■王 波，喬科豪

一、問題的提出

資本市場成熟與否對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有著重要影響，亦為是否達(dá)到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國序列硬考核的“軟要求”。得益于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由“大”向“強(qiáng)”、由“快”向“質(zhì)”的深化轉(zhuǎn)型，我國資本市場發(fā)展日臻成熟，逐步與國際資本市場接軌且占據(jù)重要席別。大量優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)公司不斷涌現(xiàn)，為我國資本市場提供新鮮血液。部分初創(chuàng)公司融資后發(fā)展為實(shí)力強(qiáng)勁的“獨(dú)角獸”公司，成為反向哺育我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，從而形成資本市場深化發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)切實(shí)需要的良性互動(dòng)格局。然而，《公司法》對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍沿襲傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”制度安排，公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)在多輪股權(quán)融資后的股權(quán)稀釋，使其喪失對(duì)公司的有效控制權(quán)。這種以“一股一權(quán)”制度作為公司設(shè)立基石的“嫁衣式”創(chuàng)業(yè)并非最優(yōu)選擇，原因在于：在公司內(nèi)部治理層面，其違背了初創(chuàng)公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的公司治理原意；在公司外部發(fā)展層面，多輪股權(quán)融資致使公司有效控制權(quán)分散的事實(shí)，無法滿足高速擴(kuò)張階段優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)公司對(duì)自身股權(quán)管理的需求；在社會(huì)整體發(fā)展層面，其無益于整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)活力，一定程度上挫傷創(chuàng)業(yè)熱情，致使大量本土優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)公司無法在本土資本市場上“冒頭”。因此，為避免《公司法》“一股一權(quán)”配置模式導(dǎo)致的“嫁衣式”創(chuàng)業(yè)結(jié)果，部分對(duì)公司股權(quán)配置模式有特殊需求的本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)向海外資本市場尋求方案。海外資本市場的雙層股權(quán)制度，既可使公司在資本市場獲得融資，又同時(shí)使其創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)保有對(duì)公司的有效控制權(quán)，不失為公司股權(quán)配置模式的可能路徑。

然而，學(xué)術(shù)界對(duì)是否選擇雙層股權(quán)制度存在著一定爭議。總體而言，關(guān)于雙層股權(quán)制度的研究，以2018年修訂并施行《公司法》為界限，劃分為2018年之前與2018年之后兩個(gè)階段。

2018年《公司法》修訂之前，對(duì)雙層股權(quán)制度持肯定態(tài)度的有不少學(xué)者。如，朱慈蘊(yùn)和沈朝暉（2013）從現(xiàn)代公司治理理論出發(fā)，認(rèn)為股東同質(zhì)化僅是學(xué)術(shù)假定，與實(shí)際公司治理并不相符，而類別股的存在可以滿足公司的多種融資需要及一般投資者的多樣化投資需求。張巍（2017）認(rèn)為，公司創(chuàng)始人無需擔(dān)心對(duì)公司的有效控制權(quán)在資本市場上由于股權(quán)融資而被稀釋，也無需尋求債務(wù)成本和機(jī)會(huì)成本更高的風(fēng)險(xiǎn)融資。佐哈·戈申等（2017）也認(rèn)為忽視對(duì)公司控制權(quán)有特殊需求的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)意愿，使該類公司在未來市場競爭中無法彰顯其核心競爭力，而雙層股權(quán)制度下的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可憑借超級(jí)股為商業(yè)追求提供“自由”。當(dāng)然，也有部分學(xué)者持否定態(tài)度。蔣昇洋（2015）認(rèn)為，賦予公司管理層中特定人群以超級(jí)表決權(quán)，將會(huì)對(duì)外部公眾股東所持有的一般股權(quán)造成事實(shí)上的不對(duì)等，從而引發(fā)公司治理困境。葉林和吳燁（2017）提出，在雙層股權(quán)制度下持有超級(jí)表決權(quán)的主體為保護(hù)自身利益，可通過直接或間接方式阻止任何收購行為，使對(duì)公司收購的監(jiān)督功能失效。此外，Lucian et al.（1999）以私人利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為持有超級(jí)表決權(quán)的股東可發(fā)揮低股權(quán)高投票比例的杠桿作用，通過關(guān)聯(lián)交易做出有損一般投資者權(quán)益的決定。

隨著2018年《公司法》修訂并施行，雙方不斷涌現(xiàn)出新的觀點(diǎn)。王驁然和胡波（2018）依然持反對(duì)意見，認(rèn)為法律制度、市場環(huán)境等顯性外部影響因子對(duì)雙層股權(quán)制度影響較大，而此類影響因子的完善是漸進(jìn)的，我國新興資本市場盲目引入未必適宜。持肯定意見者也從不同角度展開論證，并逐漸占據(jù)上風(fēng)。傅穹和肖華杰（2019）從全球資本市場活躍度以及“一股一權(quán)”之“頹勢(shì)”角度，論證了引入該制度的必要性。張欣楚（2019）從該制度在他國商事實(shí)踐中存在的問題出發(fā)，探討了如何對(duì)雙層股權(quán)制度的適用進(jìn)行事前控制和事后規(guī)制。沈朝暉（2020）認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)雙層股權(quán)制度的學(xué)術(shù)關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)移為“制度適用后如何具體規(guī)制，是否應(yīng)當(dāng)對(duì)適用該種制度的公司設(shè)定退出法律義務(wù)”等問題。李燕和楊朝越（2020）則基于對(duì)科創(chuàng)板上市公司股權(quán)選擇的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用及公司治理分析，認(rèn)為雙層股權(quán)制度的適用更需注重對(duì)資本市場基礎(chǔ)秩序的維護(hù)和普通投資者權(quán)益的保護(hù)，并指出《公司法》《證券法》等基本商事法律規(guī)范中還存在制度闕如，無法確保公司內(nèi)部治理的穩(wěn)定和司法權(quán)力介入的審慎。而馮果和諸培寧（2020）基于資本市場的實(shí)證研究，認(rèn)為雙層股權(quán)制度初步引入后弊端凸顯，對(duì)資本民主的背離使其飽受“非議”，應(yīng)當(dāng)建立健全雙層股權(quán)制度的配套措施，從而在學(xué)理和法理上平息“非議”，實(shí)現(xiàn)對(duì)雙層股權(quán)制度的可視化、可指導(dǎo)性與可規(guī)范化。

