洪灝

有“中國納斯達(dá)克”之稱的創(chuàng)業(yè)板啟動歷史性的改革。創(chuàng)業(yè)板上市將實行注冊制，日內(nèi)股價波動上下限將從10%提高到20%。去年，科創(chuàng)板也曾進(jìn)行了類似的改革，并且取得了巨大的成功。盡管科創(chuàng)板的規(guī)模有限，但受到這一成功先例的鼓舞，創(chuàng)業(yè)板也整裝待發(fā)了。計劃在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)融資規(guī)模已經(jīng)超過了200億元。隨著中美兩國在科技領(lǐng)域的競爭不斷升級，這次改革對于中國而言意義深遠(yuǎn)。畢竟，要技術(shù)領(lǐng)先就需要資金——而且是大量的資金。

但人們還是擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板以及整體市場會在改革開始的第一天作出何種反應(yīng)。從歷史上看，每一次中國股市交易規(guī)則的變化都曾加劇短期市場波動。例如，1996年12月開始實行到現(xiàn)在的每日10%的漲跌停板：在這個漲跌停板規(guī)則實施的第一天，市場曾大幅下挫。鑒于當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板改革對于中國在全球環(huán)境下的重要意義，人們激動的情緒一斑全豹。

在這次歷史性改革的前夕，我在我的實名認(rèn)證微博上做了一個在線調(diào)查，以測試一下市場的情緒。這個調(diào)查收到了近一萬個投票。調(diào)查結(jié)果顯示，市場意見分歧很大，因此也無法作出結(jié)論性的評論。然而，鑒于創(chuàng)業(yè)板自2019年初以來的強勁表現(xiàn)，存在著明顯分歧的調(diào)查結(jié)果與之前交易的熱情相比，市場對于改革首日表現(xiàn)的反應(yīng)是非常謹(jǐn)慎的。

我們認(rèn)為，市場不應(yīng)過分關(guān)注改革首日的表現(xiàn)，并以此來判斷改革是否成功。中國的市場改革正在提速。市場改革就是要讓市場來決定價格，從而更有效地配置資源。改革的最終成功不太可能會被馬上感受到。例如，去年科創(chuàng)板啟動改革時，我推薦了科創(chuàng)板的投資機會。雖然當(dāng)時市場共識因為科創(chuàng)板估值過高而質(zhì)疑我的推薦，但是一年后的事實證明，科創(chuàng)板是一個很好的投資機會。

不出意料，創(chuàng)業(yè)板是由流動性推動的。從市場回購利率不斷下行的勢頭可以看出，自新冠疫情以來，央行放松了貨幣政策。充足的流動性將創(chuàng)業(yè)板的市盈率推高到了70倍左右，基本上與2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。此后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的下行趨勢一直延續(xù)到2019年初。在當(dāng)下如此高的估值水平上，創(chuàng)業(yè)板已不再是一個價格發(fā)現(xiàn)機制，而更像是一個投機的場所。如是，如果市場改革成功的話，那么改革應(yīng)該將整體估值調(diào)整到更符合經(jīng)濟(jì)基本面的一個較低水平。也就是說，股價和估值的下跌才是改革成功的證據(jù)，而不是股價的上漲——這是與常理相悖的。

盡管如此，正如我們前面討論過的，創(chuàng)業(yè)板改革將是中國與美國技術(shù)競爭的宏偉計劃中的一個重要組成部分。鑒于人們普遍認(rèn)為，改革成功與否往往取決于市場的最初反應(yīng)，即便這種對于首日表現(xiàn)的癡迷根本不合邏輯，首日表現(xiàn)不佳還是要盡力避免的。因此，如果情況需要，“看得見的手”還是可能會進(jìn)行干預(yù)。但在一個高估值的市場中，“看得見的手”如何才可以在不進(jìn)一步扭曲市場、避免改革馬失前蹄的限制條件下發(fā)揮作用呢？

我們的量化分析顯示，雖然創(chuàng)業(yè)板的整體估值較高，但最貴的股票與最便宜的股票之間的估值差異非常大。事實上，兩組股票之間的估值差距已經(jīng)飆升至歷史極端。然而，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值的中位數(shù)卻處于其歷史的平均水平。此外，我們還注意到最貴的股票的市值大約僅占整體指數(shù)市值的四分之一。簡而言之，如果形勢不理想，“看得見的手”還是有支撐指數(shù)的空間的。

總之，創(chuàng)業(yè)板估值高，已經(jīng)不再是一個有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，而更像是一個投機的場所。央行的貨幣政策將繼續(xù)在復(fù)蘇的早期階段為經(jīng)濟(jì)提供支持。在流動性仍然充沛的背景下，市場投機行為不太可能很快地消散。因此，如果市場改革的目標(biāo)是更有效地設(shè)定市場價格，那么原則上應(yīng)該是去調(diào)整股價。當(dāng)下的市況里，股價的下跌，而不是股價的上漲，才是市場改革是否成功的真正標(biāo)志。盡管如此，鑒于創(chuàng)業(yè)板改革是中美戰(zhàn)略角力藍(lán)圖的重要組成部分，傳統(tǒng)智慧還是會希望看到比較好的初始表現(xiàn)，以提振全民信心的。鑒于創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的估值差異化，如果情況需要，“看得見的手”還是有空間買入估值較低的股票，以支撐創(chuàng)業(yè)板。市場交易員應(yīng)該也深諳此邏輯，因此也很可能會企圖搶跑“看得見的手”。

基于此博弈的邏輯，再加上“看得見的手”的幫助，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)反而有可能會好于預(yù)期。隨著估值較低的股票獲得買盤支持，我們這段時間以來一直在宣揚的價值投資原則可能會更被市場所接納。