通過降低代理成本這一路徑降低了債務(wù)融資成本。以上三個模型中系數(shù)α1、β1和γ2三者均顯著，則說明代理成本在其中起部分中介效應(yīng)，與假設(shè)2一致。

（三）穩(wěn)定性檢驗

1.替換變量。對解釋變量進(jìn)行重新度量。借鑒杜興強(qiáng)和馮文滔（2012）、翟淑萍和袁克麗（2019）等做法，構(gòu)建高管團(tuán)隊構(gòu)成多樣性指數(shù)BLAU，其中，BLAU=1-Rfman2-（1-Rfman2），BLAU指數(shù)用做穩(wěn)健性檢驗。采用BLAU高管團(tuán)隊構(gòu)成多樣性指數(shù)作為高管團(tuán)隊中女性比例的替代變量。將其代入前述的回歸方程，結(jié)果并未有實質(zhì)性改變，證明研究結(jié)果較為穩(wěn)健，結(jié)果如表4中（2）列所示。[15][22]

表4 女性高管與債務(wù)融資成本

表5 女性高管與債務(wù)融資成本：作用機(jī)制

2.內(nèi)生性檢驗。構(gòu)建企業(yè)是否女性高管虛擬變量，采用傾向得分匹配法（PSM），估計女性高管對公司債務(wù)融資成本的“處理效應(yīng)”。PSM匹配的平衡性檢驗如表6所示，匹配后所有變量的t檢驗由處理組的顯著到控制組的不顯著，說明二者無系統(tǒng)性差異；且匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，匹配結(jié)果良好。利用匹配后的樣本進(jìn)行假設(shè)1回歸，結(jié)果如表4中（3）列所示，研究結(jié)果并未發(fā)生改變，結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 PSM匹配的平衡性檢驗

（四）進(jìn)一步分析

已有的研究表明，企業(yè)自身融資難易程度直接影響債務(wù)融資成本，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異、企業(yè)所在地區(qū)市場化差異程度均對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。[5][8]具體來說，相比于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)更容易在信貸中受到歧視，以國有控股居多的銀行對于民營企業(yè)的貸款審核更為嚴(yán)格，因此，民營企業(yè)融資阻力更大，債務(wù)融資成本更高。此外，市場化程度越低的地區(qū)，債權(quán)人更難以通過市場化渠道獲取企業(yè)有效的信息，債權(quán)人更有可能為了規(guī)避信貸風(fēng)險而要求更高的風(fēng)險溢價補(bǔ)償，企業(yè)的債務(wù)融資成本更高。據(jù)此，探究在不同情景下女性高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響：本文將研究全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，以及按照企業(yè)注冊地分為市場化程度高組和市場化程度低組，具體結(jié)果如下頁表7中第（1）-（4）列所示，在民營企業(yè)組、市場化程度低組的樣本中，女性高管參與比例對債務(wù)融資成本的負(fù)效應(yīng)更顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2012-2017年深市上市A股的數(shù)據(jù)實證檢驗了女性高管參與比例對債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，女性高管比例的提高降低了債務(wù)融資成本。其次，揭示了其內(nèi)在影響的機(jī)理：信息披露質(zhì)量和代理成本在兩者關(guān)系中充當(dāng)中介變量。此外，女性高管對債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異、企業(yè)所在地市場化差異程度的影響。在民營企業(yè)和市場化程度低的地區(qū)中，女性高管參與比例對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)更加明顯。可見，女性高管不僅在公司治理中充當(dāng)越來越重要的角色，對資本市場發(fā)展不成熟的地區(qū)的企業(yè)高管團(tuán)隊建設(shè)也有重要意義。因此，高管團(tuán)隊性別的異質(zhì)性是上市公司設(shè)計治理結(jié)構(gòu)時考慮的重要因素，適當(dāng)提高女性高管在高管團(tuán)隊中的比例，可以發(fā)揮女性高管治理的積極作用，為外部債權(quán)人獲取企業(yè)真實的經(jīng)營情況傳遞良好的信息訊號，以降低債權(quán)人為規(guī)避風(fēng)險進(jìn)行的逆向選擇，繼而降低企業(yè)自身的債務(wù)融資成本。

表7 進(jìn)一步分析結(jié)果