那么，我國在公司股權(quán)配置模式上能否全面引入雙層股權(quán)制度？如果答案是肯定的，又該如何對(duì)其進(jìn)行體系化的制度構(gòu)建？筆者從雙層股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)與問題入手，探究其在我國全面落地的必要性與可行性，以及與資本市場和商事法律的適配性與契合度，并基于此提出我國雙層股權(quán)制度的體系化構(gòu)想。

二、雙層股權(quán)制度的利與弊

（一）雙層股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)

1.有利于在公司融資與創(chuàng)始人有效控制權(quán)間達(dá)成衡平

在資本市場融資是公司運(yùn)營發(fā)展的重要要素，但在“一股一權(quán)”的股權(quán)配置原則下，多輪股權(quán)融資意味著對(duì)初創(chuàng)公司控股股東的股權(quán)稀釋。而初創(chuàng)公司欲成為成熟的商主體，必然要經(jīng)過多輪股權(quán)融資，而在“一股一權(quán)”的相關(guān)股權(quán)配置安排下其控股股東的股權(quán)勢(shì)必被多次稀釋，導(dǎo)致在最終上市時(shí)創(chuàng)始人可能徹底喪失對(duì)初創(chuàng)公司的有效控制權(quán)。這無疑成為一種悖論。

雙層股權(quán)制度設(shè)計(jì)之目的就是為了擺脫“一股一權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的僵硬束縛，讓初創(chuàng)公司獲得資金之時(shí)其創(chuàng)始人仍能保有對(duì)公司的有效控制權(quán)。因此，在雙層股權(quán)制度安排下公司發(fā)行的股票被劃分為A股（普通股）與B股（超級(jí)股）兩類。其中，A股（普通股）的表決權(quán)仍遵循傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”股權(quán)配置結(jié)構(gòu)，不具有影響公司決策并造成實(shí)質(zhì)性變化的能力；而B股（超級(jí)股）享有的表決權(quán)是A股（普通股）表決權(quán)的數(shù)倍，實(shí)際上是一種“超級(jí)表決權(quán)”，其對(duì)公司運(yùn)營決策產(chǎn)生重要影響，也會(huì)引起公司業(yè)務(wù)與結(jié)構(gòu)等方面的實(shí)質(zhì)性變化。從股權(quán)控制角度，對(duì)采用雙層股權(quán)制度的公司而言，持有B股（超級(jí)股）的股東擁有超級(jí)表決權(quán)，可對(duì)重要事項(xiàng)行使否決權(quán)，而其他A股（普通股）股東的表決權(quán)效力僅限于一般事項(xiàng)。故而，A股（普通股）股東無法通過其持股比例來干預(yù)B股（超級(jí)股）股東的重大商業(yè)決策行為。雖然A股（普通股）股東的股權(quán)買賣行為不受限制，但其股權(quán)也只是從原所有者轉(zhuǎn)移至其他所有者，僅享有A股（普通股）的溢價(jià)和對(duì)應(yīng)的股權(quán)收益，卻無法在股東大會(huì)上憑借其持有A股（普通股）的持股數(shù)量去影響公司的有效控制權(quán)。因此，有別于“一股一權(quán)”股權(quán)配置模式下的悖論，雙層股權(quán)制度可在最大限度范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)公司融資與有效控制權(quán)的衡平。既能讓公司獲得融資以繼續(xù)發(fā)展，又可避免創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋而喪失公司有效控制權(quán)。這有助于公司按照創(chuàng)始人擬定的商業(yè)發(fā)展計(jì)劃行進(jìn)，以期成長為富含商業(yè)價(jià)值的公司。

2.有利于創(chuàng)始人把握和調(diào)整公司發(fā)展方向

就公司治理模式而言，主要有以英美模式為代表的“股東中心主義”和以內(nèi)陸模式為代表的“董事會(huì)中心主義”?；凇肮蓶|中心主義”，公司首要目標(biāo)是追求股東利益最大化，公司的經(jīng)營行為都需圍繞如何提升股東利益而展開。在這種模式下，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無法滿足現(xiàn)代公司經(jīng)營決策的效率與公司管理專業(yè)化的需求。而基于股份公司資合性、股東分散性等特點(diǎn)，在股東會(huì)閉會(huì)時(shí)，董事會(huì)處于公司經(jīng)營管理的實(shí)際核心位置，這意味著董事會(huì)是否充分行使職能對(duì)公司經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生重大影響。由此，“董事會(huì)中心主義”應(yīng)時(shí)而生。為回避“股東中心主義”下股東過于分散、公司管理專業(yè)性不足等弊端，雙層股權(quán)制度被提出以加強(qiáng)創(chuàng)始人對(duì)公司的有效控制，解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度分散而影響公司決策效率等公司治理問題，其不再唯“股東利益”論，而是注重強(qiáng)化董事會(huì)在公司日常經(jīng)營管理的核心地位。

