宋 力，周 靜

(沈陽工業(yè)大學 管理學院，沈陽 110870)

企業(yè)并購活動是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效途徑，通過并購可以獲得經營、管理和財務方面的協(xié)同效應，而并購后的經營績效是考核并購成敗的關鍵指標。國內外學者對影響企業(yè)并購績效的因素進行了大量研究并取得了一定成果，普遍認為影響企業(yè)并購績效的因素主要有企業(yè)并購能力、支付方式、所有權性質、獨立董事比例、并購相對規(guī)模等。楊道廣等[1](2014)研究認為，越能夠對內部資源進行合理調控，企業(yè)并購整合能力越強，并購績效也更高。汪貴浦等[2](2012)研究認為，與現(xiàn)金支付方式相比股票支付方式下并購方的盈利能力和營運能力水平較高，采用股票支付可以改善企業(yè)的現(xiàn)金流水平，提升并購績效。趙立彬等[3](2014)研究認為，國有企業(yè)的內源融資能力與企業(yè)績效呈負相關關系，而非國有企業(yè)這種負相關關系不明顯。楊遠[4](2012)研究認為，上市公司的并購績效與代表董事會獨立性的獨立董事比例呈正相關關系。宋曉華等[5](2016)研究認為，當被并購公司為公眾公司時，企業(yè)相對規(guī)模與并購績效成正比。

雖然國內外學者對企業(yè)并購后績效影響因素的研究已經取得了顯著成果，但是關于業(yè)績補償協(xié)議形成后企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)情況的研究較少，存在業(yè)績補償?shù)那闆r下并購后企業(yè)績效究竟如何表現(xiàn)、什么因素會影響企業(yè)業(yè)績成為關注重點。

一、理論分析與研究假設

1. 并購能力與并購績效

動態(tài)能力理論認為，并購能力是企業(yè)固有的一種能力，是企業(yè)調整、重新構建企業(yè)內外部資源的能力以及把握機會、維持持續(xù)領先的競爭優(yōu)勢的復雜的不易被模仿和取代的能力。企業(yè)在不斷學習與自我完善的過程中獲得動態(tài)能力，以此來推動并購交易的順利進行并影響著企業(yè)業(yè)績的實現(xiàn)。并購能力也是企業(yè)利用自身剩余資源完成并購的能力。當企業(yè)對自身的人力、財務資源等能夠充分利用和整合時，其產生的協(xié)同效應可以使并購活動更好地實施。企業(yè)通過對自身資源的分析整合，使其資源結構配置達到最優(yōu)，同時獲得超額收益和保持競爭優(yōu)勢，以實現(xiàn)高業(yè)績。并購能力主要包括支付能力、信息能力、組織能力和整合管理能力。其中支付能力的評價指標有資產負債率、總資產周轉率、總資產報酬率等[6]。有研究表明，并購能力主要包括并購交易能力和并購整合能力，其中并購交易能力包括確定準確的目標、對目標進行價值判斷的能力，并購整合能力包括對實體資源、人力資源、無形資源等的整合能力。這些能力相互作用的整合結果綜合影響企業(yè)并購后的業(yè)績[7]。實證分析結論是并購能力與并購績效正相關，企業(yè)并購能力越高，并購能力越穩(wěn)定，并購績效就越高[8]。企業(yè)資源主要包括企業(yè)的無形資產、內部組織結構等，企業(yè)對各種資源的整合利用效果越好，獲得更高業(yè)績的可能性就越高[9]。此外，融資能力強的企業(yè)并購后的績效更高。企業(yè)的并購整合能力越強，識別目標公司優(yōu)劣的能力和經營管理能力就越強，能夠實現(xiàn)高業(yè)績達成率的可能性就越高。融資能力直接反映企業(yè)能否獲得足夠的資金支持，寬松的財務力量有助于其并購活動的進行。在有業(yè)績承諾的企業(yè)并購活動中，并購后的績效也會呈現(xiàn)較高水平[10]。據(jù)此提出假設H1：

