蘇杰德

今年三季度以來(lái)，中國(guó)信用債市場(chǎng)的違約情況引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，擁有AAA頭銜的地方國(guó)企債券接連違約。按照評(píng)級(jí)規(guī)范，可以理解為這類企業(yè)償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

它們是灰犀牛還是黑天鵝事件？會(huì)給中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響？《中國(guó)新聞周刊》就此專訪中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求。

中國(guó)新聞周刊：地方國(guó)企的債券違約并不是第一次發(fā)生，為什么市場(chǎng)這次反應(yīng)這么劇烈？

吳曉求：債券是有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，違約是正?，F(xiàn)象。由于經(jīng)濟(jì)周期下行，自身經(jīng)營(yíng)不善，或者企業(yè)融資成本很高、但流動(dòng)性準(zhǔn)備不足等因素，應(yīng)該說(shuō)都存在債券違約的概率，所以從這個(gè)意義上說(shuō)它是正常的。

這一次債券違約之所以引起這么大的反響，是因?yàn)榇嬖诤芏嗖徽Ｒ蛩?。比如，這些企業(yè)之前的信用評(píng)級(jí)是最高級(jí)的AAA級(jí)，現(xiàn)金流非常好，資產(chǎn)質(zhì)量也不差，但企業(yè)在違約前出現(xiàn)了一些惡意逃債的跡象：通過(guò)股權(quán)和資產(chǎn)處置，把很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都拿走了。

中國(guó)新聞周刊：市場(chǎng)普遍使用高等級(jí)信用債作為抵押品拆借資金，有人擔(dān)心這些信用評(píng)級(jí)最高的公司發(fā)生債券違約，信用債作為抵押品的價(jià)值降低，可能產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)都產(chǎn)生影響，這種看法是否過(guò)度擔(dān)心？

吳曉求：這個(gè)擔(dān)心是有道理的，因?yàn)檫@些企業(yè)信用評(píng)級(jí)是3A，又是國(guó)有企業(yè)，而且從之前的信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有惡化到那個(gè)程度。所以，基于這個(gè)當(dāng)然事實(shí)，這些債券有比較好的信用基礎(chǔ)，才能夠作為抵押品進(jìn)行融資。

如果說(shuō)這個(gè)時(shí)候會(huì)出問(wèn)題，首先會(huì)對(duì)我們的信用評(píng)級(jí)體系帶來(lái)巨大的沖擊，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)最高級(jí)的債券尚且如此，其他低等級(jí)的債券根本就不要談了。同時(shí)，它也會(huì)對(duì)地方政府的融資平臺(tái)，地方控股國(guó)有企業(yè)的信用，帶來(lái)全面的損害。此外，它還會(huì)引起整個(gè)市場(chǎng)的高度警惕，甚至也會(huì)引起市場(chǎng)的混亂。

中國(guó)新聞周刊：對(duì)于目前存在的國(guó)企債券違約現(xiàn)象，出現(xiàn)了對(duì)信用崩塌的恐慌，但也有人認(rèn)為可以借助這次危機(jī)，打破國(guó)企信仰、剛性兌付，你怎么看？?

吳曉求：國(guó)有控股或者國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，本質(zhì)上是有限責(zé)任公司。地方政府以其出資做最后的擔(dān)保，并不是拿政府信用去擔(dān)保一家企業(yè)，況且它也沒(méi)做承諾。所以，理論上，打破剛性兌付是非常正確的，這也是完善中國(guó)債券市場(chǎng)的重要制度措施。

但是打破剛性兌付，一定采用市場(chǎng)化措施，不能說(shuō)事先有一些非市場(chǎng)的行為。否則，就容易出現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)其惡意逃廢債的質(zhì)疑。市場(chǎng)非常敏感，特別聰明，通過(guò)分析能夠知道它是在逃廢債，還是正常違約。

地方的國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府要做的是安撫投資者，做一些解釋，我認(rèn)為這是非常正常的，因?yàn)樗吘故亲詈蟮墓蓶|。那么至于它有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，我們可以通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)，可以通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)記錄等信息加以判斷。實(shí)際上，這次危機(jī)的實(shí)質(zhì)不是打破剛性兌付，打破剛性兌付幾年前就已經(jīng)開(kāi)始了。這次危機(jī)的關(guān)鍵問(wèn)題是，情況突然間惡化，不能及時(shí)兌付，這其中是不是存在悖于市場(chǎng)規(guī)律的情況。

中國(guó)新聞周刊：這幾年，地方國(guó)企債券違約事件時(shí)有發(fā)生，原因有哪些？

吳曉求：經(jīng)濟(jì)下行當(dāng)然是重要的背景。還有一個(gè)原因是地方政府控制的國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，它們總覺(jué)得背后有政府做擔(dān)保，就會(huì)大膽的融資，能借多少借多少，能發(fā)多少債就發(fā)多少。但是，企業(yè)還要考慮投資的項(xiàng)目有沒(méi)有收益，周期有多長(zhǎng)，債券到期的時(shí)候有沒(méi)有足夠流動(dòng)性準(zhǔn)備——能不能還上這個(gè)錢，這些都需要很好的財(cái)務(wù)管理技巧，很多企業(yè)是沒(méi)有這種概念的。