此外，基于股東表決權(quán)的經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，賦予股東以表決權(quán)的原因，不僅在于考慮股東管理公司的成本和便利性，更注重股東剩余索取權(quán)的匹配性。即，股東作為公司投資與盈虧的直接承受者，原則上是被視為公司內(nèi)部的“理性人”去投票，以彌補(bǔ)《公司法》等商事法律規(guī)范對(duì)公司實(shí)際治理中的不足。但“理性人”僅是公司治理的一般假設(shè)，始終與現(xiàn)實(shí)存在差異，因?yàn)椴皇侨魏喂蓶|都有能力對(duì)公司決策作出正確回應(yīng)的。因此，雙層股權(quán)制度的存在為公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保留了把握與調(diào)整公司發(fā)展方向的制度空間。

3.有利于防止資本市場上的惡意收購行為

從股權(quán)投資的角度分析，在股權(quán)分置改革后，資本市場上股權(quán)買賣更為開放與頻繁，無法確定投資股東究竟是為了獲得短期高收益而投資，還是看中被投資公司的未來發(fā)展?jié)摿σ云讷@得可觀價(jià)值回報(bào)而投資，又或者是為了同業(yè)競爭、敵意收購而投資。因此，存在部分股東在獲得公司股權(quán)后，不積極參與公司治理，或是利用短期金融資本投資進(jìn)行惡意炒作，然后再行買賣公司股權(quán)以獲得巨額短期高收益，使得優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)公司名存實(shí)亡。但在雙層股權(quán)制度安排下，無論是惡意收購者還是資本市場上的強(qiáng)勢(shì)對(duì)沖基金，只要賦予創(chuàng)始人及符合條件的長期投資者以“超級(jí)表決權(quán)”，都無法迫使持有B股（超級(jí)股）的管理層因A股（普通股）份額的多少來改變其既定的商業(yè)規(guī)劃和戰(zhàn)略決策或意圖對(duì)董事會(huì)造成的沖擊。雙層股權(quán)制度以其穩(wěn)定的公司業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)模式和管理制度安排，能有效抵御惡意收購更加有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。此外，形成了一個(gè)較為公平合理的股權(quán)配置模式，能更好地保障初創(chuàng)公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，釋放創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)熱情與活力，盤活我國資本市場。

（二）雙層股權(quán)制度的弊端

1.超級(jí)表決權(quán)可能失控從而損害資本市場秩序

“一股一權(quán)”的公司股權(quán)配置模式?jīng)Q定著股東在對(duì)其自益權(quán)或共益權(quán)表決時(shí)，只能受自身所持股份的多少來決定，即確定的股票數(shù)額對(duì)應(yīng)確定的權(quán)利份額，其意思自治的空間較小。而在雙層股權(quán)制度下，由于超級(jí)表決權(quán)的存在，使得創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)可以僅憑個(gè)人意志肆意投票。這種不理性投票的行為，會(huì)導(dǎo)致公司治理的代理成本顯著提高。此外，適用雙層股權(quán)制度的初創(chuàng)公司在上市后會(huì)擁有眾多普通投資者，而公司創(chuàng)始人可能會(huì)通過不當(dāng)利用超級(jí)表決權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等惡劣行為來侵占公司或其他股東利益，進(jìn)而影響到普通投資者的利益，而后者卻無任何有效的救濟(jì)機(jī)會(huì)。這無益于資本市場的基本秩序。

2.公司內(nèi)部監(jiān)督功能的削弱致使股東恣意

在雙層股權(quán)制度安排下，公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的有效控制權(quán)得以強(qiáng)化，由于共同掌握超級(jí)表決權(quán)而成為實(shí)際的公司內(nèi)部控制人，執(zhí)行董事和公司高管之間的界限無限模糊，削弱了《公司法》意義上對(duì)管理層和公司內(nèi)部股東的監(jiān)督機(jī)制。此外，擁有“超級(jí)表決權(quán)”的股東因?yàn)橄碛休^少的經(jīng)濟(jì)利益，可能通過除股票分紅以外的途徑牟取不正當(dāng)利益。在雙層股權(quán)制度下，無論是監(jiān)事的選任還是臨時(shí)股東會(huì)的召集等，都由掌控著“超級(jí)表決權(quán)”的股東決定，這意味著董事會(huì)可能被架空，而獨(dú)立董事的監(jiān)督作用在此種情形下也被無限削弱，B股（超級(jí)股）股東的恣意行為機(jī)率大大提升。

3.公司外部監(jiān)督作用的失靈導(dǎo)致自我攻擊

在雙層股權(quán)制度安排下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)將公司有效控制權(quán)牢牢掌握，該制度可謂是“天使”與“魔鬼”的共生。其“天使”的一面表現(xiàn)在，雙層股權(quán)制度可使持有B股（超級(jí)股）的股東免受A股（普通股）股東的干預(yù)，得以有效的經(jīng)營公司，實(shí)現(xiàn)公司的長期發(fā)展計(jì)劃。而其“魔鬼”的一面表現(xiàn)在，在雙層股權(quán)制度下，持有B股（超級(jí)股）的股東同樣免受任何股東的干預(yù)。在這種情形下，雖可有效地防止惡意收購，但也能使任何收購行為都無法實(shí)施。而公司收購行為實(shí)質(zhì)上是對(duì)上市公司的外部市場監(jiān)督機(jī)制，其不僅是對(duì)資本市場內(nèi)諸多上市公司的業(yè)績激勵(lì)手段，更是對(duì)公司管理層的有效鞭策與制約。而受雙層股權(quán)制度的自身機(jī)制影響，公司管理層完全無需理會(huì)外部收購壓力，公司外部監(jiān)督作用失靈，讓抵制惡意收購的防御手段也成了B股（超級(jí)股）股東的自我攻擊機(jī)制。

