摘? ?要：本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的市場需求與管理供給調控機理，運用時變參數(shù)向量自回歸模型進行實證檢驗，揭示了新型貨幣政策工具的“總量調控”、“價格牽引”及“結構優(yōu)化”功能。研究結論顯示：（1）新型貨幣政策工具疏通了貨幣政策傳導進而推動了經(jīng)濟發(fā)展，對緩解實體經(jīng)濟下行壓力有良好效應，發(fā)揮了貨幣供給總量調控功能。（2）新型貨幣政策工具對金融市場的資金價格具有影響力，對引導市場利率運行方向有明顯作用，具有金融市場價格的牽引功效。（3）新型貨幣政策工具對貸款投向引導經(jīng)濟產(chǎn)出和結構有影響，通過金融市場投資結構調整，具有經(jīng)濟結構優(yōu)化的功能。

關鍵詞：貨幣政策工具;貨幣政策傳導;時變參數(shù)向量自回歸模型

中圖分類號：F831.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（9）-0017-10

一、新型貨幣政策工具調控的理論邏輯

（一）新型貨幣政策工具的金融市場需求

傳統(tǒng)的貨幣政策工具通過總量調節(jié)貨幣供給影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，進而對金融市場乃至整個經(jīng)濟領域的流動性產(chǎn)生“巨斧”效應。因而，在以“投資驅動型”為主導的發(fā)展模式下，依托商業(yè)銀行等金融機構為媒介的傳統(tǒng)貨幣政策工具，對經(jīng)濟增長具有不可磨滅的貢獻。2008年全球金融危機對我國高速發(fā)展的經(jīng)濟態(tài)勢產(chǎn)生了沖擊，經(jīng)濟增速出現(xiàn)下降。隨之而來的是國內市場結構性暴露出新問題：一方面，外匯占款于2015年開始放緩，促使中央銀行改變購買外匯釋放流動性的投放渠道，金融市場流動性的投放途徑開始改變，傳統(tǒng)貨幣政策工具的施展空間受到限制;另一方面，依靠“后發(fā)優(yōu)勢”的經(jīng)濟發(fā)展動力空間不斷縮小，產(chǎn)業(yè)技術在瓶頸突破過程中的“桎梏效應”使得部分產(chǎn)業(yè)的投資不能及時擴充，單純依靠資金支撐的“投資驅動型”發(fā)展模式難以為繼，造成傳統(tǒng)貨幣政策總量調控的邊際效應開始遞減。

經(jīng)濟增速下降悲觀預期的市場傳染，加之經(jīng)濟不確定性產(chǎn)生的風險規(guī)避動機驅使，在傳統(tǒng)貨幣政策工具框架內，商業(yè)銀行等金融機構更傾向于將信貸投向國有企業(yè)。囿于企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)抵押的限制，在經(jīng)濟增速放緩軌道中更易暴露風險隱患的中小微企業(yè)無法及時獲得必要的信貸資金，催生“融資難、融資貴”加劇了流動性緊縮。由此，金融市場中強化了“國有企業(yè)更易獲得信貸資金，中小微（或民營）企業(yè)難求貸款”的資金圈，造成信貸資金的偏流，惡化了實體企業(yè)流動性緊縮的困局，偏離了貨幣政策調控的初衷。

在經(jīng)濟增速下行壓力下，貨幣政策固有的“經(jīng)濟上行階段傳導加速、經(jīng)濟下行階段傳導減速”的非對稱效應更加凸顯，加劇了商業(yè)銀行“門當戶對”的貸款決策，形成較為單一的信貸資金供給渠道，難以滿足多元化多樣化實體經(jīng)濟的資金需求，導致金融市場資金供給與實體資金需求的錯配。這種錯配現(xiàn)象導致金融資源的分配不均，微觀主體并未公平享受到充裕資金帶來的便利，造成貨幣政策總量供給充裕，金融市場結構性局部萎縮，加劇了生產(chǎn)投資的低迷?？梢?，傳統(tǒng)貨幣政策的供給難以完全適應金融市場的實際需求，未來更加適應金融市場的需求、疏通流動性渠道的新型貨幣政策工具的供給是大勢所趨。

