□ 趙淑芳

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展研究院與中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院聯(lián)合博士后工作站,北京 100038; 內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué),內(nèi)蒙古 呼和浩特 010080)

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)創(chuàng)業(yè)投資介入

認(rèn)證理論認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。Morsfield[1]指出，在逐利性驅(qū)使下,創(chuàng)業(yè)投資會積極地挖掘和培育贏利高、前景好的項目,也會為創(chuàng)新提供資金管理服務(wù)。陳工孟和俞欣[2]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮著擴(kuò)散作用,有利于創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和提高創(chuàng)新效益。吳斌和黃明峰[3]研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)股權(quán)集中度與績效負(fù)相關(guān),說明股權(quán)集中度下降使控股股東受到更多監(jiān)督,減弱侵占效應(yīng),促進(jìn)績效提升。Wood和Wright[4]提出，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資參與被投企業(yè)治理所帶來新的激勵機(jī)制，能有效減少原有委托代理及自由現(xiàn)金流問題,助推績效增長。然而逐名假設(shè)認(rèn)為，參與者的利益沖突會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生負(fù)面影響[5]。侯建仁等[6]認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚,其從業(yè)經(jīng)驗專業(yè)能力相對欠缺及項目遴選機(jī)制不健全,所以他們未發(fā)揮提升創(chuàng)新績效作用。Caselli和Gatti[7]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資一旦進(jìn)入被投企業(yè)會改變其發(fā)展目標(biāo),有創(chuàng)業(yè)投資背景的董事對戰(zhàn)略管理參與度更高,對薪酬業(yè)績更為敏感,因此不愿技術(shù)創(chuàng)新。鑒于此提出假設(shè)H1:因國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷史較短,且創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)績效影響會受到兩種理論的綜合作用,因此對作用結(jié)果不做事前假設(shè)。

(二)持股比例

受利益捆綁效應(yīng)影響,創(chuàng)業(yè)投資不僅積極參與被投企業(yè)運營管理、研發(fā)決策,還會調(diào)配資源支持創(chuàng)新。Keuschnigg和Nielsen[8]指出，有創(chuàng)業(yè)投資背景的股東持股比例越高，對被投企業(yè)的控制力越大。Potterie[9]認(rèn)為，被投企業(yè)創(chuàng)新水平是隨著資本投資量的增加而增加。茍燕楠和董靜[10]認(rèn)為，有創(chuàng)業(yè)投資背景的股東持股比例越高，對被投企業(yè)控制力越強(qiáng),并運用控制權(quán)促使其加大創(chuàng)新投入。趙先進(jìn)和李雪[11]指出，風(fēng)險投資數(shù)量能顯著提高被投企業(yè)創(chuàng)新績效。然而有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資為盡快獲得資本增值往往會急功近利,過度追求短期業(yè)績而忽略長遠(yuǎn)發(fā)展。賈寧和李丹[12]認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資持股比例越多，越可能通過行使控制權(quán)盡早包裝被投企業(yè)上市,造成績效和成長性下降。鑒于此提出假設(shè)H2:持股比例對被投企業(yè)績效有待檢驗。

(三)介入方式

每個創(chuàng)業(yè)投資都有強(qiáng)大的社會資源,能夠通過共享共擔(dān)模式降低風(fēng)險,為創(chuàng)新保駕護(hù)航。李云鶴和王文婷[13]指出，相對于單獨創(chuàng)業(yè)投資,聯(lián)合投資不僅能增加專利授權(quán)量,還能促進(jìn)影響較大的專利產(chǎn)生。Chuan和Jiacheng[14]運用社會網(wǎng)絡(luò)理論，解釋聯(lián)合投資對創(chuàng)新支出的促進(jìn)作用。聯(lián)合投資憑借其豐富的資源，能為被投企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境,形成一個優(yōu)勢組合[15],更好地發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用和市場功能,改善治理效果,提高創(chuàng)新績效。聯(lián)合投資在被投企業(yè)出現(xiàn)技術(shù)難題時會委派專業(yè)人才給予幫助,改進(jìn)創(chuàng)新和提升績效水平[16]。鑒于此提出假設(shè)H3:聯(lián)合介入對被投企業(yè)績效有促進(jìn)作用。