三、雙層股權(quán)制度的落地可行性

（一）落地實(shí)行并不會(huì)顯著增加代理成本

在討論雙層股權(quán)制度能否在我國落地實(shí)行時(shí)，應(yīng)衡量制度設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)能否與其可能的弊端沖抵，甚至是“利好”大于“利空”，則該制度具備適用可能。

在雙層股權(quán)制度中，股東所享有的投票表決權(quán)能與收益獲利權(quán)益并不重合，具體表現(xiàn)為：在雙層股權(quán)制度的安排下，各股東所持有的股權(quán)與其所代表的現(xiàn)金流權(quán)不完全重合。B股（超級(jí)股）股東以較低的現(xiàn)金流權(quán)掌控公司的有效控制權(quán)，普通股東雖然占據(jù)較高的現(xiàn)金流權(quán)，卻并不能對(duì)低現(xiàn)金流權(quán)的B股（超級(jí)股）產(chǎn)生權(quán)益碾壓，且一般而言，創(chuàng)始人相較于普通股東會(huì)更珍惜公司的有效控制權(quán)。而雙層股權(quán)制度的存在意義，就是為了讓部分對(duì)公司股權(quán)配置模式有特殊需求的創(chuàng)業(yè)者或商業(yè)團(tuán)隊(duì)更好的掌握公司商業(yè)發(fā)展，以減輕或削弱普通股東對(duì)公司商業(yè)發(fā)展的阻礙。所以，雖然創(chuàng)始人的表決權(quán)和剩余索取權(quán)與普通股股東的表決權(quán)和剩余索取權(quán)存在著不平衡與不對(duì)等，但這不一定會(huì)使代理成本顯著增加。反觀在“一股一權(quán)”的股權(quán)制度的安排下，雖然各股東遵照現(xiàn)金流權(quán)的多寡進(jìn)行公司內(nèi)部權(quán)利配置，按照所持有的股權(quán)份額對(duì)公司事項(xiàng)進(jìn)行表決，純粹的以現(xiàn)金流權(quán)將股東所享有的投票表決權(quán)能與收益獲利權(quán)益進(jìn)行等價(jià)兌換，但無論是企業(yè)高層的尋租行為，還是大股東對(duì)小股東的傾軋等行為，代理成本也并沒有減少。說明無論公司實(shí)行何種股權(quán)制度及發(fā)行何種股票，并不會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的影響。況且，“一股一權(quán)”只是公司股權(quán)制度進(jìn)化過程中，由《公司法》提供的一種標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)配置契約，并非是不可變更的強(qiáng)制性最優(yōu)股權(quán)配置準(zhǔn)則。公司相關(guān)主體仍可根據(jù)實(shí)際需要召開股東大會(huì)，在股東充分論證可行性與必要性的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場發(fā)展程度再行決定是否適用其他公司的股權(quán)配置模式。

（二）制度引入存在法律空間和政策條件

1.《公司法》的預(yù)留與頂層設(shè)計(jì)的宏觀支持

雖然我國遵循“一股一權(quán)”的公司股權(quán)配置原則，但在實(shí)際政策的應(yīng)用和立法中仍規(guī)定了例外情形，為雙層股權(quán)制度的引入留有余地。我國證券市場允許“優(yōu)先股”的存在也是對(duì)《公司法》第131條股權(quán)配置模式存在例外規(guī)定的最好例證①《公司法》第131條：“國務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！?。雖然優(yōu)先股也具備籌集資金的“功效”，但僅是在分配股息及剩余資產(chǎn)方面存在優(yōu)先權(quán)，無法直接影響到公司的實(shí)際經(jīng)營情況，其與雙層股權(quán)制度的制度設(shè)計(jì)有著不同的適用目的和存在意義。此外，從我國對(duì)部分行業(yè)實(shí)行“特殊管理股權(quán)制度”的立法互動(dòng)和積極謀求完善現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)型的諸多政策安排中就可以看出，我國正在有意識(shí)地探索雙層股權(quán)制度等多元股權(quán)配置模式，具體見表1。

2.《證券法》的修訂與資本市場的制度優(yōu)化

從《公司法》第131條對(duì)多元股權(quán)配置模式預(yù)留制度安排空間和國家對(duì)特殊管理股權(quán)制度做出的諸多頂層設(shè)計(jì)來看，雙層股權(quán)制度的引入并不是空談，存在著法理基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)空間，且資本市場上的諸多鮮活案例，無一不體現(xiàn)了對(duì)雙層股權(quán)制度的切實(shí)需要。

表1 我國對(duì)特殊管理股權(quán)制度的政策與規(guī)范安排

我國大陸資本市場結(jié)合國際資本市場的發(fā)展情況，對(duì)自身進(jìn)行制度優(yōu)化，科創(chuàng)板的設(shè)立及對(duì)該板上市公司的多元股權(quán)配置模式配套制度的出臺(tái)，一度“引爆”我國資本市場①2019年4月1日，上交所正式受理優(yōu)刻得科技股份有限公司在科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)，優(yōu)刻得股份公司作為第一家在科創(chuàng)板采取他種股權(quán)結(jié)構(gòu)上市“嘗鮮”的公司。。此外，我國《證券法》作為直接體現(xiàn)股權(quán)和資本市場聯(lián)系的商事法律規(guī)范，也在2019年底做出諸多重大修訂。通過賦權(quán)和限權(quán)的二重規(guī)制，重構(gòu)資本市場的權(quán)義，以承接資本市場的制度優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)“證券法治”。特別是以立法的形式，確立證券發(fā)行方式由此前的“審核制”改為“注冊(cè)制”，此舉不僅改變此前“由發(fā)審委掌握證券發(fā)行的強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)地位”，轉(zhuǎn)為“由證交所審核、證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)”的相對(duì)靈活方式發(fā)行。只要該證券符合發(fā)行條件即可入市發(fā)行，大幅釋放了資本市場的活力，還使得“一股一權(quán)”的股權(quán)配置模式不再成為公司設(shè)立股權(quán)配置模式的“絕對(duì)定式”。

