張宏亮，王法錦，王殿杰

（1.北京工商大學(xué) 商學(xué)院，北京 100048；2.中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行總行，北京 100045；3.中央財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院，北京 100081）

一、引言

隨著我國改革開放進程進入深水區(qū)與攻堅期，國有企業(yè)是推進國家現(xiàn)代化、保障人民利益的重要力量，其改革也與其他領(lǐng)域的改革密切相關(guān)，深化國有企業(yè)改革無疑是全面深化改革中的重要一環(huán)。十九大報告明確指出，要“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”。在國有企業(yè)改革中尤為關(guān)鍵的就是對國有企業(yè)高管的激勵機制問題。20 世紀80 年代國有企業(yè)改革初期主要以放權(quán)讓利與推廣承包經(jīng)營責(zé)任制為特征，此時對國企高管的薪酬激勵體系尚未成型，國企內(nèi)部普遍存在薪酬自定、缺乏考核評定體系等問題，既有吃大鍋飯式的平均主義，也有企業(yè)虧損但高管盈利的損公肥私現(xiàn)象[1]。為了更好地解決這些問題，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱國資委）于2003 年正式掛牌成立，這也標志著我國開始更加積極地探索適合國企高管的薪酬管理體制。2003年《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，明確提出要逐步試行年薪制；2004 年又正式出臺文件《中央企業(yè)負責(zé)人薪酬管理暫行辦法》，首次明確將國企的經(jīng)營業(yè)績與國企高管的薪酬相掛鉤，國企高管進入了年薪時代。但隨著國企的做大做強，國企內(nèi)開始出現(xiàn)高管的天價薪酬，我國上市國企高管與一線員工之間的薪酬差距已經(jīng)由2006 年的6.72 倍激增至2008年的17.95 倍。這些天價薪酬引發(fā)了社會的普遍質(zhì)疑，國企高管的薪酬發(fā)放是否合理？其薪酬是如何計算得出？為了平息這些社會爭議，也為了探索更適合國有企業(yè)高管的激勵體系，國務(wù)院國資委先后于2009 年和2014 年分別出臺了《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》與《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》，旨在對高管的天價薪酬進行限制，即“限薪令”。

在2009 年限薪政策出臺之前，國企高管的平均年薪增長率一直優(yōu)于民營企業(yè)高管，但在限薪政策出臺后，民企高管的年薪增長率顯著高于國企高管，且2014 年第二次“限薪令”效果更為明顯，國企與民企高管薪酬增長率差異有逐步擴大的趨勢。這充分說明，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)高管的薪酬確實受到了一定程度的制約。從激勵契約設(shè)計的角度而言，國企高管面臨的薪酬激勵也隨之下降。那么，政府作為國有企業(yè)的管理人（即各級國資委）將通過何種方式完成對國企高管的激勵？國企高管在失去薪酬激勵后其行為決策又會有哪些方面的變化？我們認為，解答這些問題具有重要的理論意義與實踐意義。

二、文獻綜述

1.激勵理論綜述。現(xiàn)代企業(yè)的范式，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，根據(jù)委托代理理論[2]，這種分離勢必帶來代理成本，具體表現(xiàn)為道德風(fēng)險與逆向選擇。所有者為了降低這類成本，往往會通過設(shè)計行之有效的監(jiān)督與激勵機制來確保代理人與其目標相一致。國有企業(yè)所處的特殊治理環(huán)境，使得代理成本往往更加高昂[3]。一方面，國家作為國企的名義所有者難以履行職能，只能由政府代國家行使所有人職能，代理鏈條的拉長，勢必帶來更多的代理問題[4]；另一方面，國有企業(yè)所處市場往往不能達到充分競爭，充分競爭的市場是消除信息不對稱的有效環(huán)境，因此，在政府與國企高管之間的信息不對稱問題更加突出，代理成本更高[5]。在解決代理問題時，國企往往因其經(jīng)營職能之外承擔(dān)了戰(zhàn)略性負擔(dān)與社會性負擔(dān)，又會形成預(yù)算軟約束問題[6-7]，即政府作為監(jiān)管者很難確切地行使其監(jiān)督職能，為國企高管設(shè)計合理的激勵契約就顯得尤為重要[8]。2009 年與2014 年的兩次限薪，使得薪酬激勵失去了其應(yīng)有的作用，為了保證國企高管行為的目標與自身目標的一致性，政府就必須通過其他方式完成對高管的激勵，即晉升錦標賽。

