譚保羅

2020年10月24日，馬云在第二屆外灘金融峰會(huì)發(fā)表演講。他列舉了“傳統(tǒng)金融體系”的種種問題，并對(duì)監(jiān)管部門說出了一些并不客氣的話。

11月2日晚間，證監(jiān)會(huì)官方微信發(fā)布消息稱：“今天，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局對(duì)螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了監(jiān)管約談。”

隨后，螞蟻集團(tuán)暫緩上市。

一種分析認(rèn)為，馬云的外灘演講和“約談”以及暫緩上市應(yīng)該存在不小的關(guān)聯(lián)。但具體有著何種聯(lián)系，只能留給外界猜測(cè)。

不過，可以肯定的是，一些相對(duì)接近決策部門的人士早已釋放出了信號(hào)。比如，前財(cái)政部長樓繼偉就發(fā)表了這樣的看法：“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)雖是私人部門運(yùn)作，但有準(zhǔn)公共性，壟斷帶來高用戶成本甚至市場(chǎng)進(jìn)入障礙，這兩個(gè)方面都要有所控制。”

作為前正部級(jí)干部，樓繼偉的話可能不是隨便一說。在青年時(shí)期，樓繼偉曾直接參與了1990年代的財(cái)金大改革，并且是主要的青年干將之一。這場(chǎng)改革極大地加強(qiáng)了中央政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的權(quán)威，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向產(chǎn)生了極為深刻的影響，直到今天。

值得注意的是， 樓繼偉是在2020年9月15日的經(jīng)濟(jì)50人論壇研討會(huì)上發(fā)表這個(gè)看法的。此時(shí)，距離馬云在外灘金融峰會(huì)的演講還有一個(gè)多月。

深度介入國民生活

近十年來，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入了前所未有的發(fā)展快車道。在財(cái)富創(chuàng)造能力上，它們?cè)缫选案豢蓴呈　?，在資源掌控程度上，則深度嵌入國民的衣食住行，并影響著很多相關(guān)企業(yè)的發(fā)展方向。

總之，互聯(lián)網(wǎng)巨頭已崛起為國家治理和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)新變量，不可不察。

在螞蟻集團(tuán)宣布將要上市之后，不同的機(jī)構(gòu)給出了不同的估值，大致范圍在2800億至4600億美元的區(qū)間。即使以最低估值2800億美元來算，也超過了中國第一大國有商業(yè)銀行中國工商銀行的市值。目前，工行的市值約為1.8萬億元人民幣，折合約2700億美元。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司在某些方面遠(yuǎn)比美國同行強(qiáng)大得多，特別是在對(duì)國民生活的介入和影響上，騰訊和阿里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國的頭部公司。

螞蟻只是阿里孵化的“孩子”之一，更僅僅是中國互聯(lián)網(wǎng)近年高速發(fā)展浪潮的縮影之一。完全可以這樣說，放置于全球舞臺(tái)，中國所有的產(chǎn)業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)是少數(shù)甚至唯一可以與中國的全球經(jīng)濟(jì)地位相匹配的產(chǎn)業(yè)。

在全球互聯(lián)網(wǎng)公司市值排名或者營收排名的前十位中，中美兩國長期都是平分天下，美國略微領(lǐng)先。以市值為例，2020年11月，阿里巴巴的市值一度突破8000億美元大關(guān)，而騰訊緊隨其后，突破7700億美元。

與美國的“四大”相比，中國“兩大”在市值上還差了一些。在11月，蘋果市值已突破1.98萬億美元、微軟和亞馬遜兩家則突破 1.6萬億美元，谷歌維持在1.2萬億左右。但中國“兩大”的市值已經(jīng)與美國的“第五大”互聯(lián)網(wǎng)公司Facebook接近。Facebook 的市值在11月突破了7800億美元。

