馮夢(mèng)超 張 華

（中國(guó)計(jì)量大學(xué)，浙江杭州 310018）

【關(guān)鍵字】美元加息 大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格 金融屬性 VAR模型

一、引言

自2006年起美聯(lián)儲(chǔ)一直實(shí)施量化寬松政策，并于2015年12月宣布首次加息，2016—2019年共加息11次。受美元加息影響，中國(guó)大豆、玉米、小麥等大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格出現(xiàn)不同程度震蕩。如2018年，大連商品交易所小麥環(huán)比價(jià)格連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)下降，最大降幅為3.77%，大豆環(huán)比價(jià)格連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)下降，最大降幅為7.92%；鄭州商品交易所玉米環(huán)比價(jià)格連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)下降，最大降幅為3.97%。由此可見，美元加息與中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)之間存在密切關(guān)聯(lián)。厘清美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響程度及影響方式對(duì)中國(guó)維持大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

潘群星、陳旭（2019）指出，過去20年來，中國(guó)一直存在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度較大的現(xiàn)象，給大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行帶來較大阻力。王耀中等（2018）的研究結(jié)果表明，當(dāng)前中國(guó)大豆進(jìn)口規(guī)模世界第一，玉米產(chǎn)量世界排名第二，小麥產(chǎn)銷量也排在世界前列。因此，面對(duì)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格頻繁波動(dòng)，學(xué)者們展開了積極的探討。

Alam&Gilbert （2017），Triantafyllou&Dotsis（2017）認(rèn)為，在大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格眾多影響因素中，貨幣政策的影響力非常大。晁增義和諶金宇（2015），蔡偉毅等（2018）指出，中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品和其他傳統(tǒng)工業(yè)受貨幣政策影響較大，且貨幣供應(yīng)量、利率和信貸余額與大宗商品價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。李敬輝和范志勇（2005）基于糧食存貨需求視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)主體存貨需求有較大影響，進(jìn)而影響中國(guó)糧食實(shí)際價(jià)格變化。賈瑞和喬家君（2017）通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)受到美國(guó)貨幣政策影響，且中美貨幣政策對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響存在較大差異。龍少波等（2019）認(rèn)為，美國(guó)、日本、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化對(duì)國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響巨大，且美國(guó)貨幣政策變化引起的利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格具有非對(duì)稱影響。陳莉（2020）、劉欣琦（2018）、肖衛(wèi)國(guó)等（2017）的研究結(jié)果表明，美元加息作為美國(guó)調(diào)整貨幣政策的重要手段，在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間量化寬松背景下，一出現(xiàn)就備受關(guān)注。針對(duì)美元加息，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多把目光放在了美元加息與人民幣匯率、通貨膨脹、資本流動(dòng)等宏觀因素的關(guān)系變化上。丁存振等（2018）、張文軍（2011）、郭永俊（2009）的研究表明，人民幣匯率、通貨膨脹、資本流動(dòng)與中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格息息相關(guān)。朱小梅等（2017）指出，國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格承擔(dān)了美元加息對(duì)人民幣匯率、通脹水平、貨幣市場(chǎng)利率的一部分中介作用。周睿（2016）認(rèn)為，美元加息會(huì)引起中國(guó)大宗商品價(jià)格下降。張卓然（2019）認(rèn)為，美元加息會(huì)對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生顯著的沖擊效應(yīng)。

三、理論分析與研究思路

大宗農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)逐步脫離供需基本面的單一影響，其價(jià)格波動(dòng)劇烈，金融屬性愈加顯著。與此同時(shí)，美國(guó)貨幣政策調(diào)整及實(shí)施帶來的貨幣、資本市場(chǎng)不均衡，必然會(huì)引起全球流動(dòng)性變化，進(jìn)而導(dǎo)致金融屬性日趨顯著的大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格因投機(jī)和財(cái)富效應(yīng)發(fā)生大幅度波動(dòng)。這種大幅度波動(dòng)會(huì)通過期貨市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易渠道給中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)帶來直接或間接影響。

美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的直接影響如下：美元加息引起全球流動(dòng)性緊縮，受此影響，中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)中的投機(jī)資金機(jī)會(huì)成本增加，這會(huì)使大量投機(jī)資金撤出中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)、大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格下跌。由于農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能優(yōu)于現(xiàn)貨價(jià)格，大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格下跌有可能引起現(xiàn)貨價(jià)格下跌，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌。