（二）新型貨幣政策工具的金融管理供給

金融功能理論揭示，長期固化的金融市場主體與政策工具操作模式，以此易形成的穩(wěn)定狀態(tài)，極易導致決策部門與金融機構的“路徑依賴”（Merton & Bodie，2005）。然而，當經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)變化時，敏銳的金融市場主體及時調整行為，原有政策管理滯后于經(jīng)濟發(fā)展的形勢，難以滿足經(jīng)濟變化的新需求，將導致市場運行效率出現(xiàn)降低。因此，政策端要求新的政策供給以滿足經(jīng)濟發(fā)展新需求。由此得出，伴隨經(jīng)濟發(fā)展的階段性、周期性變化，貨幣政策調控工具需要不斷豐富，從而實現(xiàn)金融市場流動性的總量與結構供求均衡。中央銀行調控宏觀經(jīng)濟，既要保持傳統(tǒng)的貨幣政策工具，也要創(chuàng)新貨幣政策工具（Mishkin，2009）。貨幣政策遵循“逆周期管理”邏輯，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展進行針對性調控，引導經(jīng)濟符合政策目標。在經(jīng)濟發(fā)展的不同時期，貨幣政策或通過寬松方式刺激經(jīng)濟增長，或采取緊縮工具抑制經(jīng)濟過熱趨勢，削峰填谷保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。相應地，貨幣政策應根據(jù)經(jīng)濟形勢的新變化相應地供給新型貨幣政策工具，實現(xiàn)循序漸進式“逆向調控”。

當前，宏觀經(jīng)濟處在“康波周期”下降階段，實體經(jīng)濟存在流動性結構性緊縮問題，傳統(tǒng)貨幣政策工具調控的邊際空間拓展難度逐漸增大，反映出我國貨幣政策供給與經(jīng)濟發(fā)展的市場需求不夠協(xié)調。因此，亟待貨幣政策優(yōu)化流動性管理對沖金融市場資金萎縮，從金融政策供給端推進貨幣供給改革牽引市場擺脫流動性困境，通過貨幣政策創(chuàng)新工具激勵金融機構服務實體經(jīng)濟，使貨幣更多向實體經(jīng)濟“輸血”，發(fā)揮金融服務實體的底層功能，提高金融服務質效，實現(xiàn)貨幣政策的供給與經(jīng)濟發(fā)展需求契合與供求動態(tài)均衡。可見，新型貨幣政策工具的供給，是經(jīng)濟發(fā)展需求的必然結果。

（三）新型貨幣政策工具調控的供求均衡機理

理論上，貨幣政策供給與需求關系存在三種狀況：其一，貨幣政策供給與市場需求相對均衡。即貨幣政策決策主體、調控對象均相對滿意，任意一方都不具有改變現(xiàn)狀的絕對動力;其二，貨幣政策供給大于市場需求。即貨幣政策工具的有效性顯著，貨幣政策調控效應完全在可控的范圍內，中央銀行有充分的調控能力，游刃有余引導金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長;其三，貨幣政策供給小于市場需求。即經(jīng)濟金融發(fā)展新變化超出了既有貨幣政策的調控范圍，既有貨幣政策調控工具有效性的邊際效應遞減，貨幣政策難以實現(xiàn)預期目標。

現(xiàn)實中，我國新型貨幣政策工具主要目的是對沖經(jīng)濟下行壓力，滿足實體經(jīng)濟流動性需求，通過精準配置資金疏浚貨幣政策傳導渠道，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展對流動性需求與貨幣供給動態(tài)均衡。中國人民銀行新型貨幣政策工具的供給，包括短期流動性調節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，以及定向降準、定向降息等定向操作工具1。在新型貨幣政策工具框架內，中國人民銀行通過改變基礎貨幣供給調整資產(chǎn)負債表，向具有特定資質的金融機構釋放流動性。在此基礎上，重點圍繞實體經(jīng)濟企業(yè)的資金緊缺問題進行針對性操作，運用定向方式把資金注入實體經(jīng)濟領域的中小微企業(yè)，疏通貨幣政策傳導并且延伸傳統(tǒng)貨幣政策調控，滿足微觀主體的資金需求，促使貨幣政策在總量管理的基礎上承擔結構調整的職能。