委托代理理論一直是企業(yè)高管薪酬激勵研究領(lǐng)域的基本理論。Donaldson[9]提出，企業(yè)公司治理及戰(zhàn)略管理的基礎(chǔ)是代理理論。現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得代理人即企業(yè)高層管理者與企業(yè)股東存在利益沖突，高管人員更可能去追求個人利益或目標而不是最大限度地提高股東的財富。解決委托代理問題可以通過對代理人進行行為監(jiān)督、薪酬激勵與約束實現(xiàn)股東財富最大化[9]。其中，薪酬激勵最有效的方法就是將代理人（企業(yè)高管）的薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤。這也曾經(jīng)作為我國國企改革探索的方向之一，但過高的薪酬差距會引發(fā)巨大的社會成本，因此，探索更具國企特色的激勵體系迫在眉睫。

2.錦標賽理論綜述。薪酬激勵與企業(yè)績效往往存在正相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)績效在公司所有員工的努力下取得提升后，并不是所有人都能獲得更多的薪酬，即薪酬的實質(zhì)不是對員工付出勞動的補償，而是對參與錦標賽獲勝者的獎勵。新古典經(jīng)濟學(xué)通過勞動的邊際生產(chǎn)率來解釋工作報酬，認為勞動報酬應(yīng)該等于勞動者提供的邊際生產(chǎn)率，其實質(zhì)是對勞動者提供的邊際勞動的補償。這一理想化的模型無法合理解釋企業(yè)中普遍存在的階梯式薪酬差距，忽視了企業(yè)內(nèi)部不同層級帶來的晉升激勵效應(yīng)。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部薪酬差距存在的合理性，Lazear et al.[10]通過大量的實地研究提出了經(jīng)典錦標賽理論，認為員工的報酬并非取決于績效而是其級別的高低，薪酬的實質(zhì)不是對員工付出勞動的補償，而是對參與晉升錦標賽獲勝者的獎勵，因此晉升激勵起到了重要的激勵作用。經(jīng)典錦標賽理論經(jīng)過多位學(xué)者的完善和發(fā)展，其應(yīng)用范圍不斷擴展，通過晉升激勵來解釋組織內(nèi)部的激勵機制也逐步被學(xué)術(shù)界認可[11-12]。

我國國企高管的晉升機制是一種更加典型的錦標賽模式，原因在于政府的干預(yù)。政府為了緩解因終極所有人虛位而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題，保留了對國企高管的考核、任命和解雇的權(quán)力[13]；同時，地方政府為了通過國企分擔(dān)地方財政壓力，有足夠的動機把政府或官員個人的目標內(nèi)化為企業(yè)行為，這兩方面使得政府既有動機又有能力對國企進行干預(yù)，而國企高管為了實現(xiàn)晉升就要滿足上級政府的考核指標。周黎安[14-15]在研究中國地方官員的晉升機制時發(fā)現(xiàn)，地方政府官員在被考核時處于一場晉升錦標賽，其最終的晉升與否取決于相對排名而非絕對業(yè)績，此時的規(guī)則是由考核者決定的，可能是GDP，也可能是其他指標。這種模式的特點十分明顯，一方面，只有在本輪錦標賽中脫穎而出的官員才有機會參加下一輪的錦標賽，勝負的規(guī)則是由上一級考核者所決定的，在不同時期，其評判規(guī)則可能不同，那么參賽者的目標也隨之迥異；另一方面，本級政府又將考核下級政府，即同一主體扮演參賽者與裁判的雙重身份。一旦官員通過政治錦標賽獲得晉升，就成為這種體系的獲益者，在考核下級官員時維持錦標賽體系。之后對地方官員行為模式的研究也證實了這一點，即我國官員的晉升確實滿足錦標賽理論的特征[16-17]。