由此可見，《公司法》的制度預(yù)留和頂層設(shè)計(jì)對(duì)多元股權(quán)配置模式的支持，已經(jīng)讓雙層股權(quán)制度在我國資本市場落地施行并轉(zhuǎn)化應(yīng)用。而《證券法》及相關(guān)證券法律規(guī)范首先對(duì)雙層股權(quán)在我國資本市場的轉(zhuǎn)化與應(yīng)用做出了回應(yīng)。二者在資本市場上的耦合性既是實(shí)現(xiàn)法律制度統(tǒng)一安排的邏輯前提，也是實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)性變革的必然要求，否則將會(huì)出現(xiàn)制度銜接縫隙，難以將資本市場的深化改革和法治建設(shè)進(jìn)行到底。

不可否認(rèn)的是，雙層股權(quán)制度確實(shí)存在一些問題。但一種股權(quán)制度設(shè)計(jì)不可能完美地適應(yīng)所有公司，是否引入雙層股權(quán)制度在我國落地實(shí)行，最重要的問題應(yīng)當(dāng)是衡量雙層股權(quán)制度的引入與其可能造成損害的價(jià)值選擇問題。而通過分析論述可以得出，對(duì)雙層股權(quán)制度的應(yīng)用不僅可使創(chuàng)始人掌握對(duì)公司的有效控制權(quán)，還可更加彰顯現(xiàn)代公司的治理功能，讓更多優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)公司留在我國本土資本市場，從而創(chuàng)造一個(gè)健康、有序、公平對(duì)待一般投資者的資本市場，助推我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國發(fā)展之路。

（三）企業(yè)高質(zhì)量高水平發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要

《公司法》是商事法律制度的典型代表，而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)既是商事法律制度重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，更是公司治理中的重要事項(xiàng)。資本市場活躍的原因也正是基于股權(quán)的買賣和各類有關(guān)股權(quán)的商業(yè)運(yùn)營行為，因而公司股權(quán)在商業(yè)實(shí)踐中遠(yuǎn)比《公司法》條文對(duì)其“生硬”的文字規(guī)定更為鮮活立體、豐富多樣。尤其是，限于現(xiàn)行立法和相關(guān)制度的缺失，國內(nèi)資本市場尚不能完全突破“一股一權(quán)”的股權(quán)配置模式，迫使我國本土一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)不得不遠(yuǎn)赴境外資本市場上市，如阿里巴巴、京東、百度等。造成我國本土資本市場對(duì)本土優(yōu)質(zhì)上市資源吸引力不高，本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)而流向境外資本市場的尷尬局面。這不利于我國本土資本市場的健康循環(huán)發(fā)展，反映出我國資本市場在新時(shí)代背景下對(duì)新型公司融資需求的回應(yīng)不足，存在低效率和滯后性等問題。

就我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀及資本市場活躍程度而言，雙層股權(quán)制度已具備理論意義的可行性和實(shí)踐操作的正當(dāng)性。從理論層面來講，不同種類、不同行業(yè)的公司對(duì)股權(quán)配置的需求存在差異，“一股一權(quán)”未必是對(duì)所有公司都適宜的制度安排，雙層股權(quán)制度也確實(shí)在一定場景下更具有活力。從實(shí)踐操作層面來講，在現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在部分初創(chuàng)公司采用雙層股權(quán)制度來滿足自身需要的情形，允許此類公司在本土資本市場上市融資，本身就契合“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”的國家倡議，但若繼續(xù)使得此類本土優(yōu)質(zhì)公司在向高質(zhì)量高水平轉(zhuǎn)型發(fā)展尋求融資時(shí)因本土資本市場法律制度和政策條件的缺失而無奈流失境外資本市場，只會(huì)使得上交所和深交所的國際競爭力不斷下降。

與此同時(shí)，在我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革且資本市場不斷發(fā)展成熟的同時(shí)，行業(yè)監(jiān)管部門及立法部門應(yīng)主動(dòng)及時(shí)地回應(yīng)資本市場和公司高質(zhì)量發(fā)展的需要，以留住本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)。構(gòu)建一種適合我國國情的“雙層股權(quán)制度”及配套制度或設(shè)計(jì)一種過渡性制度安排，不僅能使其成為我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的有效助力，爭奪更多本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)，還能讓我國資本市場在保持多元化的同時(shí)，有序且穩(wěn)定地向國際資本市場發(fā)展。

四、我國雙層股權(quán)制度的體系化構(gòu)想

（一）雙層股權(quán)制度的適用條件

雙層股權(quán)制度設(shè)計(jì)不但可使初創(chuàng)公司內(nèi)部股東從外部融資中獲益，還能夠使得創(chuàng)始人保有對(duì)公司的有效控制權(quán)。然而，這并非鼓勵(lì)所有公司都以雙層股權(quán)制度為其公司股權(quán)配置選擇。從其他國家的經(jīng)驗(yàn)看，一般會(huì)將雙層股權(quán)制度適用范圍限定在傳媒行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等創(chuàng)新型科技公司。因此，應(yīng)當(dāng)是以“一股一權(quán)”的股權(quán)配置模式為公司設(shè)立的一般原則，而以雙層股權(quán)制度作為例外。同時(shí)，對(duì)適用雙層股權(quán)配置模式的公司還要收緊其適用條件。對(duì)創(chuàng)始人的持股比例進(jìn)行一定限制，以防超級(jí)表決權(quán)失控而誘發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)適用雙層股權(quán)制度的標(biāo)準(zhǔn)需要從以下多方進(jìn)行考慮。