中國人民銀行不斷擴充貨幣政策“工具箱”的內容，優(yōu)化新型貨幣政策工具，強化貨幣供給的主動性、針對性和有效性，紓解資金流向偏失，滿足經(jīng)濟發(fā)展的流動性需求，實現(xiàn)貨幣政策的供求均衡。通過均衡配置信貸資金、疏通貨幣政策傳導，促使貨幣供給與需求重新達到均衡狀態(tài)，緩解實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的資金壓力，抵御經(jīng)濟周期下行壓力，實現(xiàn)提振經(jīng)濟發(fā)展的目標。

二、新型貨幣政策工具調控的現(xiàn)實效應

我國新型貨幣政策工具具有“數(shù)量型”與“價格型”特點，同時還體現(xiàn)“定向操作”的結構性特征，在傳統(tǒng)貨幣政策工具的基礎上擴張政策調控的邊際空間，實現(xiàn)貨幣供求的均衡。因而，新型貨幣政策工具的現(xiàn)實效應體現(xiàn)在“總量調控”、“價格牽引”以及“結構優(yōu)化”三個層面。

（一）新型貨幣政策工具的“總量調控”效應

我國新型貨幣政策工具具有傳統(tǒng)貨幣政策工具的總量管理職能，當貨幣政策在金融市場進行操作時，貨幣供給總量發(fā)生變動，商業(yè)銀行等金融機構適應性地調整資產(chǎn)負債表。相應地，引發(fā)金融機構的信貸行為發(fā)生改變，影響信貸資金的投放數(shù)量，使得貸款企業(yè)可得信貸資金出現(xiàn)變化，最終通過“信貸→投資→生產(chǎn)→產(chǎn)出”的傳導影響經(jīng)濟發(fā)展。

當前，經(jīng)濟增速放緩需貨幣政策適度增加流動性，央行運用以SLO、SLF、MLF和PSL為代表的新型貨幣政策工具，從總量層面向市場擴張流動性供給。符合資質的金融機構憑借合規(guī)質押方式以較為低廉的成本向央行申請不同期限的流動性;金融機構根據(jù)獲得的流動性調整資產(chǎn)負債表，通過信貸業(yè)務向滿足借貸條件的企業(yè)投放資金;企業(yè)在金融機構的信貸可得性增加，憑借增量資金加力生產(chǎn)投資，實現(xiàn)產(chǎn)出的增加。

因此，新型貨幣政策工具直接擴張貨幣供給，為市場主體提供充裕流動性。資金支持既可從市場供給端影響企業(yè)生產(chǎn)決策，也可從市場需求端改變消費者行為，供求兩端同時作用產(chǎn)生新的均衡產(chǎn)出。一方面，金融機構向央行申請流動性，在金融市場率先擴充貨幣總量，從金融供給端提高對企業(yè)的放貸意愿;另一方面，金融供給端的貨幣投放渠道拓寬，促使信貸可得性和貸款規(guī)模提高，相應增加了生產(chǎn)投資的資金量。兩相作用，新型貨幣政策工具通過“總量調控”的規(guī)模效應向市場傳遞流動性充裕的預期，減輕企業(yè)“融資難”壓力從而提振經(jīng)濟。因此，貨幣數(shù)量層面的調控機制如下：新型貨幣政策工具（SLO、SLF、MLF、PSL）→中央銀行流動性供給M1↑→金融機構獲得流動性M2↑→金融機構信貸投放L1↑→企業(yè)可得信貸規(guī)模L2↑→投資I↑→產(chǎn)出Y↑。