通常意義上的錦標賽理論并不適用于企業(yè)高管，因為在企業(yè)中，高管已經(jīng)在金字塔的最高層，沒有進一步晉升的空間。但我國國有企業(yè)中并不存在類似的問題。按照最終控制人的不同層級，國企高管可以逐步由地方國有企業(yè)高管晉升到中央國有企業(yè)高管。國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)存在兩個方面的主要差異：一是代理機制差異，國有企業(yè)存在最終委托人虛位，一般由各級國有資產(chǎn)管理部門履行出資人職責(zé)，實際上也是最終委托的間接代理人，其代理鏈條更長。國有企業(yè)除了完成其經(jīng)濟責(zé)任外，還兼有社會責(zé)任和政治責(zé)任。二是激勵結(jié)構(gòu)不同，國有企業(yè)高管面臨的激勵模式更為復(fù)雜，國企高管兼具職業(yè)經(jīng)理人和準官員雙重身份，具有多元化動機并受到多樣化激勵，除了薪酬激勵、股權(quán)激勵和職級激勵，還有企業(yè)內(nèi)部升遷特別是向外部尤其是政府部門升遷的晉升激勵，這些激勵方式相互影響，他們之間還具有替代作用或互補效應(yīng)[18]。此外，我國國企高管不是在職業(yè)經(jīng)理人市場中由市場自然選擇，而是由政府直接任命，因此具備兩種不同的身份，即企業(yè)管理者與行政準官員[19-20]?，F(xiàn)實生活中也普遍存在國企高管進入政府實現(xiàn)交叉任職的現(xiàn)象，即商而優(yōu)則仕，在2018 年國務(wù)院機構(gòu)改革后，26 個組成部門中有6位正職領(lǐng)導(dǎo)均有在國有企業(yè)中擔(dān)任高管的經(jīng)歷。因此，在國企內(nèi)高管不存在晉升的天花板，既可以通過集團內(nèi)部晉升，也可以追求個人仕途的進一步發(fā)展，晉升錦標賽同樣適用于國企高管[21]。

3.國企現(xiàn)存的激勵體系。根據(jù)前文可知，國企高管確實處于晉升錦標賽之中，而錦標賽在一定意義上也確實發(fā)揮了其應(yīng)有的作用。在錦標賽中，裁判與規(guī)則制定者均為政府（具體表現(xiàn)為各級國資委），參賽者是國企高管；高管為了在錦標賽中獲勝所追求的目標、獲得的獎勵等都是由規(guī)則制定者所裁定的，在不同的環(huán)境下，國企高管所面臨的激勵是不盡相同的。政府可以通過對激勵契約的調(diào)整改變錦標賽的規(guī)則，進而影響國企高管的行為。如有學(xué)者結(jié)合官員實際晉升情況研究后發(fā)現(xiàn)，晉升錦標賽在中央國企和地方國企下規(guī)則有所不同，中央國企高管在錦標賽中獲勝的目標更多地表現(xiàn)為經(jīng)營業(yè)績，地方國企高管的目標則較多地被政治資源、政策性負擔(dān)所影響?！跋扌搅睢钡某雠_，政府對錦標賽的規(guī)則進行了調(diào)整，通過最終獎勵變化來影響錦標賽下參賽者的行為。

在國有企業(yè)高管激勵契約中存在兩種激勵體系，一種表現(xiàn)為薪酬激勵、股權(quán)激勵等形式的顯性激勵，另一種以晉升激勵、職級消費等為代表的隱性激勵，且兩種激勵體系之間存在相互替代?！跋扌搅睢睒O大程度上限制了薪酬對高管的激勵作用。作為一種非正式激勵契約，職級消費如果缺乏有效的監(jiān)督，很容易成為高管謀取私利的工具，進而發(fā)展為企業(yè)的代理成本。因此，2012 年2 月，財政部、審計署連同國務(wù)院國資委共同出臺《國有企業(yè)負責(zé)人職務(wù)消費行為監(jiān)督管理暫行辦法》對國企高管的職級消費進行限制。此時，更多的薪酬或職級消費已經(jīng)無法成為國企高管的目標，只能尋求其他激勵方式，這就更加凸顯了晉升和股權(quán)激勵在國企高管激勵契約中的重要性。圖1 為國有企業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的激勵體系。