美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的間接影響主要通過國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的變化來傳遞。出于資本的逐利性，美元加息會(huì)使大量投機(jī)資金撤離國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，給國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶來下行壓力，而中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品的對(duì)外依賴度比較高。中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2012—2018年，中國(guó)大豆年產(chǎn)量不及中國(guó)大豆年進(jìn)口量的1/5，期間中國(guó)玉米年進(jìn)口量在全國(guó)玉米年產(chǎn)量中的占比逐年加大。綜上，美元加息會(huì)給國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格帶來下行壓力，并通過國(guó)際貿(mào)易渠道將下行壓力傳遞到中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品，間接影響中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。

結(jié)合上述理論，筆者選取2011年1月—2020年2月聯(lián)邦基金利率、國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，并按典型大宗農(nóng)產(chǎn)品種類進(jìn)行分類研究，運(yùn)用脈沖響應(yīng)和方差分解方法，研究美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的直接影響和間接影響，分析上述影響是否具有異質(zhì)性。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

筆者研究的大宗農(nóng)產(chǎn)品主要選擇了大豆、玉米和小麥。以這3個(gè)農(nóng)產(chǎn)品為代表來研究美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的直接影響和間接影響，所得到的實(shí)證結(jié)果能夠較好地反映美元加息對(duì)各類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響差異。此外，筆者選用農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格來代替大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，原因在于：（1）大宗商品的定價(jià)模式主要是期貨定價(jià)，價(jià)格彈性比較大，大宗農(nóng)產(chǎn)品同理；（2）期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能及時(shí)反映大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)信息和世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，在研究貨幣政策與大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系時(shí)，這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能更好地呈現(xiàn)研究結(jié)果。

研究變量主要選取了美國(guó)聯(lián)邦基金利率、國(guó)際大豆、玉米、小麥價(jià)格及中國(guó)大豆、玉米、小麥價(jià)格。美國(guó)聯(lián)邦基金利率用基準(zhǔn)利率表示；國(guó)際大豆、玉米、小麥價(jià)格以芝加哥商品交易所大豆、玉米、小麥期貨合約收盤價(jià)表示；中國(guó)大豆、玉米、小麥價(jià)格以大連商品交易所大豆、玉米收盤價(jià)和鄭州商品交易所油脂強(qiáng)筋小麥?zhǔn)毡P價(jià)表示。各變量數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，頻率是日度?？紤]到基準(zhǔn)利率并不是每天變化的，故采用折算后的月度基準(zhǔn)利率更恰當(dāng)。其余數(shù)據(jù)頻率都由日度轉(zhuǎn)為月度，并對(duì)所有數(shù)據(jù)做CensusX12季節(jié)性調(diào)整處理。由于變量間數(shù)值相差過大會(huì)導(dǎo)致某些變量的作用無法在模型中明確顯現(xiàn)，所以對(duì)除了聯(lián)邦基金利率以外的其他6個(gè)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理（各變量符號(hào)和處理方法如表1所示）。為減少2008年國(guó)際金融危機(jī)對(duì)實(shí)證分析過程的干擾，借鑒朱小梅等（2017）的做法，將樣本區(qū)間定在了2011年1月—2020年2月。

表1 各變量符號(hào)及處理方法

（二）模型構(gòu)建

1.單位根檢驗(yàn)。構(gòu)建VAR模型之前，先對(duì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。由表2可知，F(xiàn)FR、lnCBOTsoybean、lnDCEsoybean、lnCBOTcorn、lnDCEcorn、lnCBOTwheat和 lnZCEwheat在 1%顯著性水平下都不顯著，均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。一階差分后這些變量在1%顯著性水平下均為平穩(wěn)時(shí)間序列，故都是一階單整序列。

表2 各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及滯后階數(shù)選擇。表3顯示，經(jīng)協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差序列e_corn、e_wheat、e_soybean都是平穩(wěn)序列，說明dFFR分別和dlnCBOTsoybean與dlnDCEsoybean、dlnCBOTcorn 與dlnDCEcorn、dlnCBOTwheat 與dlnZCEwheat這三對(duì)變量存在協(xié)整關(guān)系。