綜上所述，通過創(chuàng)新貨幣供給方式強化資金注入能力的新型貨幣政策工具，常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）及抵押補充貸款（PSL）的操作，能緩解金融機構短期、中期及長期流動性（圖1所示），調節(jié)貨幣供應量（M2）和金融機構貸款余額2（圖2所示）。

圖1中，伴隨新型貨幣政策工具的陸續(xù)推出，其操作逐漸常態(tài)化和持續(xù)化。一方面，常備借貸便利（SLF）余額波動較大，表明金融機構短期流動性需求的變化較為頻繁，要求SLF選擇時機通過差異化力度進行針對性操作，平抑市場的流動性震蕩;中期借貸便利（MLF）的波動次之;抵押補充貸款（PSL）的波動最小。由此反映出，契合金融機構的短期流動性需求，成為新型貨幣政策工具調控的重中之重。另一方面，SLF、MLF以及PSL的余額均整體呈現(xiàn)上漲趨勢，意味著新型貨幣政策工具及時向金融機構釋放了流動性。

圖2中，我國貨幣供應量（M2）和金融機構貸款余額均呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢，表明新型貨幣政策工具從總量層面擴張了貨幣供給，順利向企業(yè)注入了合理充裕資金?？梢?，新型貨幣政策工具通過向市場投放貨幣，滿足了微觀主體的資金需求，發(fā)揮了數(shù)量調控的功能。

（二）新型貨幣政策工具的“價格牽引”效應

新型貨幣政策工具注重資金價格信號的引導作用，產(chǎn)生了平抑市場利率波動的功效，具有對金融市場價格引導的效應。當中國人民銀行運用新型貨幣政策工具向市場提供流動性時，從兩方面影響資金價格。其一，流動性供求理論揭示，在其他條件不變時，增加貨幣供應量能降低利率，因而，新型貨幣政策工具從總量供給層面釋放資金成本下降的信號，轉化為市場資金價格的變動。其二，新型貨幣政策工具生效的前提，是金融機構憑借抵押資產(chǎn)向央行申請流動性，由于金融機構本身符合特定資質且向央行抵押資產(chǎn)，能夠以較低成本獲取流動性，釋放出市場資金價格的變動趨勢。在成本機制作用下，企業(yè)向金融機構貸款價格也隨之下降，從而在資金市場形成資金價格下降的引導，暢通利率信號在“中央銀行→金融機構→生產(chǎn)企業(yè)”的傳遞，完成資金利率由“政策面”向“市場面”的傳導。

當前，當中央銀行運用SLO、SLF、MLF和PSL等工具時，通過流動性效應向市場宣示利率意圖。察覺到信號的合規(guī)金融機構向央行申請不同期限的流動性，將政策利率延伸至金融市場，降低金融市場的資金成本。對于金融機構而言，低成本資金更堅定了實施“以量換價”的信貸投放策略，將低價格資金傳導至微觀主體層面，從而降低了金融機構向生產(chǎn)企業(yè)的貸款利率，提高企業(yè)的投資積極性。新型貨幣政策工具有超短期（SLO）、短期（SLF）、中期（MLF）以及長期（PSL）等多種期限，其“期限效應”可牽引多層次利率體系。

因此，新型貨幣政策工具通過“價格牽引”向市場傳遞資金成本下降的正向預期，緩解企業(yè)對“融資貴”的困擾，刺激生產(chǎn)、投資以及產(chǎn)出。因此，新型貨幣政策工具“價格牽引”效應機制如下：SLO、SLF、MLF、PSL→中央銀行流動性供給M↑→金融機構融資成本R1↓→企業(yè)融資成本R2↓→企業(yè)借貸規(guī)模L↑→投資I↑→產(chǎn)出Y↑。