(四)創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響

風(fēng)險投資理論指出，風(fēng)險投資是一種專注于高風(fēng)險高回報項目的股權(quán)投資,其介入目標(biāo)不是長期持有股權(quán),而是獲得高額回報并伺機(jī)退出?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定，上市公司研發(fā)投資分研究階段和開發(fā)階段,并指出研究階段投資具有風(fēng)險高基礎(chǔ)性特征,開發(fā)階段投資具有漸進(jìn)性風(fēng)險低的性質(zhì)。若創(chuàng)業(yè)投資介入高風(fēng)險項目一旦失敗,持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資將承擔(dān)巨大損失,即使取得成功,受介入時間限制，他們享受不到創(chuàng)新帶來的長期回報。加之管理層擔(dān)憂加重會降低該項目通過決策的可能性。相反,若創(chuàng)業(yè)投資加大開發(fā)投入力度,雖然這類創(chuàng)新回報率較少,但面臨的風(fēng)險較低,也能獲得可觀收益。聯(lián)合投資具有互補(bǔ)性管理經(jīng)驗,并且有強(qiáng)大社會網(wǎng)絡(luò),能有效地整合資源,助推企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。鑒于此，提出假設(shè)H4a:創(chuàng)業(yè)投資介入與否對研究投入有抑制作用,對開發(fā)投入有促進(jìn)作用;H4b:持股比例對研究投入有抑制作用,對開發(fā)投入有促進(jìn)作用;H4c:聯(lián)合介入對研究投入和開發(fā)投入有促進(jìn)作用。

二、研究設(shè)計

(一)變量的選取

1.創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性。為全面衡量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響,本文從有無創(chuàng)業(yè)投資背景、創(chuàng)業(yè)投資持股比例、介入方式三個維度入手,如表1所示。

表1 變量一覽表

2.創(chuàng)新績效。本文采用財務(wù)績效與創(chuàng)新績效以期全面考察企業(yè)創(chuàng)新效益,前者強(qiáng)度經(jīng)營效益,后者強(qiáng)度創(chuàng)新氛圍。Bartelsman和Doms[17]指出，創(chuàng)新績效主要看企業(yè)創(chuàng)新活動最終能獲得的收益,而凈資產(chǎn)收益率可以反映盈利能力,也可以反映自主創(chuàng)新績效的整體特征,能清楚地識別企業(yè)自主創(chuàng)新績效的變化和差異,具有較強(qiáng)的綜合性,且被操縱的可能性較小。鑒于此本文采用該做法。借鑒唐清泉和巫岑[18]、李云鶴和王文婷[13]做法，采用研究投入和開發(fā)投入衡量創(chuàng)新績效。

(二)研究樣本與數(shù)據(jù)選取

借鑒吳超鵬和吳世農(nóng)[19]做法，篩選和確認(rèn)創(chuàng)業(yè)投資,選用Wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所網(wǎng)站、國泰安數(shù)據(jù)庫及SooPAT專利檢索網(wǎng)站搜集公司研究投入、開發(fā)投入及專利數(shù)據(jù),并根據(jù)樣本企業(yè)的年報、招股說明書及披露的前大股東明細(xì)中獲取創(chuàng)業(yè)投資持股比例和介入方式等信息,手工整理而成。

(三)模型構(gòu)建

上述分析可知,創(chuàng)業(yè)投資介入與企業(yè)創(chuàng)新績效會相互影響,為克服內(nèi)生性問題,本文選用廣義矩估計方法,檢驗創(chuàng)業(yè)投資異質(zhì)性對被投企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。Wintoki和Linck[20]指出在滯后效應(yīng)模型中,因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題,過短會出現(xiàn)樣本選擇 性偏差。借鑒其做法的同時結(jié)合研究樣本特點,本文對因變量進(jìn)行滯后一期處理。為得到更科學(xué)穩(wěn)健的結(jié)果,采用多重指標(biāo)進(jìn)行檢驗分析。

三、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

財務(wù)績效均值為4.9,最大值為45,反映各公司創(chuàng)新績效差異較大。開發(fā)投入和研究投入均值分別為1.6和7.1,中位數(shù)分別為0和5.0,可見各公司的研發(fā)投入量高于開發(fā)投入量,對研究投入較為重視。持股比例均值為10.9,說明創(chuàng)業(yè)投資介入度較高。股權(quán)集中度均值為50.9,說明創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

度量異質(zhì)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均在0.6以上,表明衡量方法具有內(nèi)在的一致性?？刂谱兞块g相關(guān)系數(shù)的絕對值均在0.5以內(nèi),可以認(rèn)為多重共線性未對本文回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重干擾(受篇幅限制,本表略)。