由表4可知，有關(guān)美元加息與大豆、玉米、小麥農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的3個(gè)VAR模型在AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)都是2，即3個(gè)VAR模型的滯后階數(shù)為2。

表4 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇

3.VAR模型回歸結(jié)果。美元加息對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格動(dòng)態(tài)影響的VAR模型回歸結(jié)果如表5所示，其中，3個(gè)方程的可決系數(shù)都較高，均在0.9以上，說明模型的擬合優(yōu)度較好。

VAR模型整體單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有單位根均在單位圓內(nèi)，表明VAR模型是平穩(wěn)的，接下來可以做脈沖響應(yīng)分析和方差分析。

表5 VAR模型的回歸結(jié)果（大豆）

表6和表7回歸結(jié)果顯示，玉米和小麥價(jià)格對(duì)應(yīng)的VAR模型擬合優(yōu)度較好，兩個(gè)模型均屬于平穩(wěn)的VAR模型，適合做脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

表6 VAR模型回歸結(jié)果（玉米）

表7 VAR模型回歸結(jié)果（小麥）

4.脈沖響應(yīng)分析。由脈沖響應(yīng)分析可得到一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的全部影響，捕捉到受到?jīng)_擊后系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)變量間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。以美國(guó)聯(lián)邦基金利率為沖擊變量，借助第三部分理論分析美元加息對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的直接影響和間接影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)區(qū)間選擇24期。

（1）玉米市場(chǎng)。圖1顯示，國(guó)際玉米價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后，表現(xiàn)出正向收斂趨勢(shì)。這與美元加息會(huì)引起大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降的理論預(yù)期不符，原因可能是美元加息引起的流動(dòng)性不足以抗衡國(guó)際玉米市場(chǎng)供需基本面。譚小芬（2014）的相關(guān)研究指出，大宗商品本質(zhì)屬性為商品屬性，而不是金融屬性，其價(jià)格本質(zhì)上是由市場(chǎng)供需雙方力量決定的，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際大宗商品價(jià)格受流動(dòng)性因素的影響顯著變小。圖2顯示，中國(guó)玉米價(jià)格受到國(guó)際玉米價(jià)格正向沖擊后，從第2期開始逐漸擴(kuò)大，至第16期開始變?yōu)檎蚱椒€(wěn)趨勢(shì)，表明國(guó)際玉米價(jià)格對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的影響較持久。圖3顯示，中國(guó)玉米價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后，第2期～12期總體下降，這符合美元加息會(huì)引起大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降的理論預(yù)期，從13期開始沖擊影響由負(fù)轉(zhuǎn)正，呈正向擴(kuò)大趨勢(shì)，這與中國(guó)玉米的高產(chǎn)能和價(jià)格保護(hù)政策密切相關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)玉米基本能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，玉米進(jìn)口規(guī)模很小。即美元加息不能從國(guó)際貿(mào)易渠道持續(xù)影響中國(guó)玉米價(jià)格，同時(shí)中國(guó)一直對(duì)玉米實(shí)施價(jià)格保護(hù)政策，因此中國(guó)玉米價(jià)格沒有一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

圖1 國(guó)際玉米價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖2 中國(guó)玉米價(jià)格受到國(guó)際玉米價(jià)格沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖3 中國(guó)玉米價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