H1并購能力與并購績效正相關。

2. 并購能力、支付方式與并購績效

對于一個正要進行并購的企業(yè)來說，采用何種方式并購會直接或間接地影響該企業(yè)的績效。企業(yè)在選取支付方式時往往會考慮到企業(yè)并購方控制權、未來投資機會，并購方市場表現(xiàn)、財務狀況、獲利能力及資本結構等。在企業(yè)制定并購的決策方案、并購活動進行的初期，更多地是從支付能力角度考慮并購能力的高低。當體現(xiàn)支付能力的指標之一資產負債率較高時，企業(yè)舉債較多，此時企業(yè)不會采用現(xiàn)金支付而會傾向于采用股份支付來緩解資金壓力以提升再融資能力，進而取得良好的并購業(yè)績。并購支付方式的選擇也直接決定著企業(yè)采取何種籌資方式，而籌資方式的不同直接影響著企業(yè)的財務情況，最終影響到并購活動能否順利進行。當并購活動采用股份支付時會影響企業(yè)股東的持股比例，由于控股股東利益與公司利益一致，會產生經營、財務和管理協(xié)同效應。同時，股份支付可以達到最佳避稅效果，因為采用股權融資的情況下不會產生大量的現(xiàn)金流從而延遲納稅。對于主并公司而言可以獲得納稅延遲效果，目標公司也可以同時享有這種優(yōu)惠，此時并購后業(yè)績會高于現(xiàn)金支付時的業(yè)績。企業(yè)資本結構影響企業(yè)并購支付方式，而資本結構主要體現(xiàn)在債務比率指標上。當企業(yè)資產負債率較高時，采用現(xiàn)金支付會進一步增加上市公司資金壓力，此時采用股份支付可以調節(jié)資本結構，提升再融資能力[11]。有學者以美國1985—1997年并購數(shù)據(jù)為依據(jù)，運用事件研究法研究支付方式和并購業(yè)績之間的關系，認為不同支付方式對并購業(yè)績有不同影響[12]。采用因子分析法對并購績效進行定量測度，發(fā)現(xiàn)并購支付方式對并購績效的影響呈現(xiàn)出一種周期性的變化規(guī)律[13]。企業(yè)并購時，與現(xiàn)金支付相比采用股份支付方式更有利于企業(yè)業(yè)績的達成，在混合支付下股份支付比例高的企業(yè)并購績效更高[14]。由于現(xiàn)金支付會使企業(yè)必須及時支付大量現(xiàn)金，對企業(yè)經營造成了不小的壓力，而股票支付可以防止大量資金流出，因此相比現(xiàn)金支付企業(yè)并購后業(yè)績實現(xiàn)情況更好[15]。通過剖析并購能力對并購績效提升的作用機制可以看出，并購能力高低能夠影響企業(yè)支付方式的選擇，支付方式的不同也會影響到并購后的業(yè)績，支付方式在并購能力與并購績效間可以起到部分中介作用。據(jù)此提出假設H2：

H2支付方式在并購能力與并購績效間起到中介作用。

3. 業(yè)績承諾類型的調節(jié)作用

在并購企業(yè)對被并購方的經營績效及運營質量不是很了解的情況下，業(yè)績承諾的存在能降低并購雙方的信息不對稱程度，使并購雙方利益均得到有力的保障。這種契約式的行為對未來一段時間內企業(yè)的經營目標進行合理的預測，不僅為主并企業(yè)的交易估值提供了有力的支撐，使并購溢價處于合理范圍內，而且可以對被并購企業(yè)的公司高層管理人員產生一定的約束、激勵作用，可以使企業(yè)的并購能力得到充分發(fā)揮進而實現(xiàn)良好的并購績效。同時，一些業(yè)績較差的企業(yè)由于自身資源配置、組織能力不足而達不到主并企業(yè)期望的業(yè)績，這會使主并企業(yè)篩選出質量優(yōu)良的企業(yè)實行并購，最終實現(xiàn)良好的并購績效。受很多因素的影響，業(yè)績承諾會存在不能實現(xiàn)的情況。業(yè)績承諾補償類型主要包括股份補償、現(xiàn)金補償和混合補償，混合補償可依據(jù)股份補償與現(xiàn)金補償比例歸為股份補償或現(xiàn)金補償。與現(xiàn)金補償相比，股份補償使企業(yè)績效與管理者自身利益掛鉤，減少了道德風險，管理層更可能提升個體的努力程度，合理配置企業(yè)內部資源，使其資源利用程度達到最優(yōu)，實現(xiàn)并購績效的提升。同時，股份補償可以減少在職消費行為，降低經營成本，在避免短視行為的同時有利于充分發(fā)揮企業(yè)的并購整合管理能力，進而實現(xiàn)良好的并購績效。股份補償對企業(yè)管理者有著約束和激勵的雙重作用，降低了企業(yè)間的信息不對稱程度，降低了委托代理成本，在經營、財務、管理等方面產生更加顯著的協(xié)同作用，提升了并購整合的效率，此時并購能力對并購績效的影響較大。業(yè)績承諾可以幫助企業(yè)降低風險，有助于并購活動的成功[16]。王競達和范慶泉[17](2017)對我國上市公司業(yè)績承諾行為導致的業(yè)績達成率實現(xiàn)情況進行分析，判斷出企業(yè)作出的業(yè)績承諾是否存在不合理現(xiàn)象而導致業(yè)績達成率的不同。業(yè)績補償承諾可以激勵被并購企業(yè)在并購后提升自身業(yè)績，存在業(yè)績補償承諾的企業(yè)盈利能力增長情況明顯好于沒有業(yè)績承諾的企業(yè)[18]。而且，業(yè)績承諾中的股份承諾相比于現(xiàn)金承諾能對被并購企業(yè)產生更大的激勵效果，采用股份補償?shù)牟①彉I(yè)績實現(xiàn)情況更好[19]。據(jù)此提出假設H3：