圖1 國企高管激勵體系

4.文獻評述。通過對上述文獻的梳理我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究聚焦于某個特定的激勵方式，且對民營企業(yè)的研究較多，對國企特殊的激勵體系研究較少，缺乏對國企現(xiàn)存激勵體系的系統(tǒng)性梳理，本文旨在通過“限薪令”的沖擊來填補這一領(lǐng)域的空白。上述研究中往往聚焦于高管短期決策行為或中長期行為模式，很少綜合考慮二者的協(xié)同效應(yīng)，特別是高管在面臨不同激勵下對這些行為的取舍。本文借助外生事件沖擊，探索在“限薪令”背景下，央企高管的行為模式會發(fā)生哪些變化，并在此基礎(chǔ)上區(qū)分短期決策、中長期決策，以期為激勵體系的效果提供全面的分析。

三、假設(shè)提出

劉青松等[18]在研究中指出，國企高管在面對不同性質(zhì)的激勵時，其行為模式也會隨之發(fā)生改變。具體表現(xiàn)為高管面臨的晉升激勵與非經(jīng)濟性目標相關(guān)，如公司承擔(dān)的社會責(zé)任或非效率投資等?！跋扌搅睢钡某雠_，無疑改變了高管面臨的激勵，在不考慮股權(quán)激勵的情況下，對高管的激勵以晉升激勵為主，國企高管往往會選擇積極承擔(dān)社會責(zé)任以獲取晉升；同時，也說明裁判改變了晉升錦標賽的規(guī)則，參賽運動員如果想獲取錦標賽的勝利，就必須適應(yīng)改變后的比賽規(guī)則。在新的激勵體系中能夠有效發(fā)揮作用的只有股權(quán)激勵與晉升激勵，在不考慮股權(quán)激勵時，晉升激勵起主導(dǎo)作用；高管為了獲取晉升，會選擇積極承擔(dān)社會責(zé)任。此外，資源依賴理論認為，任何企業(yè)所賴以生存的資源往往都不完全掌握在自己手中，企業(yè)會竭盡全力獲取這些資源以謀求生存和進一步發(fā)展。在國有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)對高管來說就是十分關(guān)鍵的資源，為了獲得政治資源，高管的行為就會傾向于主動承擔(dān)政策性負擔(dān)[6]。需要指出的是，“限薪令”的出臺主要針對中央企業(yè)負責(zé)人薪酬，而對地方國有企業(yè)高管的影響是非直接的。因此，本文的研究對象主要為中央國有企業(yè)（直接隸屬于國務(wù)院國資委管轄）?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H1。

H1：不考慮股權(quán)激勵，“限薪令”出臺后中央國有企業(yè)會更加積極地承擔(dān)社會責(zé)任。

錦標賽，作為一種競賽機制，有一部分參賽選手獲勝就意味著有一部分人員被淘汰。在晉升錦標賽中的國企高管為了避免被出局，必須適應(yīng)相應(yīng)的淘汰機制。國資委在財政部等六部委聯(lián)合出臺“限薪令”后，于2009 年底正式修訂了《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（以下簡稱《考核辦法》）。在《考核辦法》中構(gòu)建了以經(jīng)濟增加值與利潤總額為核心的考核體系，明確規(guī)定未完成考核目標的應(yīng)對負責(zé)人予以調(diào)整。因此，國企高管必須保證其晉升不受業(yè)績水平的影響。此外，《考核辦法》中對社會責(zé)任的考量主要體現(xiàn)為經(jīng)營難度系數(shù)，如果企業(yè)承擔(dān)了較多的社會責(zé)任，可以通過經(jīng)營難度系數(shù)來提高其業(yè)績水平，進而對其晉升產(chǎn)生積極影響。這也進一步說明前文假設(shè)的合理性。不論是經(jīng)濟增加值抑或利潤總額均可以通過一定的盈余管理來實現(xiàn)。因此，提出假設(shè)H2。