第一，想要適用雙層股權(quán)制度的公司，應(yīng)對(duì)采取此種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的必要性與安全性進(jìn)行充分論證，此為適用前提。第二，將適用范圍限定在新上市的創(chuàng)新公司，劃定其主體范圍，在可控制的投資風(fēng)險(xiǎn)圈內(nèi)盡可能的保障投資者的自由選擇權(quán)，以防舊有上市公司壓迫中小股東權(quán)益，在縮小適用范圍的同時(shí)減輕監(jiān)管壓力。此外，我國投資者資本市場博弈能力不一、投資水平參差不齊，且較國外投資者在資本市場上的博弈能力也明顯較弱。因此，基于監(jiān)管匹配理念，在雙層股權(quán)制度引入的初期階段，應(yīng)采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，在雙層股權(quán)制度發(fā)展成熟后，可將較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施逐步轉(zhuǎn)為適度監(jiān)管。第三，對(duì)B股（超級(jí)股）持有人的身份進(jìn)行限制，明確持有人需為公司董事，若二者身份不統(tǒng)一，則其所持有的B股（超級(jí)股）全部轉(zhuǎn)化為A股（普通股）。第四，相關(guān)行政部門應(yīng)對(duì)申請(qǐng)公司的關(guān)鍵信息進(jìn)行調(diào)查取證，同時(shí)組織論證會(huì)并聽取專業(yè)意見。第五，投資者應(yīng)積極主動(dòng)地參與各項(xiàng)聽證會(huì)與發(fā)布會(huì)，掌握行政部門和公司的動(dòng)態(tài)信息，同時(shí)表達(dá)自身權(quán)利要求。在綜合考慮各方意見與建議的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場與現(xiàn)實(shí)需求，逐級(jí)試點(diǎn)推進(jìn)，最終確定雙層股權(quán)制度的適用范圍與條件。

（二）雙層股權(quán)制度的信息披露

在證券市場中，信息是股票價(jià)值的決定要素，是否及時(shí)、充分、真實(shí)地披露了相關(guān)信息，很大程度上決定了證券市場的效率，而效率則決定著價(jià)值。對(duì)公司股東來說，信息披露問題也是影響其權(quán)益實(shí)現(xiàn)的重要因素。若事前未充分了解相關(guān)信息，公司股東很容易因缺乏考慮的投票行為而做出損害自身權(quán)益的決策。由此可見，在雙層股權(quán)制度的公司股權(quán)配置模式中，信息披露制度需要再深化。

目前我國資本市場的信息披露方式為定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告兩種，但對(duì)擬采用雙層股權(quán)制度的上市公司來說，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求其詳細(xì)公開采用此種股權(quán)配置制度的必要性與可行性、相應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制以及可能引起的后果與應(yīng)對(duì)措施等信息，從而加強(qiáng)其信息披露義務(wù)。其理由如下：第一，從必要性與可行性看，需要披露公司的未來長期發(fā)展計(jì)劃、創(chuàng)始人的經(jīng)營理念與價(jià)值、行業(yè)性質(zhì)等基本問題。對(duì)一般投資者來說，其對(duì)采用雙層股權(quán)制度的公司股票是否認(rèn)購，完全基于該公司的完全信息披露，這也是對(duì)信息披露制度更深層次的要求。若一般投資者在了解相關(guān)信息后依然認(rèn)購，則是對(duì)其認(rèn)購行為可能的獲利和可能的風(fēng)險(xiǎn)的充分認(rèn)知與預(yù)見。第二，從運(yùn)行機(jī)制看，需要披露超級(jí)表決權(quán)所代表的普通股表決權(quán)的倍數(shù)、數(shù)量以及超級(jí)表決權(quán)在公司運(yùn)行過程中的適用范圍與條件等信息，從而規(guī)范公司的內(nèi)部治理活動(dòng)。第三，從可能引起的后果看，需要披露擬采用此種股權(quán)配置對(duì)公司股票價(jià)格的影響及應(yīng)對(duì)措施，以及對(duì)一般投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及補(bǔ)償方式等信息。因?yàn)閷?duì)采用雙層股權(quán)制度的公司而言，存在著控股股東利用該資本結(jié)構(gòu)來盤剝一般投資者利益的可能情形，因此特別需要注重相應(yīng)的“熔斷”機(jī)制和補(bǔ)償機(jī)制。

（三）雙層股權(quán)制度的信義主體

董事的存在是為了追求公司的利益最大化，所以是公司的天然受信人，由董事背負(fù)信義義務(wù)是“董事會(huì)中心主義”下的必然選擇，而此信義義務(wù)的存在也是針對(duì)公司董事而設(shè)立的。但同樣是追求利益最大化，股東卻是為了自身利益，他所追求的利益最大化并不一定與公司所追求的利益目標(biāo)相契合，由此可能存在控股股東與非控股股東的利益沖突。而在雙層股權(quán)制度中，上市公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)雖無法依靠資本多數(shù)來行使公司的一般管理權(quán)，但超級(jí)表決權(quán)的存在卻賦予其公司的有效控制權(quán)。從這個(gè)角度看，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可能既是管理者又是控股股東，存在“自己參與比賽又自己做裁判”的嫌疑。故，應(yīng)將信義義務(wù)再擴(kuò)展到控股股東身上，這主要是為了防止控股股東損害公司權(quán)益。將董事的信義義務(wù)再擴(kuò)展至控股股東，在司法的最后防線中建立起一套兼具靈活性與原則性的控股股東信義義務(wù)審查標(biāo)準(zhǔn)，既是為了合理的保護(hù)公司權(quán)益，也是對(duì)擁有超級(jí)表決權(quán)的控股股東的有力約束，防范對(duì)中小股東造成可能的傷害，更是在發(fā)生股東代表訴訟或集體訴訟時(shí)，便于追償股東直接求訴侵權(quán)主體。同時(shí)，也有利于人民法院在審判時(shí)簡單、高效地識(shí)別相應(yīng)的權(quán)義苛責(zé)主體。

