何治民

第三季度，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)終于有了新起色，信用債市場(chǎng)卻迎來(lái)了歷史上的第四次違約潮。讓市場(chǎng)錯(cuò)愕的是，這次違約的主體是地方國(guó)企。

10月下旬以來(lái)，從沈陽(yáng)盛京能源兩只存續(xù)非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）違約、青海國(guó)投永續(xù)債延期，到華晨私募債、紫光集團(tuán)“15紫光PPN006”違約，再到永煤實(shí)質(zhì)性違約，一連串的風(fēng)險(xiǎn)事件讓信用債市場(chǎng)頗為震蕩。

受它們影響，已經(jīng)有數(shù)十只債券取消或延后發(fā)行，并引發(fā)了相關(guān)債券大幅折價(jià)、公募基金凈值大跌等。

信用債違約并不是新鮮事。從2014年，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)行的“2011超日債”第二期構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，第一次打破債券剛兌以來(lái)，信用債違約潮不斷，打破剛兌也從民企逐步蔓延到國(guó)企、銀行。

2015年4月，保定天威集團(tuán)的“11天威MTN2”違約，首次打破信用債的“國(guó)企信仰”。此后的4年，國(guó)企違約只是零星出現(xiàn)，民企依舊是信用債市場(chǎng)當(dāng)仁不讓的違約主體，但今年情況有些不同。

因多個(gè)國(guó)企信用債集中違約，今年，被業(yè)內(nèi)稱為國(guó)企信用債違約元年。顯然，無(wú)論是縱向還是橫向?qū)Ρ?，整體上，今年信用債市場(chǎng)的違約率都不及前兩年，也低于全球水平。但此次違約的影響卻不容小視，并引發(fā)了市場(chǎng)和監(jiān)管的極大關(guān)注。

或許，它釋放的信號(hào)意義遠(yuǎn)大于違約本身。

國(guó)企信用債違約元年

信用債是指政府之外的主體發(fā)行、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，因沒(méi)有國(guó)家信用背書，客觀上來(lái)說(shuō)，這類債券有“信用（違約）風(fēng)險(xiǎn)”，常見(jiàn)的種類有企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、次級(jí)債等。

目前，中國(guó)信用債市場(chǎng)存量約38萬(wàn)億元，為債券市場(chǎng)存量的1/3，過(guò)去6年，我國(guó)曾發(fā)生過(guò)三次違約潮，分別是：第一次（2014.3-2015.10），第二次（2015.11-2016.12），第三次（2018.1-2019.12），與這三次違約潮相比，這次違約潮有一個(gè)明顯的特征，即違約主體以地方國(guó)企為主，今年也因此被業(yè)內(nèi)稱為“國(guó)企信用債違約元年”。

仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，此次被稱為“國(guó)企信用債違違約元年”有三層含義，也是區(qū)別于以往信用債違約潮的新特征。

其一，此次違約打破了信用債剛性兌付的“國(guó)企信仰”。

數(shù)據(jù)顯示，伴隨著幾輪信用債違約潮，從2014年至2020 年，我國(guó)的信用債存量規(guī)模從14.5萬(wàn)億元提升為38.2萬(wàn)億元，信用債發(fā)行規(guī)模也增長(zhǎng)了10萬(wàn)億元。與此同時(shí)，我國(guó)債券違約規(guī)模從12.6億元，飆升到1330.6億元。

債券違約攀升的背后是剛兌持續(xù)被打破。如果說(shuō)，在2020年以前，打破的是民企信用債的剛兌，那么此波以永煤為代表的地方國(guó)企違約，打破的是國(guó)企剛兌信仰。

數(shù)據(jù)是最好的證明。2020年以前，民營(yíng)企業(yè)債券違約數(shù)量是國(guó)企的11倍，違約規(guī)模是國(guó)企的7倍。但是2020年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)債券違約數(shù)量和規(guī)模已經(jīng)達(dá)到民企的八成。這意味著，2020年的此波國(guó)企違約潮徹底將國(guó)企信用債剛兌打破了。