H2：不考慮股權(quán)激勵，“限薪令”出臺后中央國有企業(yè)的盈余管理水平會顯著提升。

本文研究期間為2007—2018 年，由于金融危機的爆發(fā)，銀行業(yè)高管的天價薪酬引起了社會的廣泛關(guān)注，很多發(fā)達國家相繼出臺了針對銀行高管的薪酬管制政策。為了合理規(guī)范銀行高管的薪酬，同時也為了防止金融風(fēng)險進一步發(fā)酵，我國銀監(jiān)會在2010 年3 月出臺了《商業(yè)銀行穩(wěn)健薪酬監(jiān)管指引》（以下簡稱《指引》），要求商業(yè)銀行的高管和對銀行風(fēng)險有重大影響的員工，其績效薪酬的40%以上要進行遞延支付，遞延期限一般不短于3 年?！吨敢吠ㄟ^延付銀行高管薪酬的方式，加大了銀行高管承擔(dān)信貸風(fēng)險的成本，從而使銀行的信貸政策趨于保守[22]。《指引》對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在兩種觀點。一種觀點認為，延付銀行高管薪酬，使得銀行高管更加規(guī)避風(fēng)險，信貸政策更加趨于保守，創(chuàng)新活動內(nèi)在的高風(fēng)險性使得銀行會減少對企業(yè)創(chuàng)新活動的投資，從而抑制企業(yè)的研發(fā)支出。另一種觀點認為，雖然我國目前的金融體系不夠完善，銀行作為其中的主體，在識別借款人和投資項目上具有相對的比較優(yōu)勢，有足夠的專業(yè)能力判別投資項目的質(zhì)量[23]；銀行可以通過展期或與借款人私下解決的方式應(yīng)對借款人的還款困難[24]，加之創(chuàng)新活動的高回報性，延付高管薪酬不會對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生實質(zhì)性影響，可以排除在“限薪令”背景下其他政策干擾的影響。在此基礎(chǔ)上，高管貨幣激勵受限，加之我國社會崇尚權(quán)力，國有企業(yè)高管更加渴望獲得晉升激勵；高管作出的行為選擇通常取決于晉升激勵采取哪種考核機制，在相同的晉升激勵下，考核機制的區(qū)別直接導(dǎo)致高管行為選擇的差別[25]。也就是說，影響高管晉升的評判標準并不僅是利潤規(guī)模等短期指標。當薪酬等顯性激勵受到限制，政治晉升對高管的激勵效應(yīng)進一步增強，激勵效果更明顯。對于高管來說，享受到研發(fā)投資的預(yù)期性收益的可能性是比較高的，高管的創(chuàng)新意愿得到了提升；提升創(chuàng)新意愿是其促進企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑[26]，由企業(yè)創(chuàng)新引發(fā)的研發(fā)投資所帶來的長期性績效改善，也有可能形成高管在未來實現(xiàn)政治晉升的重要砝碼。鑒于以上分析，提出假設(shè)H3。

H3：不考慮股權(quán)激勵，“限薪令”的出臺會促進中央國有企業(yè)的創(chuàng)新行為。

四、樣本選取與實證分析

1.樣本選取。本文以2007—2018 年所有非金融上市A 股為研究樣本，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。為了確保研究結(jié)論的有效性，本文還通過Excel 等統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了初步篩選，具體包括：（1）剔除所有ST、*ST公司；（2）剔除所有關(guān)鍵變量（解釋變量、被解釋變量）缺失公司；（3）對數(shù)據(jù)進行了1%水平的縮尾以剔除極端值的影響。在進行以上操作后得到有效樣本16 252 個。

2.關(guān)鍵變量度量。本文參照薛云奎等[27]的研究，通過冗員規(guī)模來度量國有企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)水平。通過構(gòu)建模型，對系數(shù)進行回歸后代入，得出殘差，殘差值即為企業(yè)承擔(dān)的冗員規(guī)模。

其中，Staff 是經(jīng)總資產(chǎn)標準化后的雇員規(guī)模，Asset 為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Capital 為固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率，Growth 為營業(yè)收入增長率；殘差ε 為冗員，若ε 為正，則說明企業(yè)內(nèi)存在超額雇員，反之則說明企業(yè)不存在超額雇員。

盈余管理主要分為應(yīng)計項目盈余管理、真實盈余管理及分類轉(zhuǎn)移盈余管理?？紤]到監(jiān)管的日趨收緊并結(jié)合官員任期長度與盈余管理行為對日后盈余的影響，我們擬參照之前學(xué)者的作法，通過引入業(yè)績變量的修正Jones 模型來對企業(yè)的盈余管理行為進行測度[28-29]。具體模型如下：