（四）雙層股權(quán)制度的股東救濟(jì)

股東救濟(jì)分為司法救濟(jì)和非司法救濟(jì)①司法救濟(jì)主要指股東直接訴訟和股東代表訴訟；非司法救濟(jì)主要指公司內(nèi)部的救濟(jì)及外部監(jiān)管部門的救濟(jì)。。一套行之有效的股東救濟(jì)制度不僅是股東權(quán)益保護(hù)的最后一道防線，還可對(duì)失控的超級(jí)表決權(quán)進(jìn)行有效規(guī)制。在雙層股權(quán)制度下，對(duì)公司有效控制權(quán)的分配，削弱了公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，股東通過公司內(nèi)部治理途徑來實(shí)現(xiàn)其監(jiān)督權(quán)的難度無疑較“一股一權(quán)”股權(quán)配置模式下加大，因而需要更多地借助司法救濟(jì)和外部監(jiān)管部門的救濟(jì)來維護(hù)其權(quán)益。

從我國司法救濟(jì)的實(shí)踐操作來說，處于弱勢(shì)地位的股東所提起的股東代表訴訟存在著訴訟成本過高、單一股東無力對(duì)敵公司訴訟、勝訴概率低且勝訴后的相關(guān)賠償歸屬公司全體股東所有，卻未對(duì)直接維權(quán)提起訴訟的股東形成相關(guān)激勵(lì)機(jī)制等弊端。因此，我國的股東代表訴訟制度性價(jià)比及訴訟收益性相對(duì)較低，相關(guān)股東對(duì)積極起訴和參訴的意愿自然不高，僅能是由個(gè)別股東以“螳臂”之力對(duì)敵公司這一“泰坦”巨物。而美國在雙層股權(quán)制度下所構(gòu)建的退出制集體訴訟模式，對(duì)解決我國引入雙層股權(quán)制度可能產(chǎn)生的股東救濟(jì)問題極具參考價(jià)值。這種退出制集體訴訟模式的特點(diǎn)是，由公司內(nèi)部的多數(shù)股東達(dá)成“一體化協(xié)議”②此“一體化協(xié)議”實(shí)際上是美國退出制集體訴訟模式中的“選擇退出”規(guī)則（Opt Out Rule），在該規(guī)則下，若發(fā)生集團(tuán)訴訟，則未明確表示“退出”的股東，則自動(dòng)成為本訴中的原告之一以及相應(yīng)的索賠額相應(yīng)累加。因此，在此種訴訟模式中，相較于我國傳統(tǒng)的股東代表訴訟，原告方參訴主體顯著增加，索賠額也較為可觀，既避免了個(gè)別股東起訴、參訴之困難，又可對(duì)被告形成有效地司法震懾，制裁其違法行為。。集體參訴索賠標(biāo)的額巨大，且訴訟結(jié)果適用范圍涉及公司全體股東，并具有“勝訴酬金”作為參訴激勵(lì)機(jī)制③此“勝訴酬金”（Contingent Fee）為美國股東代表訴訟模式中“共同基金”的具體執(zhí)行規(guī)則，即如果股東的訴訟行為是對(duì)公司整體受益的，那么就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)共同基金，則此股東因本訴而產(chǎn)生的相關(guān)訴訟費(fèi)用可從該基金中抽支。，因而這種訴訟模式更具有影響力和威懾力，不僅能有效提升股東維權(quán)的積極性，較好的保護(hù)中小股東利益，還能通過實(shí)體和程序兩個(gè)層面的制度設(shè)計(jì)，將投機(jī)性訴訟行為拒之門外，切實(shí)維護(hù)司法權(quán)威。因此，在構(gòu)建我國雙層股權(quán)制度時(shí)，可參考移植此種股東救濟(jì)制度來保護(hù)一般投資人的權(quán)益④從2019年底修訂頒布的《證券法》第95條來看，明確了證券民事賠償訴訟可采用人數(shù)不確定的代表人訴訟，由法院發(fā)出公告征集受害投資者登記，這一規(guī)定與《民訴法》第54條規(guī)定的代表人訴訟制度相銜接，是所謂的“默示加入明示退出”的美國集團(tuán)訴訟的中國版本。。

就非司法救濟(jì)而言，在雙層股權(quán)配置模式下，更多是從外部監(jiān)管部門的救濟(jì)入手。例如，證監(jiān)會(huì)等行政監(jiān)管部門在處理公司侵犯股東權(quán)益、擾亂資本市場秩序等行為時(shí)，更具有明顯的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，其中立性也并不遜色于司法機(jī)構(gòu)，且在處罰力度和處罰效率上相較于直接尋求司法救濟(jì)來說更為直觀和便利。此外，我國證券監(jiān)管部門為維護(hù)一般投資者的利益而成立了證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心和中證中小投資者服務(wù)中心，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)都具有為維護(hù)一般投資者利益而代為訴訟或支持訴訟的職能。因此，應(yīng)繼續(xù)積極探索和堅(jiān)持完善其公益訴訟職能，在雙層股權(quán)制度引入后，將其作為集團(tuán)訴訟模式的重要補(bǔ)充。做到在公司股東“自力”訴訟之外，為維護(hù)資本市場秩序和一般投資者權(quán)益，建立社會(huì)“公力”之訴。因此，在完善傳統(tǒng)股東訴訟制度的同時(shí)，有必要加強(qiáng)證券市場監(jiān)管等行政部門對(duì)享有超級(jí)表決權(quán)股東的監(jiān)管權(quán)力。