短期看，中國人民銀行的常備借貸便利（SLF）利率，形成較為完整的利率曲線，成為短期“利率走廊”上限（圖3所示）。在觀察期內SLF隔夜利率始終在銀行間隔夜同業(yè)拆借利率的上位，表現(xiàn)出明顯的“利率天花板”，凸顯短期“利率走廊”的上限作用。SLF借助中央銀行與特定金融機構的“一對一”交易直接解決市場流動性，增加資金數(shù)量降低銀行間同業(yè)拆借利率，引導短期市場利率下降，一連串的利率信號通過利率鏈條傳遞至企業(yè)的融資成本。一旦銀行間同業(yè)拆借利率高于SLF利率，理性的銀行會選擇向中央銀行而非同業(yè)機構借入流動性，將銀行間同業(yè)拆借利率限制在SLF利率之下。因而，SLF利率在“中央銀行→金融機構→市場企業(yè)”的每個環(huán)節(jié)均能發(fā)揮“價格引導”的效應。

中長期看，中國人民銀行的中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的利率，形成較為完整的利率曲線，在一定程度具備成為中長期“利率走廊”上限的可能（圖4所示）?？梢钥吹?，觀察期內MLF利率在絕大部分時間均高于3個月、1年期國債利率，而PSL利率自2017年起幾乎低于在3個月、1年期國債利率。因而，MLF利率較為滿足中長期“利率走廊”上限的需求，而PSL利率的作用仍需時間檢驗。究其原因，是中國人民銀行自2017年起通過減少外匯占款、減少公開市場操作凈投放等方式“縮表”，逐漸導致MLF利率未能在2017年發(fā)揮“利率走廊”上限的利率引導功能。同時，PSL大多針對國家政策支持的基礎設施建設項目，具有項目周期長、資金回籠慢的特點，較長的操作周期令其對資金價格的引導作用不甚明朗。綜上所述，要MLF與PSL的利率發(fā)揮“價格引導”作用，既需要穩(wěn)定的市場環(huán)境作為依托，也需要充足的時間和耐心予以檢驗。

（三）新型貨幣政策工具的“結構優(yōu)化”效應

資本的逐利性使之極易流向高收益、高回報的虛擬經(jīng)濟造成資金“脫實向虛”，這一現(xiàn)象在經(jīng)濟增速下行階段尤為明顯。傳統(tǒng)貨幣政策工具側重總量調控難以及時調整貨幣在經(jīng)濟內部的結構偏失，對此，需要新型貨幣政策工具運用定向操作方式拓展“結構優(yōu)化”功能，糾偏資金流向引導貨幣回流實體經(jīng)濟。SLO滿足金融機構7天以內的流動性需求;SLF滿足政策性銀行、大型商業(yè)銀行、合規(guī)中小型股份制商業(yè)銀行1—3個月的大額流動性需求;MLF滿足金融機構3個月—1年的中期流動性從而加大對“三農”、小微和民營企業(yè)的支持力度;PSL滿足中長期流動性從而為國家基建項目提供低成本和較長期限的資金支持。以定向降準、定向降息為代表的創(chuàng)新定向操作工具，通過對發(fā)放“三農”、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的金融機構適當降低準備金率，或對支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行執(zhí)行優(yōu)惠借貸便利利率，有利于將資金精準投放到“三農”、小微及民營企業(yè)等領域，定向降低實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的融資成本，促使貨幣政策實現(xiàn)精準滴灌，優(yōu)化調整。

因此，我國新型貨幣政策工具以資金精準投放替代傳統(tǒng)貨幣政策工具的總量調控，約束了資金流向的期限和規(guī)模，引導了資金使用的對象和用途。針對性地向“三農”、中小微及民營企業(yè)釋放流動性，憑借定向操作方式凸顯鮮明的“結構優(yōu)化”特征，在一定程度糾正了長期存在于金融機構的“國有信貸偏好”行為，保障貨幣在宏觀經(jīng)濟內部的均衡分配從而疏通阻滯貨幣政策傳導的環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了投資的結構優(yōu)化和生產(chǎn)的提振作用。