其中，ε 的絕對值為企業(yè)的操作性應(yīng)計利潤，即應(yīng)計盈余管理水平。

根據(jù)創(chuàng)新經(jīng)濟學(xué)的理論預(yù)期模型，創(chuàng)新是一種內(nèi)源式經(jīng)濟增長的最有效手段，相比于投資拉動的經(jīng)濟增長，通過創(chuàng)新推動經(jīng)濟增長更具有持續(xù)競爭優(yōu)勢。企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險性不僅需要高管的風(fēng)險承擔(dān)意識和風(fēng)險承擔(dān)能力，更需要持續(xù)的資金投入，企業(yè)通常把營業(yè)收入的一定比例用于研發(fā)支出。因此，對于企業(yè)創(chuàng)新，我們參考相關(guān)學(xué)者的研究，企業(yè)當年研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新水平的度量[30]。

3.研究設(shè)計。為了驗證提出的假設(shè)，本文通過構(gòu)建以下三個雙重差分（DID）模型，分別測度“限薪令”出臺后，央企高管行為模式的轉(zhuǎn)變，并將控制變量統(tǒng)一用Control 來代替，具體控制變量見后文中的變量定義表。

其中，EL、ACC 和R&D 分別代表上文中關(guān)鍵變量度量中的冗員規(guī)模、盈余管理規(guī)模及研發(fā)創(chuàng)新投入規(guī)模，CSOEs 與Time 及二者的交乘項均為DID涉及的虛擬變量。如果α3、γ3與λ3三者的系數(shù)顯著，則說明限薪作為外生事件，確實對被解釋變量冗員、盈余管理與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了沖擊；若α3、γ3與λ3三者的系數(shù)均顯著為正，即“限薪令”出臺后，央企的冗員規(guī)模、盈余管理水平與研發(fā)投入水平都有所提升。由于限薪的文件于2009 年底發(fā)布，考慮到政策的滯后效應(yīng)，我們將時間虛擬變量時點定于2010 年，在2010 年之前將Time 賦值為0，2010 年及之后賦值為1。此外，通過構(gòu)建啞變量控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)。表1 為主要變量定義表，給出了模型中涉及主要變量的計算方式。

表1 變量定義表

4.描述性統(tǒng)計與實證分析結(jié)果。表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計表，統(tǒng)計了主要變量的平均值、標準差、最小值與最大值。從表2 我們可以看出，在所有樣本企業(yè)內(nèi)，EL的均值為0.277，ACC均值為0.021，且二者的標準差都較大，說明在樣本企業(yè)內(nèi)均存在較為顯著的冗員規(guī)模、盈余管理操縱行為，且樣本企業(yè)內(nèi)差別較大。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 是本研究的回歸結(jié)果，對于本研究的三個假設(shè)均分別進行了普通回歸與聚類固定效應(yīng)回歸，且在回歸中均控制了年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。從表3 的回歸結(jié)果來看，無論控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)下的普通回歸，還是進一步控制個體聚類效應(yīng)下的回歸，以2010 年作為政策沖擊點的回歸結(jié)果均符合我們的預(yù)期。模型（3）、模型（4）和模型（5）的交互項的系數(shù)均顯著為正，從統(tǒng)計學(xué)意義上看，在1%的置信區(qū)間內(nèi)，央企內(nèi)的冗員規(guī)模受政策影響提高了0.098 個單位，其盈余管理水平上升了0.188 個單位，其創(chuàng)新水平上升了0.117 個單位。這充分說明，限薪作為外生事件確實對無股權(quán)激勵的央企高管行為產(chǎn)生了重要的影響。在“限薪令”發(fā)布后，央企內(nèi)的冗員規(guī)模、盈余管理水平與企業(yè)研發(fā)投入均有了顯著提升，H1、H2、H3得證。

為了避免DID 方法下的安慰劑效應(yīng)，本文采用了其他政策沖擊的時間點進行了相同樣本下的回歸，以保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性?？紤]到在環(huán)境無重大變化時高管行為模式具有一定的黏性，選取限薪之前的2008 年而非限薪之后的2011 年作為政策沖擊點，以避免政策黏性的影響。從表4 的安慰劑檢驗可以發(fā)現(xiàn)，三個模型的回歸結(jié)果均不能反映出企業(yè)的盈余管理、冗員規(guī)模或創(chuàng)新水平產(chǎn)生了明顯變化，即2010 年作為政策沖擊點得到的結(jié)果是穩(wěn)健的，并沒有受到行為黏性的影響，本研究的DID 模型通過了安慰劑檢驗。這充分說明本文選取的方法是恰當?shù)模?010 年作為限薪之后的第一年，確實對高管的行為產(chǎn)生了沖擊。