（五）雙層股權(quán)制度的退出規(guī)則

部分初創(chuàng)公司之所以選擇雙層股權(quán)制度主要是因?yàn)閯?chuàng)始人的人格魅力和突出的業(yè)務(wù)能力，但隨著時(shí)間的流逝及知識(shí)的迭代，創(chuàng)始人的才干不一定還能處于同業(yè)領(lǐng)先的地位。同理，即使公司在采用雙層股權(quán)制度之初，是基于公司的長期發(fā)展和宏觀商業(yè)運(yùn)營戰(zhàn)略計(jì)劃使然，但公司管理層也不一定保證每次的決策都較為合理與準(zhǔn)確。這意味著雙層股權(quán)制度對(duì)公司的正向積極影響可能難以長期持續(xù)。因此，對(duì)雙層股權(quán)制度的適用不能奢想一勞永逸，還應(yīng)構(gòu)建其合適的退出規(guī)則，做到“需時(shí)則進(jìn)，累時(shí)則退，有始有終”。具體來說存在以下退出規(guī)則：

1.逐漸轉(zhuǎn)換退出規(guī)則

逐漸轉(zhuǎn)換退出規(guī)則是指，持有B股（超級(jí)股）的股東在滿足一定條件后，則B股（超級(jí)股）轉(zhuǎn)換為A股（普通股）。該規(guī)則旨在解決持有B股（超級(jí)股）的股東向非B股（超級(jí)股）的投資者或股東的出售問題，如中國香港和新加坡均采納了此退出規(guī)則①中國香港特別行政區(qū)的逐漸轉(zhuǎn)換條款可參見《香港交易所主板上市規(guī)則》（2018年版）第8A.18（1）條；新加坡的逐漸轉(zhuǎn)換條款可參見SGX Main board Rules Rule 210（10）（f）。。

2.夕陽條款退出規(guī)則

夕陽條款退出規(guī)則是指，因某種預(yù)設(shè)的時(shí)間或預(yù)先確定的事件被觸發(fā)，而引起的部分或全部持有B股（超級(jí)股）的股東的股份一次性轉(zhuǎn)換為A股（普通股）的規(guī)則。

從預(yù)設(shè)的時(shí)間來分析，采納雙層股權(quán)制度本是為了公司的長期發(fā)展，但這一“發(fā)展時(shí)期”應(yīng)以公司上市的初期快速發(fā)展時(shí)期的階段限定為宜。在上市多年后公司若依舊存在，則說明公司發(fā)展已步入正軌，此時(shí)雙層股權(quán)制度是否還應(yīng)存續(xù)有待商榷。故而，在章程約定的時(shí)間或股東大會(huì)商議的時(shí)間到來時(shí)，由全體股東對(duì)是否依舊適用雙層股權(quán)制度進(jìn)行表決，若表決改為適用“一股一權(quán)”的股權(quán)配置模式，則公司內(nèi)所有的股票自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股票。

從預(yù)設(shè)的事件來分析，主要指當(dāng)出現(xiàn)法定或章程約定的事件時(shí)，持有B股（超級(jí)股）的股東的股票自動(dòng)轉(zhuǎn)換為A股（普通股）。主要表現(xiàn)為以下三種情形：一是持有B股（超級(jí)股）的股東出現(xiàn)人身性問題而無法履職的情形，如傷病、死亡等；二是公司內(nèi)部持股比例發(fā)生重大變化的情形，如公司有效控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)、B股（超級(jí)股）占比低于章程約定的特定比例等；三是持有B股（超級(jí)股）的股東經(jīng)表決自愿終止對(duì)雙層股權(quán)制度的繼續(xù)適用。

3.自我約束退出規(guī)則

“單一股權(quán)結(jié)構(gòu)”的公司較適用“雙層股權(quán)制度”的公司在資本市場上更受一般投資者青睞。最主要的問題便是，雙層股權(quán)制度風(fēng)險(xiǎn)較大，致使風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的一般投資者寧可選擇劣質(zhì)單一股權(quán)投資也不愿冒風(fēng)險(xiǎn)選擇雙層股權(quán)制度的公司投資。

自我約束性承諾的強(qiáng)制適用，可有效解決各類一般投資者擔(dān)憂適用雙層股權(quán)制度的公司在資本市場上可能的風(fēng)險(xiǎn)問題。自我約束性承諾是指在約定達(dá)到某一時(shí)間、滿足某一主體條件時(shí)、或違反對(duì)于持股時(shí)間、持股比例抑或是違反對(duì)一般投資者的侵權(quán)行為的責(zé)任性承諾時(shí)，則對(duì)超級(jí)表決權(quán)恢復(fù)為“一股一權(quán)”的承諾。這種自我約束性承諾的強(qiáng)制適用，可在一定程度上約束上市公司的行為，增強(qiáng)一般投資者對(duì)使用雙層股權(quán)制度結(jié)構(gòu)公司的投資信心。

可以預(yù)見，未來我國資本市場的發(fā)展和金融領(lǐng)域的變革定然會(huì)向更深層次行進(jìn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式也會(huì)隨之產(chǎn)生重大變革。而在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國背景下積極探索，適時(shí)地引入雙層股權(quán)制度，不僅有助于我國各類公司更好地應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，增強(qiáng)我國資本市場的國際競爭力，還能促使我國《公司法》《證券法》等商事法律規(guī)范繼續(xù)向著自由、開放、包容的發(fā)展邏輯方向前進(jìn)，為企業(yè)融資發(fā)展提供更好的制度空間和創(chuàng)造更優(yōu)的營商環(huán)境。