同時，以定向降準、定向降息為代表的創(chuàng)新定向操作工具，通過定向投放資金至“三農”、小微及民營企業(yè)，有利于貨幣政策實現(xiàn)結構優(yōu)化的目標（圖5所示）。自新型貨幣政策工具創(chuàng)設以來，觀察期內雖略有波動，但涉及“三農”、小微及民營企業(yè)的貸款規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。這一現(xiàn)象充分體現(xiàn)新型貨幣政策工具的“結構優(yōu)化”作用：貸款整體增長意味著“三農”和小微企業(yè)能夠長期以較為低廉的價格獲得信貸資金進而用于生產(chǎn)經(jīng)營，實體經(jīng)濟得到新型貨幣政策工具的有力支持;貨幣資金切實地流向實體經(jīng)濟的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，表明金融機構的“國有信貸偏好”行為得到一定的糾正。

三、實證檢驗

用包含隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），實證檢驗新型貨幣政策工具調控效應的動態(tài)變化。

（一）模型設計

（二）變量選取與數(shù)據(jù)指標說明

建立包含新型貨幣政策工具、利率、信貸、投資及經(jīng)濟產(chǎn)出的五變量TVP-VAR模型，其中，將變量順序依次設定為：yt=（MPt，it，Lt，It，Yt）T，結合現(xiàn)實，中國人民銀行先后于2013年、2014年創(chuàng)設短期流動性調節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等一系列新型貨幣政策工具。由于推出時間并不一致，據(jù)此將實證模型劃分為短期政策工具模型、中期政策工具模型以及長期政策工具模型。如此一來，在統(tǒng)一的理論與實證框架內分別檢驗不同類別新型貨幣政策工具的調控效應，能夠為穩(wěn)健性檢驗提供支持。因此，綜合數(shù)據(jù)可得性考慮，短期政策工具模型的樣本范圍劃定為2013年6月—2019年3月，中期政策工具模型的樣本范圍劃定為2014年9月—2019年3月，長期政策工具模型的樣本范圍劃定為2015年5月—2019年3月，均為月度數(shù)據(jù)。

在短期政策工具模型中，選取短期流動性調節(jié)工具（SLO）與常備借貸便利余額（SLF）之和表征貨幣政策變量（MPt），銀行間同業(yè)隔夜拆借利率（r1）表征利率變量（it）;在中期政策工具模型中，選取中期借貸便利余額（MLF）表征貨幣政策變量（MPt），3個月期國債利率（r2）表征利率變量（it）;在長期政策工具模型中，選取抵押補充貸款余額（PSL）表征貨幣政策變量（MPt），1年期國債利率（r3）表征利率變量（it）。此外，選取金融機構貸款余額（l）表征信貸變量（Lt）、固定資產(chǎn)投資完成額（I）表征投資變量（It）。進一步地，根據(jù)彭俞超等（2018）研究，以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)是實體經(jīng)濟的重要組成部分，新型貨幣政策工具支持工業(yè)發(fā)展才能被看是金融助力實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，因此，選取工業(yè)增加值（Y）表征經(jīng)濟產(chǎn)出變量（Yt）。針對樣本數(shù)據(jù)單位不同造成的量綱差別，將數(shù)據(jù)季節(jié)調整后采用標準化處理。變量選取及數(shù)據(jù)指標說明如表1所示：

（三）平穩(wěn)性檢驗

為避免“偽回歸”，需對標準化后的數(shù)據(jù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF單位根檢驗方法（表2所示）。觀察發(fā)現(xiàn)，除短期新型貨幣政策工具與利率之外，其余變量原序列都不平穩(wěn)，而一階差分序列都平穩(wěn)。因此，圍繞平穩(wěn)序列建立TVP-VAR模型，在模型估計過程中進行10000次MCMC抽樣，估計操作基于OxMetrics6.0軟件。

四、實證結果分析

（一）短期新型貨幣政策工具模型

1.模型估計結果分析

結合AIC與SC準則設定短期新型貨幣政策工具模型的滯后期數(shù)為2，首先得到模型相關參數(shù)的估計結果（表3所示）：在5%的顯著性水平下，CD統(tǒng)計量均小于臨界值，表明不能拒絕趨于后驗分布的原假設?？梢哉J為，樣本抽樣結果較好，較小的無效因子意味著較好的樣本擬合效果。因此，該回歸結果較有效?？梢哉J為，短期新型貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟的相關指標影響具有時變性。因而，需要貨幣政策適時針對性調控。