將兩國互聯(lián)網(wǎng)公司的市值進(jìn)行對(duì)比，既說明了中國互聯(lián)網(wǎng)公司的強(qiáng)大，也說明了它們的不強(qiáng)大。強(qiáng)大之處在于它們已經(jīng)與美國的“五大”有得一比，而不強(qiáng)大的地方在于它們的市值依然和美國的頭部公司有較大的差距。蘋果、微軟和亞馬遜每一家的市值基本上等于或超過阿里和騰訊之和。

造成市值巨大差距的原因，有很多。比如，投行分析師的估值模型就是個(gè)問題。騰訊和阿里的現(xiàn)金流和盈利都主要產(chǎn)生于國內(nèi)，無論按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是市盈率倍數(shù)估值，里面都涉及匯率的折算問題。很多人認(rèn)為，人民幣的實(shí)際購買力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于匯率的折算，因此按照傳統(tǒng)的估值模型，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司肯定會(huì)“吃虧”，這也必然會(huì)潛移默化地影響到公開市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)。

還有一個(gè)重要原因是，愿意投資阿里和騰訊的國內(nèi)資金由于資本管制等原因可能“出不去”，所以阿里和騰訊的大量潛在投資者被排除出局。只有那些本身就在境外，或者從境內(nèi)流出到境外的“幸運(yùn)錢”可以投資兩家公司，這種投資者結(jié)構(gòu)無疑導(dǎo)致了其價(jià)值被低估。對(duì)比而言，美國的巨頭們可以由全球的資金來投資，市值更高。

估值問題很復(fù)雜，而市值也并非全部。無論估值還是營收，即使中國公司只有美國同行的一半，也并不意味著實(shí)力和潛力只有對(duì)方的一半。實(shí)際上，中國互聯(lián)網(wǎng)公司在某些方面遠(yuǎn)比美國同行強(qiáng)大得多，特別是在對(duì)國民生活的介入和影響上，騰訊和阿里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國的頭部公司。

“10億用戶”的能量

中國互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)國民生活的影響之大，可以從兩個(gè)維度來看，一是用戶的數(shù)量級(jí)，二是服務(wù)涉及領(lǐng)域。

按照業(yè)內(nèi)的統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)，用戶數(shù)量超過10億的“10億級(jí)公司”中，美國有四家，分別是蘋果、微軟、谷歌和Facebook，中國有螞蟻和騰訊，這主要得益于兩家公司旗下的支付寶和微信的流行。但中美有一個(gè)巨大的不同點(diǎn)，美國公司的全球化程度遠(yuǎn)高于中國。

以谷歌為例，早在2011年，這家公司的海外收入占比就超過了50%。同樣，其他三家公司的海外收入也非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于騰訊和螞蟻兩家公司。

一些人士指出，由于支付寶涉及“國家金融安全”，微信涉及“個(gè)人通訊安全”，所以兩家公司在海外市場(chǎng)的擴(kuò)張市場(chǎng)受到不少政治阻力，因此海外擴(kuò)張時(shí)常受阻。但也有另外一些觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)一旦形成之后，充分利用“平臺(tái)優(yōu)勢(shì)”和“流量?jī)?yōu)勢(shì)”，發(fā)掘本土市場(chǎng)才是最好的盈利手段。既然本地市場(chǎng)空間大，利潤高，為何要去開拓海外呢？

但不論如何，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的國際化程度低于美國是不爭(zhēng)的事實(shí)。TikTok是個(gè)例外，但按照資本來源和經(jīng)營屬地來看，它很大程度已是美國公司。美國公司的“全球化”和中國同行的“本地化”形成了鮮明的對(duì)比，這也使得中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)本國市場(chǎng)的滲透程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國同行。

根據(jù)最近的市值排名，在阿里騰訊之后，中國的已上市互聯(lián)網(wǎng)公司還包括了三家超過一千億美元的小巨頭，美團(tuán)、京東和拼多多。就用戶數(shù)量來說，除了前面的兩家“10億級(jí)”，拼多多和阿里的活躍用戶分別超過了7億和9億，都是臨近10億門檻的公司。而且，京東的活躍用戶也超過4億。美團(tuán)由于專注于城市生活，故用戶數(shù)量和前面幾家相比較低一些。