(三)實證結(jié)果

創(chuàng)業(yè)投資介入與企業(yè)財務(wù)績效負(fù)相關(guān);與開發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān);對研究投入具有正向影響?？梢妱?chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)的創(chuàng)新投入具有選擇性。究其原因是面對激烈的競爭環(huán)境,公司只有加大核心技術(shù)的研發(fā)投入,提高創(chuàng)新水平,生產(chǎn)出具有競爭力的產(chǎn)品,才能創(chuàng)造價值,實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此他們更重視對研究階段的創(chuàng)新投資,從而減少開發(fā)階段的支持力度。

創(chuàng)業(yè)投資持股比例對財務(wù)績效具有負(fù)向關(guān)系,對研究投入和開發(fā)投入具有顯著正相關(guān)。由于利益捆綁效應(yīng),創(chuàng)業(yè)投資介入被投企業(yè)后會積極地參與經(jīng)營決策、平衡內(nèi)部利益沖突,還會加大研發(fā)創(chuàng)新投入,提高創(chuàng)新能力。

介入方式對財務(wù)績效和開發(fā)投入存在負(fù)向關(guān)系,對研究投入具有顯著正相關(guān)。究其原因是創(chuàng)業(yè)投資利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò),形成資源互補(bǔ)優(yōu)勢,能更好地發(fā)揮認(rèn)證功功能。同時聯(lián)合投資能夠分散技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險,促使被投企業(yè)加大對高回報項目的研究投入,減少對風(fēng)險較低收益不高的開發(fā)投入支持。受研發(fā)投入增加的影響,企業(yè)當(dāng)年財務(wù)績效下降。如表3所示。

表3 異質(zhì)性對創(chuàng)新績效影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

1. 財務(wù)績效方面。楊興全和尹興強(qiáng)[21]指出，銷售凈利率不易被粉飾,能客觀反映企業(yè)利潤水平,且在一定程度上可捕捉企業(yè)經(jīng)營對賬面價值影響。因此，本文采用ROS(凈利潤/營業(yè)收入)作為財務(wù)績效的替代指標(biāo)。如表4所示,檢驗結(jié)果基本穩(wěn)健。

表4 異質(zhì)性對ROS影響

2. 創(chuàng)新績效方面。參考鄒雙和成力為[22]做法,選用發(fā)明專利和實用新型及外觀設(shè)計專利申請數(shù)，作為研發(fā)績效和開發(fā)績效的替代變量。避免出現(xiàn)缺失值,對專利申請數(shù)量加1處理。研究創(chuàng)新(YZL)企業(yè)每年申請發(fā)明專利數(shù)+1的對數(shù);開發(fā)創(chuàng)新(SZL)企業(yè)每年申請實用新型和外觀設(shè)計專利數(shù)+1的對數(shù)。如表5所示,檢驗結(jié)果較為穩(wěn)健。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

一是創(chuàng)業(yè)投資的介入會對被投企業(yè)的研究投入產(chǎn)生積極影響,一定程度上印證風(fēng)險投資先于創(chuàng)新假說。二是創(chuàng)業(yè)投資持股比例對創(chuàng)新績效具有促進(jìn)作用。三是聯(lián)合介入對財務(wù)績效和開發(fā)投入具有負(fù)向影響,對研究投入具有促進(jìn)作用。四是創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、聯(lián)合介入對研究投入的影響更為明顯?？梢姼呋貓蟮难芯縿?chuàng)新更受到創(chuàng)業(yè)投資青睞。

(二)政策建議

一是加強(qiáng)《知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》、《證券法》等相關(guān)立法工作,加強(qiáng)對中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)等方面的保護(hù),管控創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)攫取行為,降低攫取私利的獲得。二是完善公司治理結(jié)構(gòu),發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)證監(jiān)督作用,減少逐名驅(qū)利機(jī)會。同時充分發(fā)揮聯(lián)合投資的資源互補(bǔ)和風(fēng)險監(jiān)控優(yōu)勢,支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。三是改善國內(nèi)投資環(huán)境、制度環(huán)境,打造良好生態(tài)環(huán)境,營造創(chuàng)新氛圍,引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資秉承價值投資和長期投資理念,逐步實現(xiàn)由財務(wù)投資者向價值增值服務(wù)者轉(zhuǎn)變,推動創(chuàng)業(yè)投資可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

表5 異質(zhì)性對創(chuàng)新績效影響