表3 回歸結(jié)果

表4 安慰劑檢驗結(jié)果

5.進一步檢驗。為了驗證本文結(jié)論的可靠性，提升研究的嚴謹性，本文還選取了限薪政策的第二次發(fā)布作為進一步檢驗，對2014 年第二次限薪的影響進行了研究。回歸結(jié)果限于篇幅不再展示，但其顯著性水平與符號均與第一次回歸中保持一致，即第二次“限薪令”與第一次“限薪令”的效果是一致的，企業(yè)在限薪后冗員規(guī)模、盈余管理水平與創(chuàng)新投入同樣保持了增長態(tài)勢。這說明本文的研究是穩(wěn)健的，“限薪令”作為外生事件確實從社會責(zé)任、盈余管理與研發(fā)支出等多個方面對央企高管的決策管理行為產(chǎn)生了顯著影響。

五、結(jié)論與政策啟示

本文以2009 年限薪政策出臺為背景，進行了一次準自然實驗?；谡螘x升錦標賽理論，將其延展至政治性較強的中央企業(yè)，通過雙重差分法（DID）研究了限薪這一外生事件對于現(xiàn)有激勵體系下央企高管行為模式的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以限薪后第一年作為政策沖擊時點，與民營企業(yè)相比，央企高管在晉升錦標賽規(guī)則變化即“限薪令”出臺后，確實提升了企業(yè)內(nèi)的盈余管理水平、冗員負擔(dān)及創(chuàng)新水平以謀求晉升。本文的政策啟示如下：

1.從實務(wù)的角度出發(fā)，為“限薪令”的實施效果提供了實證檢驗，具有一定的實踐意義?！跋扌搅睢笔菄覍衅髽I(yè)高管激勵體系搭建的重要探索，但薪酬作為一種激勵方式，是解決委托代理問題的重要工具。對國企高管的薪酬進行簡單的“一刀切”，是否會對國企內(nèi)的代理成本造成影響，進而影響國有企業(yè)的發(fā)展，這些都不得而知。本文首次從實證研究的角度出發(fā)，驗證了“限薪令”對現(xiàn)有激勵體系下央企高管行為產(chǎn)生的影響，進而為政策制定者提供重要的政策啟示。

2.通過理論分析拆解了國有企業(yè)高管激勵體系，并進一步通過實證模型進行檢驗，深化了錦標賽理論與委托代理理論，具有一定的理論拓展性。傳統(tǒng)的錦標賽理論更多著眼于諸如薪酬激勵、股權(quán)激勵等對企業(yè)高管行為的引導(dǎo)作用，本文以國企高管激勵體系為背景，探索了在薪酬管制、股權(quán)激勵未大規(guī)模引進的央企中，晉升激勵占主導(dǎo)作用時，央企高管決策行為模式的變化，是對錦標賽理論的拓展與深化。激勵體系的完善是解決委托代理矛盾的重要手段，因此，本文一定程度上豐富了現(xiàn)代企業(yè)中的委托代理理論。

3.為國有企業(yè)高管激勵體系的構(gòu)建，特別是為國有企業(yè)深化改革提供了數(shù)據(jù)支撐，具備一定的政策啟示性。如何針對國有企業(yè)的特點，制定真正適合國有企業(yè)內(nèi)部的激勵體系，特別是如果通過設(shè)計合理的激勵體系引導(dǎo)高管決策行為，對國有企業(yè)做大做強，促進國有資本保值增值具有重要的意義。通過研究發(fā)現(xiàn)，在設(shè)計激勵體系時，通過激勵方式的轉(zhuǎn)變與考核目標的修訂可以實現(xiàn)對央企高管行為模式的矯正，且這種矯正效應(yīng)不僅可以作用于短期行為，也可以對企業(yè)的中長期決策行為產(chǎn)生顯著影響。因此，在管制薪酬的背景下，要更加關(guān)注晉升激勵的作用，通過對高管晉升路徑的明晰與考核目標的制定進而實現(xiàn)對高管行為模式的糾偏是我國未來國企改革中的可行之策。