2.時變脈沖響應分析

圖6中，描述了特定時點一單位短期新型貨幣政策工具的標準正向沖擊，對經(jīng)濟指標產(chǎn)生的脈沖影響情況。其中，特定時點選取2018年3月，主要基于兩方面考量：一方面，新型貨幣政策工具創(chuàng)設起步較晚，調控效應需要一定時間顯現(xiàn)，截至2018年，短期、中期及長期新型貨幣政策工具都已推出且實施了一段時間，具備檢驗效應的前提;另一方面，從2018年3月開始中美出現(xiàn)貿易摩擦，在這一外生沖擊作用下，檢驗新型貨幣政策工具的調控效應更具代表性。

圖6（a）中，銀行拆借利率滯后2期開始出現(xiàn)負向響應，負向表現(xiàn)持續(xù)約12期后趨于平穩(wěn)。表明短期新型貨幣政策工具能夠較為有效且長時間地引導銀行拆借利率下降，緩解金融市場的短期流動性緊張問題。

圖6（b）中，金融機構貸款余額的響應僅在當期達到正向最大值，隨后歷經(jīng)短期波動迅速回歸平穩(wěn)?？梢钥吹剑m然旨在向市場投放流動性的短期政策工具能夠刺激金融機構放貸，但是鑒于其以短期資金操作為主的現(xiàn)實，不能成為金融機構持續(xù)穩(wěn)定的長期資金來源，因而對金融機構放貸行為的影響有限。

圖6（c）中，固定資產(chǎn)投資額在當期出現(xiàn)正向響應，且在第8期達到正向最大值。表明短期新型貨幣政策工具激勵投資的時效較為顯著。

圖6（d）中工業(yè)增加值并未與理論一致表現(xiàn)出正向響應，可能的原因在于，短期新型貨幣政策工具的資金操作僅能夠滿足金融機構的短期流動性，期限的短暫性導致政策信號難以繼續(xù)傳遞直至滿足工業(yè)長期發(fā)展的資金需求，值得注意。

（二）中期新型貨幣政策工具模型

根據(jù)相同操作建立并估計中期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數(shù)為1，然后進行特定時點的脈沖響應分析3。

圖7（a）中，3個月期國債利率的脈沖響應在當期達到負向最大值，此后始終保持負向響應，在第10期后波動趨于平穩(wěn)。表明中期借貸便利對3個月期國債利率具有顯著且長效的引導作用，通過釋放規(guī)模更大、期限更長的流動性降低中期市場利率。

圖7（b）中，金融機構貸款余額的脈沖響應在當期達到正向最大值，隨后又在第4—6期保持正向反應。表明中期借貸便利通過降低資金成本順利刺激金融機構擴張信貸投放。

圖7（c）中，固定資產(chǎn)投資滯后約1期出現(xiàn)正向脈沖響應，且保持了大約6期的較大正向反應。表明中期借貸便利對金融機構信貸的刺激作用順暢傳導至企業(yè)投資層面，企業(yè)在融資成本下降的利好信號激勵下確切地實現(xiàn)投資擴張。相較短期政策工具，中期借貸便利對投資的調控效果更優(yōu)。

圖7（d）中工業(yè)增加值的脈沖響應在當期達到正向最大值，且維持較長的正向反應，表明中期借貸便利較為持續(xù)地刺激實體經(jīng)濟增長。

因此，在中期借貸便利層面，貨幣政策的調控信號能夠經(jīng)由“中央銀行流動性供給→金融機構融資成本→企業(yè)融資成本→企業(yè)借貸規(guī)模→投資→產(chǎn)出”暢通傳導，對宏觀經(jīng)濟的影響更顯著。

（三）長期新型貨幣政策工具模型

建立并估計長期新型貨幣政策工具模型，模型滯后期數(shù)為1，進行特定時點的脈沖響應分析。

圖8（a）中，1年期國債利率滯后1期開始出現(xiàn)負向響應且達到最大值，負向表現(xiàn)持續(xù)約14期后趨于平穩(wěn)。表明長期新型貨幣政策工具對長期利率具有顯著長效的引導作用，但是略微存在滯后性。

