李迅雷 唐軍

分析和比較中美股市對(duì)投資決策和政策建議都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文對(duì)中美股市的行業(yè)構(gòu)成、估值水平、公司治理以及投資者結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了對(duì)比，并對(duì)深層次的原因展開了討論。

[上市公司分布反映經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的差異]

金融和傳統(tǒng)制造業(yè)在A股中占比顯著高于美股。過去三四十年中，中國經(jīng)濟(jì)依托人口優(yōu)勢，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)起趕超。而以歐美為代表的發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了超過百年的工業(yè)化歷程。表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，美國的服務(wù)業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)總量中已經(jīng)占比很高。而中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過四十年的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超越，但在高科技和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域仍處于追趕狀態(tài)。這種經(jīng)濟(jì)構(gòu)成上的差異反映在了股市上，即A股中金融、工業(yè)、原材料和能源等傳統(tǒng)行業(yè)的市值占比都明顯高于美股，而通信、信息技術(shù)等高科技行業(yè)的市值占比明顯偏低。

上市公司行業(yè)分布的差異反映了中美兩國經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段不同。從上市公司具體行業(yè)占比來看，A股中信息技術(shù)、通信服務(wù)等科技類行業(yè)占比明顯低于美股，反映了我國高科技領(lǐng)域仍在奮力追趕的現(xiàn)狀。在消費(fèi)品行業(yè)中，A股日常消費(fèi)品（必需消費(fèi)品）占比高于美股，而非日常生活消費(fèi)品（可選消費(fèi)品）占比低于美股，這可能與我國居民收入水平還處在明顯低于美國的階段有關(guān)。

A股國企市值占比較高，但民營經(jīng)濟(jì)比重在顯著上升。A股市場的國有控股企業(yè)的市值占比一直比較高，雖然自2007年以來國企市值占比明顯下降，但到目前仍在40%以上。

[多因素導(dǎo)致A股估值高于美股]

審批制下A股供給不足和缺乏嚴(yán)格退市機(jī)制是A股高估值的主要原因。2016年以來金融監(jiān)管趨嚴(yán)，A股估值也趨于回落。但2016年以來A股總共有1269只新股上市，僅有34只退市?？儾罟傻墓蓛r(jià)無法完全反應(yīng)其退市預(yù)期，造成股價(jià)和業(yè)績不匹配，拉高了A股市場的估值。在納斯達(dá)克市場上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克市場80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產(chǎn)或被購并而退市。2016年以來，納斯達(dá)克IPO上市764家公司，退市714家，退市數(shù)量與IPO數(shù)量相當(dāng)。優(yōu)勝略汰的市場機(jī)制下，股價(jià)和業(yè)績的匹配度更加合理，就不容易出現(xiàn)過高的估值。2016年來納斯達(dá)克成分股的PE中位數(shù)保持在28倍附近，同期A股PE中位數(shù)則在44倍附近。

A股個(gè)人投資者占比高、市場波動(dòng)大。長期以來，美國三大證券交易所中，個(gè)體散戶日均成交量僅占總體成交量的11%左右。今年上半年美國散戶交易異常活躍，散戶交易量占比也僅上升至20%左右。而根據(jù)上交所公布的數(shù)據(jù)，A股市場中散戶交易占比常年保持在80%以上。

A股上市公司治理水平提升空間大。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美股近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司有161家，近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司有53家。而在A股市場中，近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司僅18家，是美股數(shù)量的10%;尚沒有近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司。當(dāng)然有一部分原因是A股部分優(yōu)質(zhì)公司上市仍不滿10年，但A股上市公司的治理水平提升空間較大的結(jié)論是不難得出的。

靜態(tài)估值可能一定程度上反映了對(duì)未來預(yù)期的差異。美股短期激勵(lì)力度大，靜態(tài)估值可能被低估。在理性和有效的市場中，靜態(tài)估值反映未來的預(yù)期，即假如預(yù)期未來上市公司的盈利上升空間大，則市場會(huì)給予當(dāng)前更高的靜態(tài)估值，反之則給予更低的靜態(tài)估值。美股上市公司短期激勵(lì)力度大，華爾街資本和經(jīng)營層的職業(yè)經(jīng)理人都有極大的動(dòng)力做高當(dāng)期的盈利，從而使得靜態(tài)估值看起來比較低。以A股中的消費(fèi)龍頭股貴州茅臺(tái)與美股中消費(fèi)龍頭可口可樂、星巴克、麥當(dāng)勞為例。從靜態(tài)PE看，貴州茅臺(tái)接近50倍，明顯高于可口可樂（23倍）、辛巴克（27倍）。但進(jìn)一步分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)美股消費(fèi)龍頭的資產(chǎn)負(fù)債率都遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)。星巴克和麥當(dāng)勞的資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過100%。

理論上講，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司長期價(jià)值的影響不大，但對(duì)短期業(yè)績的影響卻非常明顯，因此會(huì)造成當(dāng)前的靜態(tài)PE可能失真。比如一個(gè)公司短期大幅提升杠桿，可能使得短期業(yè)績暴增，靜態(tài)PE下降，但其未來繼續(xù)提升杠桿的空間就沒有了，且高杠桿可能降低未來的穩(wěn)健性，當(dāng)前PE值就可能低估了。

[中美股市對(duì)比下的啟示]

加快推進(jìn)注冊制和退市制度等市場化改革。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁入存量時(shí)代，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭加劇，加快推進(jìn)注冊制改革，讓更多企業(yè)得以在資本市場中競爭，并在退市制度下淘汰落后公司，保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這樣才能提升上市公司的整體質(zhì)量，也才能真正發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的功能。

培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，提升A股的開放度。資本市場要發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，需要對(duì)上市公司的質(zhì)地和發(fā)展前景等進(jìn)行專業(yè)的評(píng)估，具有較高的專業(yè)門檻，而大部分個(gè)人投資者很難具有足夠的專業(yè)能力。國內(nèi)外的實(shí)證數(shù)據(jù)都表明，當(dāng)個(gè)人投資者交易占比上升時(shí)，市場的波動(dòng)率、換手率以及非理性特征都會(huì)明顯增加?？梢?，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)個(gè)人投資者通過公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與股票市場投資，能提升市場的理性程度，更好的發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。

全面提升上市公司治理水平。全面提升A股上市公司的治理水平，提高長期盈利能力，才能給長期投資者、價(jià)值投資者帶來較高的回報(bào)，才能促進(jìn)資本市場投融資功能的良性發(fā)展。

多舉措需要協(xié)同推進(jìn)。促進(jìn)A股市場的發(fā)展成熟是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要各方面的舉措?yún)f(xié)同推進(jìn)。比如，在審批制和缺乏退市制度下，A股供給受限，“殼股”容易被炒作，這些會(huì)造成整體估值偏高、市場波動(dòng)大等，從而會(huì)誘導(dǎo)投資者頻繁交易、相互博弈，追逐短期投機(jī)收益，而更理性的機(jī)構(gòu)投資者不容易發(fā)展壯大。上市公司治理水平偏低，長期盈利能力不足也會(huì)使得價(jià)值投資理念失去市場。

圖：滬深300與標(biāo)普500行業(yè)構(gòu)成對(duì)比

來源：Bloomberg、中泰證券研究所