用戶數(shù)量即是流量，流量如何變現(xiàn)？目前來看，較為可行的商業(yè)模式只有三種，一是電商，二是廣告，三是金融。拿電商來說，這幾乎是一片紅海，除了字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)和騰訊之外，中國幾乎所有大一點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司都在做電商或有意進(jìn)軍這個(gè)領(lǐng)域。

再拿廣告來說，百度的競(jìng)價(jià)排名獨(dú)霸PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之后，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，還沒有找到一條能和競(jìng)價(jià)排名相提并論的廣告變現(xiàn)之路。于是，所有人都把目光投向了金融。實(shí)際上，幾乎所有的中國互聯(lián)網(wǎng)公司都會(huì)做金融。那么，到底做什么樣的金融呢？

部分中小銀行可能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生一種“信息依附”。顯然，這是中國的金融監(jiān)管從未遇到過的“新課題”，必然引起監(jiān)管的反應(yīng)。

某種意義上講，可以把金融也比作電商。電商賣的東西是商品和服務(wù)，而金融賣的東西則是錢。而且，金融和電商相比還有一大超級(jí)優(yōu)勢(shì)，電商賣的東西需要生產(chǎn)成本，但金融賣的東西則幾乎不需要生產(chǎn)成本或者成本很低—在信用貨幣的時(shí)代，貨幣創(chuàng)造本質(zhì)上可以看作為一個(gè)數(shù)字游戲。顯然，在這方面，中國的銀行體系擁有全球同業(yè)中最強(qiáng)大的“貨幣商品”生產(chǎn)能力。

于是，一些網(wǎng)點(diǎn)不夠發(fā)達(dá)，資金銷售渠道不夠通暢的小銀行開始與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，一個(gè)提供資金，一個(gè)提供分發(fā)技術(shù)。隨后，更多的銀行包括中型大型銀行也開始加入其中。但金融借貸的互聯(lián)網(wǎng)+帶來了一個(gè)問題：互聯(lián)網(wǎng)公司到底是用技術(shù)來“助貸”，還是自己在干“借貸”？隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新的不斷推動(dòng)，邊界開始越發(fā)模糊不清。這也是螞蟻上市風(fēng)波的注腳。

內(nèi)外的雙重變量

就在螞蟻上市風(fēng)波的前后，中國的金融領(lǐng)域還發(fā)生了另一件大事，即信用債的違約潮。信用債的違約和螞蟻上市兩件事之間，看似沒有聯(lián)系，但如果放在同一個(gè)視野下來看，則必定會(huì)帶來另類的啟發(fā)價(jià)值。

信用債違約的企業(yè)很多都是地方國企，按道理說，有著地方政府顯性或隱性的擔(dān)保，違約的概率應(yīng)該很低。但這一次，的確出現(xiàn)了近年少有的違約事件集中現(xiàn)象。中國不同地域的地方經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化并不是新鮮現(xiàn)象，但背靠地方信用的違約潮卻已經(jīng)擊穿了地方政府信用兜底的預(yù)期。

從積極的方面看，這是一種風(fēng)險(xiǎn)教育。但換個(gè)角度看，它意味著中國信貸市場(chǎng)的信用開始出現(xiàn)從未有過的分化，一流的信用是國家信用，“地方信用”的剛性兌付神話不復(fù)存在，它可能成為一種次級(jí)信用。

除了國家信用，另一種高級(jí)信用則是優(yōu)質(zhì)的個(gè)人信用。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原教旨主義的觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)或者集體不會(huì)作出決策，也不會(huì)對(duì)自己的決策負(fù)責(zé)，唯有理性的自然人個(gè)體可以作出決策，并對(duì)自己的決策負(fù)責(zé)。因此，優(yōu)質(zhì)自然人個(gè)體會(huì)珍惜自己的信用，他們也會(huì)成為信貸資金搜索的首要目標(biāo)，而互聯(lián)網(wǎng)公司最清楚他們?cè)谀膬骸?/p>