（2）小麥?zhǔn)袌?chǎng)。圖4顯示，國(guó)際小麥價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后，在前12期受到的影響微弱，但自13期起轉(zhuǎn)為持續(xù)擴(kuò)大但微弱的正響應(yīng)。說明在前12期國(guó)際小麥?zhǔn)袌?chǎng)供需基本面與流動(dòng)因素雙方力量不相上下，加之當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于低增長(zhǎng)、弱復(fù)蘇周期，致使國(guó)際小麥價(jià)格表現(xiàn)得較為“糾結(jié)”，第13期開始國(guó)際小麥價(jià)格呈緩慢上漲態(tài)勢(shì)。圖5顯示，中國(guó)小麥價(jià)格受到國(guó)際小麥價(jià)格沖擊后，表現(xiàn)為前2期提升、自第3期開始負(fù)向加深而后收斂最終趨向于0，影響消失。表明國(guó)際小麥價(jià)格發(fā)生正向沖擊后，中國(guó)小麥價(jià)格不會(huì)一直緊隨其后。圖6顯示，中國(guó)小麥價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后，當(dāng)期立即提升并持續(xù)4期表現(xiàn)為正向響應(yīng)，第5期轉(zhuǎn)為負(fù)向加深趨勢(shì)，至第19期開始趨于平穩(wěn)。表明美元加息給中國(guó)小麥價(jià)格帶來的下跌壓力不會(huì)立即顯現(xiàn)，出現(xiàn)此種情況的原因主要有兩個(gè)：一是2013—2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率為7.0%，高于世界同期年均2.9%的增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來旺盛需求，居民消費(fèi)、農(nóng)產(chǎn)品加工等對(duì)中國(guó)小麥的需求短期內(nèi)不會(huì)減弱；二是中國(guó)對(duì)小麥等糧食類農(nóng)產(chǎn)品實(shí)施價(jià)格保護(hù)政策。第5期開始轉(zhuǎn)為負(fù)向趨勢(shì)符合美元加息會(huì)引起大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌的理論預(yù)期。

圖4 國(guó)際小麥價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖5 中國(guó)小麥價(jià)格受到國(guó)際小麥價(jià)格沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖6 中國(guó)小麥價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

（3）大豆市場(chǎng)。圖7顯示，國(guó)際大豆價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后，表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，前期平穩(wěn)，后期呈緩慢加深趨勢(shì)。圖9顯示，中國(guó)大豆價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后，第1期有微弱正向反應(yīng)，第2期轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)，呈現(xiàn)先負(fù)向加深后趨于平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。這些表現(xiàn)均符合第三部分的理論預(yù)期。圖8顯示，中國(guó)大豆價(jià)格受到國(guó)際大豆價(jià)格正向沖擊后，呈現(xiàn)先緩慢上升后逐漸下降的正向收斂趨勢(shì)，且在第8期～11期達(dá)到峰值。表明國(guó)際大豆價(jià)格對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的影響具有持久性。主要原因在于中國(guó)大豆進(jìn)口依賴度過高，80%以上市場(chǎng)需求需要依靠進(jìn)口來滿足，而短期內(nèi)中國(guó)大豆產(chǎn)能無法快速提高，中國(guó)大豆市場(chǎng)開放度相對(duì)較高。因此，國(guó)際大豆價(jià)格很容易通過國(guó)際貿(mào)易渠道影響中國(guó)大豆價(jià)格。

（四）方差分解分析

方差分解可用于研究VAR系統(tǒng)內(nèi)某一個(gè)變量變動(dòng)中來自于自身變量和其他變量的貢獻(xiàn)度，即得到不同變量間的相互影響程度。方差分解函數(shù)區(qū)間同樣選擇24期。

圖7 國(guó)際大豆價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖8 中國(guó)大豆價(jià)格受到國(guó)際大豆價(jià)格沖擊后的脈沖響應(yīng)

圖9 中國(guó)大豆價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率沖擊后的脈沖響應(yīng)

1.玉米市場(chǎng)。由表8可知，中國(guó)玉米價(jià)格變動(dòng)更多源于自身供求狀況，其方差貢獻(xiàn)率始終在80%以上。第1期和第2期聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率大于國(guó)際玉米價(jià)格對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率，但從第6期開始后者的貢獻(xiàn)率超過了前者，且兩者的差距越來越大。說明與聯(lián)邦基金利率相比，國(guó)際玉米價(jià)格對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的影響更顯著且逐漸加深。與此同時(shí)，聯(lián)邦基金利率對(duì)國(guó)際玉米價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率一直增大，但數(shù)值偏小，峰值也僅為1.9567，而供求狀況是影響國(guó)際玉米價(jià)格的首要因素。綜上可知，聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的直接影響較小，且聯(lián)邦基金利率通過國(guó)際玉米價(jià)格影響中國(guó)玉米價(jià)格的間接影響較微弱。需特別指出的是，國(guó)際玉米價(jià)格對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格的直接影響較顯著。