H3業(yè)績承諾類型可以正向調節(jié)并購能力與并購績效的關系，即企業(yè)采用股份補償時對并購能力與并購績效的調節(jié)作用更強。

二、研究設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年成功完成并購且有業(yè)績承諾的A股上市公司為研究樣本，自變量數(shù)據(jù)采集自2015年，因變量和控制變量數(shù)據(jù)采集自完成并購活動的第二年，即2017年。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫、東方財富網、巨潮資訊網。為保證樣本有效性剔除以下行業(yè)：(1)金融行業(yè)與其他行業(yè)間財務數(shù)據(jù)差別過于明顯，予以剔除。(2)由于公用事業(yè)受到嚴格的政府監(jiān)管，其并購業(yè)務與并購能力聯(lián)系較小，因此剔除。(3)房地產行業(yè)業(yè)務占比較大，因此剔除。(4)ST行業(yè)予以剔除。

2. 變量定義及測量

(1) 被解釋變量。被解釋變量為并購績效。由于本文以存在業(yè)績補償承諾的并購活動為樣本，并購績效高低可以通過業(yè)績承諾實現(xiàn)情況體現(xiàn)。因此，本文從“踐諾”角度采用業(yè)績達成率(存在業(yè)績承諾的企業(yè)并購后第二年的實際業(yè)績/承諾業(yè)績)作為并購績效的衡量指標。該比率高于100%表示上市公司并購標的資產實現(xiàn)了業(yè)績承諾，反之則表示未能實現(xiàn)業(yè)績承諾。

(2) 解釋變量。解釋變量為并購能力。并購能力是企業(yè)作出并購戰(zhàn)略選擇和制定并購計劃的動力，這種動力來自于企業(yè)擁有或控制的、有價值的、區(qū)別于其他企業(yè)的保持其持續(xù)競爭優(yōu)勢的能力，其同時也強調了并購時可動用資源的重要性。本文關于并購能力的測度以陶瑞構建的并購能力評價指標體系的研究結論為理論依據(jù)及支撐，主要包括支付能力、信息能力、組織能力和整合管理能力[6]。本文選取其研究過程中選擇的相關指標后構建了一個綜合得分模型，以此測度并購能力。支付能力包括盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力和籌資能力：盈利能力采用資產報酬率X1代表，償債能力采用資產負債率X2代表，營運能力采用總資產周轉率X3代表，發(fā)展能力采用總資產增長率X4、營業(yè)收入增長率X5代表，籌資能力采用流動比率X6代表。信息能力包括信息獲取能力、信息處理能力和信息交流能力，無形資源屬于信息資源的一部分，因此信息能力采用無形資產X7代表。組織能力主要包括運作能力和關系能力，是企業(yè)從組織內外獲取知識的水平、知識共享和轉移機制構建水平的體現(xiàn)，因此采用高管平均薪酬X8代表。整合管理能力包括整合設計、整合開展溝通協(xié)調能力等，體現(xiàn)在整合經驗的豐富性、獲取和轉移知識慣例的健全性及識別與解決整合障礙的能力等方面，因此采用大股東持股比例X9代表。

運用主成分分析法構建并購能力綜合得分模型測度并購能力，即

F=0.328F1+0.283F2+0.229F3+0.161F4

其中：

F1=0.010X1+0.464X2+0.482X3-0.023X4-

0.002X5+0.260X6+0.036X7-0.011X8+

0.083X9

F2=0.516X1-0.017X2-0.002X3+0.034X4+

0.517X5+0.088X6-0.042X7-0.083X8+

0.031X9

F3=-0.037X1+0.079X2+0.052X3-0.105X4-

0.045X5-0.361X6+0.503X7+0.192X8+

0.425X9

F4=0.037X1-0.133X2+0.030X3+0.805X4-

0.053X5+0.269X6-0.074X7+0.369X8+

0.133X9

(3) 中介變量。中介變量為支付方式。本文將支付方式分為現(xiàn)金支付和股份支付，當混合支付中股份支付金額達到80%時歸為股份支付，其余歸為現(xiàn)金支付。