圖8（b）中，金融機構貸款余額的脈沖響應滯后1期達到正向最大值，隨后經(jīng)過波動逐漸趨于平穩(wěn)。表明長期借貸便利能夠通過降低資金成本激勵信貸擴張。

圖8（c）中，固定資產(chǎn)投資在滯后1期出現(xiàn)正向脈沖響應，且保持了較長時間的正向反應，符合理論預期。

圖8（d）中工業(yè)增加值的脈沖響應在當期達到正向最大值，但正向反應的持續(xù)時間短暫，表明僅通過抵押補充貸款刺激經(jīng)濟的時效并不長久。

五、結論

本文基于供求均衡理論解析了新型貨幣政策工具的機理，揭示出新型貨幣政策工具的“總量調控”、“價格牽引”及“結構優(yōu)化”功能，運用時變參數(shù)向量自回歸模型，實證檢驗了新型貨幣政策工具的有效性。

其一，新型貨幣政策工具作為中國人民銀行的創(chuàng)新貨幣供給手段，能夠緩解經(jīng)濟下行壓力引發(fā)的實體經(jīng)濟局部流動性緊縮困擾，進一步疏通了貨幣政策向實體經(jīng)濟配置資金的傳導效率，有利于推動經(jīng)濟發(fā)展。對經(jīng)濟增速下行周期中緩解實體經(jīng)濟流動性具有顯著效應，并兼具總量調控功能。同時，新型貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟相關指標的影響存在時變性，更強調貨幣政策新工具針對性調控的及時性。

其二，新型貨幣政策工具對金融市場的資金價格具有影響力，能夠穩(wěn)定市場利率的預期方向并切實引導其下降。其中，中長期工具相較短期工具引導利率下降的效果更優(yōu)，具備價格牽引功效。短期、中期、長期三種期限工具中，短期工具由于操作期限較短，其引導利率的作用不明顯且存在滯后;中期工具對利率的影響不存在滯后且效果明顯;長期工具引導利率下降的作用明顯，但也存在一定的滯后。

其三，新型貨幣政策工具有效激勵了金融機構貸款投放，對市場投資具有直接影響，引發(fā)宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出變化，靶向投放貨幣對于實體經(jīng)濟的結構有影響，具備結構優(yōu)化功能，符合理論預期。其中，中期工具能夠立即刺激信貸、投資及產(chǎn)出，不存在明顯的政策滯后效應;短期以及長期工具對信貸擴張的激勵作用存在些許滯后性，總體上具有顯著的調控效果。

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Theoretical Function and Empirical Test of New Monetary Policy Instruments

LI Wenle

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：This paper based on the equilibrium of supply and demand theory， analyses the market demand of the new monetary policy instruments and supply management regulation mechanism， using the Time-varying Parameter Vector Autoregressive model （TVP-VAR） for empirical test， reveals that the new monetary policy instruments of "total amount control" ， "traction price" and "structure optimization" function. The research results show that ：（1） The new-monetary policy instruments facilitate the transmission of monetary policy and promote economic development， provide a positive effect on easing the downward pressure of the real economy， and play the role of regulating the total money supply. （2） The new monetary policy instruments have an influence on the fund price in the financial market， with an obvious effect on guiding the direction of market interest rate， and has the traction effect of the price in the financial market. （3） The new monetary policy instruments have an impact of the direction on loans to guide economic output and structure， and have the function of optimizing economic structure through the adjustment of investment structure in the financial market.

Key words： New Monetary-policy tool， Aggregate Control， Price Traction， Structure Optimization

責任編輯、校對：錢曉東

收稿日期：2020-07

作者簡介：李文樂（1986.03-），男，山東濟南人，博士研究生，現(xiàn)供職于中國人民銀行西安分行。

基金項目：本文為國家社會科學基金項目（17BJY193）的階段性成果。

注：本文為作者觀點，文責自負。