朱棖錫

（蘇州大學(xué) 江蘇 蘇州 215006）

前言

有學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資具有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的天然屬性。從美國的發(fā)展史來看，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在極大地推動(dòng)了美國高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展，培育出了Apple、Google、Amazon等硅谷科技巨頭。但“逐利性”才是風(fēng)險(xiǎn)投資的根本屬性，風(fēng)險(xiǎn)投資的基本邏輯為“快速進(jìn)場(chǎng)，高額回報(bào)，快速退出，再次投資”，而“資本退出”是最驚險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，這不僅影響風(fēng)險(xiǎn)投資的當(dāng)期效益，也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性和下一期投資。因此，退出方式和時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于風(fēng)投資本至關(guān)重要。本文以sequoia capital為研究對(duì)象，從“退出方式”角度切入，主要貢獻(xiàn)包括：

（1）從資本退出角度，幫助外界更好地理解VC行業(yè)的商業(yè)模式；

（2）分析風(fēng)投資本退出渠道的基本概況，為國內(nèi)風(fēng)投資本和創(chuàng)業(yè)公司在退出路徑選擇時(shí)提供參考。

1 Squoia Capital的退出數(shù)據(jù)分析

本文選取了Sequoia Capital從1998—2019共計(jì)20年數(shù)據(jù)，并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。二十年間Sequoia Capital共進(jìn)行了1149筆投資活動(dòng)，成功的退出時(shí)間達(dá)到254個(gè)，退出成果率接近20%，證實(shí)了VC界的二八定律：即20%的風(fēng)險(xiǎn)基金帶來80%的投資收益。

從退出方式的數(shù)量上來分析。IPO只占了Sequoia Capital退出事件中的很小的一部分，絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)資金通過戰(zhàn)略并購和收購的方式退出。這一數(shù)據(jù)和國內(nèi)的情況有很大不同，據(jù)中投數(shù)據(jù)庫（CV Source）顯示1999—2011共1258個(gè)退出事件中，IPO占比43.72%，M&A僅占4.21%。這一對(duì)比反映了國內(nèi)資本市場(chǎng)可能存在資本市場(chǎng)發(fā)展不夠完善和國內(nèi)企唯IPO的心態(tài)。

從IPO和M&A兩種方式的帶給公司的估值來看，能夠IPO的公司往往具有更高的估值，但近年來兩者之間的差距正在縮小，這也意味著并購收購可能給風(fēng)投資本帶來更高的收益率。

2 IPO與M&A兩種退出方式的比較分析

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式從廣義上來看主要分為三類：IPO（首次公開募股）、M&A（并購和收購）、破產(chǎn)清算。但破產(chǎn)清算往往帶給風(fēng)險(xiǎn)投資者巨額虧損，不能算作成功的退出方式，因此本文僅對(duì)前兩種退出方式進(jìn)行比較分析。

IPO本質(zhì)上是將公司賣給了公眾（public），其回報(bào)率是目前所有退出方式中最高的，因此IPO也成了風(fēng)投機(jī)構(gòu)在滿足流動(dòng)性條件下的最理想退出方式。但I(xiàn)PO的缺點(diǎn)也比較明顯，最大的的弊端來源于上市交易對(duì)創(chuàng)始人、管理層的鎖定期，如NASDAQ一般為6個(gè)月。鎖定期的存在會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資本的流動(dòng)性。此外，IPO還意味著信息披露的義務(wù)，而很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司則希望保持投資的匿名性。

M&A即合并和收購。從國際數(shù)據(jù)來看[Bain Private Equity Report_2019]，M&A已經(jīng)成為國際最主流的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。M&A又可以細(xì)分為戰(zhàn)略性并購和二次收購（PE to PE）。

戰(zhàn)略性并購是指將公司或者部分股權(quán)出售給戰(zhàn)略性投資者。戰(zhàn)略性并購相比于IPO，最大的優(yōu)勢(shì)在于時(shí)間優(yōu)勢(shì)和靈活性，可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。但這種方式可能導(dǎo)致管理層和創(chuàng)始人的反對(duì)。

3 從國際數(shù)據(jù)分析退出方式的發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)貝恩發(fā)布的“Global Private Equity Report_2019”，國際主流風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式（除破產(chǎn)清算外）包括：IPO、二次購買和戰(zhàn)略收購。其中M&A是目前最主要的資本退出方式，IPO僅占據(jù)一小部分，這和Sequoia Capital的Exit數(shù)據(jù)相吻合。且全球IPO的總值較2017年大幅下降34%，這和全球股市的不確定性密不可分，尤其是歐洲和東亞地區(qū)的股價(jià)波動(dòng)抑制了IPO活動(dòng)。一旦市場(chǎng)環(huán)境不明朗，IPO退出周期長，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大的弊端就更加顯現(xiàn)。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者要充分未來的風(fēng)險(xiǎn)因素，更加謹(jǐn)慎的衡量折現(xiàn)后的當(dāng)期資本報(bào)酬率和流動(dòng)性因素。

4 總結(jié)——選擇退出方式的原則

本文比較了VC主要退出機(jī)制并得出以及下結(jié)論：

第一，國內(nèi)企業(yè)一定不能盲目跟風(fēng)IPO。盡管IPO可能會(huì)在上市當(dāng)日推高公司市值，給風(fēng)險(xiǎn)資本帶來短暫高額的回報(bào)率，但由于鎖定期的存在，如果對(duì)行業(yè)發(fā)展前景出現(xiàn)誤判，公司的股價(jià)很可能在鎖定期到來前出現(xiàn)破發(fā)，導(dǎo)致資本回報(bào)率和流動(dòng)性的雙雙損失。

第二，如果風(fēng)險(xiǎn)資本能夠選擇退出方式，“收益性與流動(dòng)性”的權(quán)衡一定是根本原則。盡管從總體數(shù)據(jù)來看，IPO回報(bào)率最高，但每個(gè)企業(yè)IPO時(shí)的市場(chǎng)、行業(yè)環(huán)境不可復(fù)制。如果市場(chǎng)不缺定因素加劇，風(fēng)險(xiǎn)資本就應(yīng)該更加重視“流動(dòng)性”，因?yàn)椴淮_定環(huán)境下，流動(dòng)性背后的風(fēng)險(xiǎn)性因素將更加難以量化。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)資本在面臨退出方式選擇時(shí)，要綜合考量資本的收益率和流動(dòng)性，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，充分估計(jì)流動(dòng)性背后難以量化的風(fēng)險(xiǎn)性因素。