(4) 調節(jié)變量。調節(jié)變量為業(yè)績承諾類型。業(yè)績承諾類型分為現(xiàn)金補償和股份補償，當企業(yè)采用混合補償時股份補償金額大于50%的歸為股份補償，其余歸為現(xiàn)金補償。

(5) 控制變量。本文以大多數(shù)學者對并購績效影響因素的研究為理論基礎，選取5個控制變量，分別是股權性質(Ownership)、獨立董事比例(ID)、凈資產收益率(ROE)、企業(yè)規(guī)模(Lna)和資產負債率(Lev)。

上述變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義

3. 模型構建

為了檢驗假設H1即并購能力與并購績效的關系，構建模型1，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Control+ε

(1)

為了檢驗假設H2即支付方式在并購能力與并購績效間的中介作用，構建模型2、3，即

Logit(Pay)=β0+β1Mac+β2Control+ε

(2)

Achieve=β0+β1Mac+β2Pay+β3Control+ε

(3)

為了檢驗假設H3即業(yè)績承諾類型在并購能力與并購績效間的調節(jié)作用，構建模型4，即

Achieve=β0+β1Mac+β2Mac·Type+

β3Type+β4Control+ε

(4)

式(1)～(4)中，Control代表控制變量，包括大股東持股比例(Ownership)、獨立董事比例(ID)、凈資產收益率(ROE)、企業(yè)規(guī)模(Lna)以及資產負債率(Lev)。

三、實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

對各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可以看到，業(yè)績達成率的最小值和最大值分別為-2.603 1和13.474 9，說明被并企業(yè)業(yè)績達成率有正有負，樣本數(shù)據(jù)有較高區(qū)分度；均值為1.131 8，說明企業(yè)總體上實現(xiàn)了業(yè)績承諾，業(yè)績達成率較高。并購能力的最小值和最大值分別為-35.668 4和5.415 2，說明并購方的并購能力有正有負，樣本數(shù)據(jù)涵蓋較為全面；均值為0.850 4，說明總體上并購能力較高。支付方式、業(yè)績承諾類型取值為0、1。

2. 多元線性回歸

對各變量回歸分析結果如表3所示。

表3 回歸分析結果

根據(jù)表3，由模型1可以看出并購能力與并購績效存在正相關關系且在1%水平上顯著，假設H1得以驗證。由模型1、2可以看出，并購能力與并購績效存在正相關關系且在1%水平上顯著，并購能力與支付方式存在正相關關系且在1%水平上顯著。由模型3可以看出支付方式與并購績效存在正相關關系且在1%水平上顯著，并購能力對并購績效影響也顯著，但其回歸系數(shù)值有所下降。綜合模型1～3的結果，模型3的回歸系數(shù)小于模型1，表明支付方式在并購能力與并購績效間起到了部分中介作用，假設H2得以驗證。由模型4可以看出，業(yè)績承諾類型和并購能力的交互項會對并購績效產生顯著正向影響。這表明當企業(yè)采用股份承諾時并購能力對并購績效的正向影響更強，假設H3得以驗證。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文模型的穩(wěn)健性，使用2015年收購方并購次數(shù)作為并購能力的替代指標，對模型1～4再作一次回歸分析，結果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

從表4可以看出，并購能力與并購績效正相關，支付方式在并購能力與并購績效間起到了中介作用，業(yè)績承諾類型在并購能力與并購績效間起到了調節(jié)作用。穩(wěn)健性檢驗結果與之前的回歸結果一致，反映出研究成果具有穩(wěn)健性。

五、研究結論

本文得出以下結論：并購能力與并購績效存在顯著正相關關系，企業(yè)并購能力越強其對自身資源的經營整合效果越好，并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間頻繁的、高效的溝通使被并購企業(yè)更容易實現(xiàn)業(yè)績承諾，從而實現(xiàn)高業(yè)績達成率。支付方式在并購能力與并購績效之間起到了中介作用，當企業(yè)采用股份支付時中介作用更加明顯。當企業(yè)采用股份支付時，企業(yè)更容易實現(xiàn)經營、管理及財務方面的協(xié)同效應，從而使企業(yè)實現(xiàn)更高的績效。業(yè)績補償類型可以調節(jié)并購能力與并購績效的關系，其中股份補償調節(jié)作用更強。當企業(yè)實現(xiàn)股份補償時對被并購企業(yè)管理層的約束作用更為明顯，因此激勵作用更強，能夠促使其努力完成業(yè)績承諾，獲得良好的并購績效。