過去，由于部門分割等諸多因素，中國并未建立起完善的個(gè)人信用體系。在官方層面，構(gòu)建這個(gè)體系的努力正在加速，比如征信體系建設(shè)一直在快速推動(dòng)。但有時(shí)候，市場(chǎng)的力量更為迅速，總是搶先一步。

與電商發(fā)展同步，因信用而生的支付寶開始崛起，它成為了民間的“征信體系”。之后，隨著移動(dòng)支付的發(fā)展，微信支付也橫空出世。于是，互聯(lián)網(wǎng)公司得以獲得數(shù)億消費(fèi)者的數(shù)據(jù)，這些關(guān)于日常生活的交易數(shù)據(jù)顯然是質(zhì)量最高的個(gè)人數(shù)據(jù)。

在這種情況下，即便互聯(lián)網(wǎng)公司僅僅是“助貸”，以自己的信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)來支持銀行篩選客戶，但同樣容易對(duì)銀行特別是中小銀行群體產(chǎn)生某些不可低估的影響力。說得更加嚴(yán)重一些，部分中小銀行可能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生一種“信息依附”。顯然，這是中國的金融監(jiān)管從未遇到過的“新課題”，必然引起監(jiān)管的反應(yīng)。

從更加宏觀的層面來看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行離不開“三流”—資金流、信息流和物流，而互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)深度介入了這三個(gè)方面。

比如，移動(dòng)支付的底層清算系統(tǒng)依然在金融監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，但支付寶和微信支付兩款“國民應(yīng)用”卻幾乎統(tǒng)治著移動(dòng)支付端；同樣，微信朋友圈和今日頭條等信息通訊類APP成為了國民從移動(dòng)端獲得文字信息，參與嚴(yán)肅社會(huì)議題討論的主通道；在物流領(lǐng)域，在傳統(tǒng)郵政體系之外，更加高效的民營物流網(wǎng)絡(luò)很多都有著互聯(lián)網(wǎng)公司的持股。

特朗普對(duì)中國的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)足夠“強(qiáng)硬”，那么更可能代表美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭利益和訴求的拜登是否會(huì)更急于阻擊“中國軍團(tuán)”？

總之，一切都在變。但有些也不會(huì)變。

回到全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的格局，中國互聯(lián)網(wǎng)還不能忽視一個(gè)問題。過去，中美之間一直都在“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”，在谷歌和百度的“競(jìng)爭(zhēng)”結(jié)束之后，中美互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)幾乎沒有正面沖突過。但特朗普政府對(duì)TikTok 采取的一系列措施給中國企業(yè)敲響了警鐘，外部環(huán)境可能正在起變化。

必須注意的是，美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭云集于加州的硅谷和華盛頓州的西雅圖，兩者都是民主黨的大本營，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們和民主黨政府的政策一直都有更多的綁定。相反，除了Facebook等少數(shù)公司之外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并非特朗普的擁躉。但拜登不一樣。特朗普對(duì)中國的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)足夠“強(qiáng)硬”，那么更可能代表美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭利益和訴求的拜登是否會(huì)更急于阻擊“中國軍團(tuán)”？

此外，企業(yè)的市值代表著投資者對(duì)企業(yè)未來的預(yù)期，全球投資者對(duì)美國互聯(lián)網(wǎng)公司給出了最高的估值，那么一定希望它們?cè)谌蛴懈鄶孬@。在革命性創(chuàng)新停滯的存量時(shí)代，全球互聯(lián)網(wǎng)也可能更加趨向于進(jìn)入“分蛋糕”的游戲。以上這些因素疊加，可能意味著隨著美國政府的換屆，中國互聯(lián)網(wǎng)公司將可能面臨不曾預(yù)料到的國際環(huán)境新局面。

無論國內(nèi)，還是國外，情況都在起變化。創(chuàng)新帶來無限可能，但任何事物總有上限。