此次國(guó)企債券違約有明顯的地域特征，主要集中在河南、東北三省、青海等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，區(qū)域分化明顯。

其二，與以往違約的國(guó)企債不同，此次違約的大多是高級(jí)別的國(guó)企信用債，也在違約前后有轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的舉動(dòng)，有“逃廢債”的嫌疑。

一般來(lái)說(shuō)，AAA是債券信用評(píng)級(jí)的最高級(jí)，意味著償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。但現(xiàn)實(shí)是，它們不僅實(shí)質(zhì)性違約了，且違約規(guī)模在飆升，今年A類評(píng)級(jí)企業(yè)的信用債違約規(guī)模已達(dá)566億元，已反超低評(píng)級(jí)企業(yè)的違約規(guī)模。

不僅如此，它們?cè)谶`約前有轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的舉動(dòng)，如在永煤在違約前夕通過(guò)資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的方式將所持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)香港上市公司中原銀行的股權(quán)劃出，華晨汽車將所持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—上市公司華晨中國(guó)的股份質(zhì)押給第三方。這些舉動(dòng)被認(rèn)為有逃廢債的動(dòng)機(jī)，從而帶來(lái)恐慌情緒的蔓延。

其三，此次國(guó)企債券違約有明顯的地域特征，主要集中在河南、東北三省、青海等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，區(qū)域分化明顯，這也是“元年”的另外一層含義，預(yù)示著，未來(lái)國(guó)企信用債風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)分化，從而帶來(lái)區(qū)域信用的分化。

這些特征，似乎也注定了此次信用債的違約邏輯也有所不同。

真的沒(méi)人兜底嗎？

債券違約邏輯并不復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本情況變化和融資條件變化是兩大主要變量，過(guò)去6年，我國(guó)經(jīng)歷的三次信用債違約潮已經(jīng)很形象得說(shuō)明這一點(diǎn)。

正如國(guó)泰君安研究所首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春所言，過(guò)往違約潮離不開(kāi)“加杠桿”“產(chǎn)能過(guò)?！薄柏泿攀站o”三部曲，如2015年至2016年的信用債違約，背后大多是因供需失衡帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩所引發(fā)，而2018年至2019年，則是經(jīng)濟(jì)下行背景下，金融去杠桿、資管新規(guī)出臺(tái)帶來(lái)的違約，這些違約潮背后或多或少都能看到經(jīng)濟(jì)基本面這根指揮棒變動(dòng)的身影。

此次國(guó)企信用債違約有些不同。無(wú)疑，2018年至此次違約潮以前，信用債違約的主體一直是民營(yíng)企業(yè)，主要是因?yàn)閲?guó)企剛兌信仰在融資市場(chǎng)依舊有影響力，而這種信仰的背后是地方財(cái)政隱性擔(dān)保或兜底。

問(wèn)題來(lái)了，為啥偏偏在今年，且沒(méi)有在經(jīng)濟(jì)最困難的上半年，而是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)向好的第三季度開(kāi)始違約呢？

歸根結(jié)底是，上半年雖然受疫情影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難，但信貸環(huán)境寬松，進(jìn)入5月，寬松信貸政策慢慢退出，被政策掩蓋的疫情對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的沖擊開(kāi)始凸顯，部分地方政府財(cái)力自顧不暇，無(wú)法為區(qū)域內(nèi)“僵尸”國(guó)企兜底，超預(yù)期違約就不可避免了。

國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)早就看到這一點(diǎn)，在這輪違約潮開(kāi)啟的前10天，10月13日，標(biāo)普曾發(fā)布信評(píng)報(bào)告指出，中國(guó)地方政府對(duì)國(guó)企的支持存在分化，國(guó)企是否具有競(jìng)爭(zhēng)力是影響政府支持意愿的因素之一，換句話說(shuō)，如果地方國(guó)企無(wú)法通過(guò)自身業(yè)務(wù)盈利來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)力，疫情之下，財(cái)力受損嚴(yán)重區(qū)域的地方政府就有不支持、主動(dòng)打破剛兌的動(dòng)機(jī)。