中國(guó)新聞周刊：很多債券持有人最擔(dān)心的不是企業(yè)違約，而是違約后惡意逃廢債，逃廢債會(huì)帶來(lái)什么連鎖反應(yīng)？

吳曉求：逃廢債是極其惡劣的行為，既不道德又違法，對(duì)市場(chǎng)的破壞力巨大。惡意的逃廢債指的是企業(yè)存在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，本來(lái)可能不會(huì)違約，或者違約是小概率事件，但他們會(huì)把它做成大概率事件。它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信用，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)地方國(guó)有企業(yè)信用帶來(lái)極大的破壞，也會(huì)影響人們對(duì)這類債券的投資預(yù)期。

中國(guó)新聞周刊：按照市場(chǎng)化、法制化原則，進(jìn)行債券違約處置的理念已經(jīng)形成共識(shí)，市場(chǎng)化、法制化的重點(diǎn)是什么？

吳曉求：最重要的是要如實(shí)披露信息。要尊重客觀事實(shí)，不能夠在突然間進(jìn)行所謂的重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以進(jìn)行惡意逃廢債，這是法制化非常重要的前提。沒(méi)有如實(shí)披露信息的企業(yè)，要按照法律有關(guān)要求，進(jìn)行嚴(yán)厲嚴(yán)肅的處分。

企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況變化有一個(gè)過(guò)程，如實(shí)披露信息變得非常重要，特別是對(duì)于債券持有人，企業(yè)有義務(wù)向他們披露財(cái)務(wù)信息，通過(guò)債券的價(jià)格波動(dòng)來(lái)反映存在的風(fēng)險(xiǎn)，甚至消除風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)新聞周刊：債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)是信用評(píng)級(jí)制度，債券市場(chǎng)參與者該如何改進(jìn)，從而形成信用評(píng)級(jí)客觀獨(dú)立的環(huán)境？

吳曉求：首先，信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)發(fā)展的前提。債券市場(chǎng)每時(shí)每刻都充滿了風(fēng)險(xiǎn)，債券的利率、發(fā)行價(jià)格、交易價(jià)格是基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。如果沒(méi)有一個(gè)動(dòng)態(tài)的、及時(shí)的、中立的、客觀的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)體系，這些價(jià)格就會(huì)失真，債券市場(chǎng)可能會(huì)隨時(shí)爆雷。問(wèn)題是，我們動(dòng)態(tài)的信用評(píng)級(jí)體系還沒(méi)有建立起來(lái)，即使是目前的債券信用評(píng)級(jí)體系，也存在著重大的制度缺陷。

其次，債券發(fā)行人必須充分履行信息披露義務(wù)，按照市場(chǎng)的規(guī)則辦事，不能出現(xiàn)違約、違法行為，尤其是不能出現(xiàn)惡意的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的行為，有關(guān)的法律必須完善。第三，要加強(qiáng)監(jiān)管。這個(gè)監(jiān)管包括債券發(fā)行時(shí)的監(jiān)管，交易過(guò)程中的監(jiān)管，應(yīng)該像監(jiān)管上市公司那樣，促使企業(yè)如實(shí)的披露信息。第四，還要嚴(yán)格執(zhí)法。我們要造就一個(gè)公平的執(zhí)法環(huán)境，不管是哪類企業(yè)，對(duì)其違規(guī)違法行為都要進(jìn)行相應(yīng)的處罰。當(dāng)然，投資者還是要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常敏感。但是話又說(shuō)回來(lái)，如果信息披露和評(píng)級(jí)有問(wèn)題，投資者就無(wú)法了解真實(shí)信息。

中國(guó)新聞周刊：你曾提到，一些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段發(fā)行了債券，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩后，現(xiàn)金流就略顯緊張，出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)事件。企業(yè)在融資時(shí)，如何進(jìn)行周期性管理和結(jié)構(gòu)搭配？

吳曉求：一般在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，融資成本非常高的時(shí)候，企業(yè)要盡可能做逆周期管理。經(jīng)濟(jì)高漲的時(shí)候，高利率融資，未來(lái)肯定會(huì)出事情。在這方面，有些地方國(guó)企認(rèn)為，反正自己是地方國(guó)有的企業(yè)，債務(wù)最后還是由地方政府去承擔(dān)。如果是民企的話，成本太高，它是不會(huì)要的。因?yàn)樗里L(fēng)險(xiǎn)太大，未來(lái)借了錢就得還。借錢還錢，還本付息天經(jīng)地義，你是不能違約的。

周期性管理和結(jié)構(gòu)搭配難度非常大，只有對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有深刻理解的企業(yè)家才能做得到，這屬于高超的藝術(shù)。