美元加息對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格影響較小。一方面，中國(guó)玉米產(chǎn)能高、對(duì)外依存度很低。中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的數(shù)據(jù)顯示，近5年，中國(guó)玉米年進(jìn)口量不及中國(guó)玉米年產(chǎn)量的2%，且中國(guó)玉米產(chǎn)量居世界前列。另一方面，中國(guó)玉米期貨交易規(guī)模較小。大連商品交易所相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)大連商品交易所玉米期貨合約交易規(guī)模為7.1萬噸，同年中國(guó)玉米年產(chǎn)量為25907.07萬噸。

表8 玉米價(jià)格的方差分解結(jié)果

2.小麥?zhǔn)袌?chǎng)。由表9知，中國(guó)小麥?zhǔn)袌?chǎng)自身供求狀況是影響中國(guó)小麥價(jià)格的主要原因，其自身方差貢獻(xiàn)率在24期內(nèi)一直大于70%。國(guó)際小麥價(jià)格對(duì)中國(guó)小麥價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率自12期起趨于穩(wěn)定，保持在10%以上，且聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)小麥價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，并在第16期首次超過國(guó)際小麥價(jià)格對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率。這表明聯(lián)邦基金利率和國(guó)際玉米價(jià)格對(duì)中國(guó)小麥價(jià)格的直接影響存在且顯著。觀察國(guó)際小麥價(jià)格方差分解結(jié)果可知，聯(lián)邦基金利率方差貢獻(xiàn)率在24期內(nèi)一直小于1%，符合國(guó)際小麥價(jià)格受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊后趨勢(shì)變化不大的脈沖響應(yīng)結(jié)果圖。中國(guó)小麥價(jià)格對(duì)國(guó)際小麥價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率慢慢增大，自13期起穩(wěn)定在9%左右，且此階段與國(guó)際小麥價(jià)格對(duì)中國(guó)小麥價(jià)格同期方差貢獻(xiàn)率相差不大，表明中國(guó)小麥價(jià)格對(duì)國(guó)際小麥價(jià)格影響較為顯著。由于聯(lián)邦基金利率對(duì)國(guó)際小麥價(jià)格的直接影響很微弱，聯(lián)邦基金利率通過國(guó)際小麥價(jià)格來影響中國(guó)小麥價(jià)格的間接影響不顯著。

綜上，聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)小麥價(jià)格的直接影響相對(duì)顯著，聯(lián)邦基金利率通過國(guó)際小麥價(jià)格影響中國(guó)小麥價(jià)格的間接影響相對(duì)微弱，但從間接影響角度看，國(guó)際小麥價(jià)格與中國(guó)小麥價(jià)格的相互影響較為顯著。

表9 小麥價(jià)格方差分解貢獻(xiàn)率

3.大豆市場(chǎng)。由表10可知，第1期中國(guó)大豆價(jià)格對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)率為88.3097%，聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率為4.0708%，國(guó)際大豆價(jià)格對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率為7.6195%。第8期中國(guó)大豆價(jià)格對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)率降至47.0077%，聯(lián)邦基金利率對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率升至22.9114%，國(guó)際大豆價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率升至30.0809%，其中聯(lián)邦基金利率和國(guó)際大豆價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率之和首次超過50%，且后續(xù)超過了70%。說明與玉米、小麥價(jià)格相比，中國(guó)大豆價(jià)格更容易受到聯(lián)邦基金利率和國(guó)際大豆價(jià)格的影響。長(zhǎng)期來看，在一定范圍內(nèi)，中國(guó)大豆自身供求因素對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的影響會(huì)變?nèi)?，?lián)邦基金利率和國(guó)際大豆價(jià)格對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的影響會(huì)越來越大，兩者共同的影響力甚至可以超過中國(guó)大豆自身供求因素。這和當(dāng)前中國(guó)大豆難以自給自足、對(duì)外依存度較高密切相關(guān)。中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012—2019年中國(guó)大豆年產(chǎn)量不及中國(guó)大豆年進(jìn)口量的1/5，中國(guó)大豆產(chǎn)能無法完全滿足中國(guó)大豆需求。綜上，聯(lián)邦基金利率、國(guó)際大豆價(jià)格對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的直接影響存在且顯著。

對(duì)國(guó)際大豆價(jià)格方差分解結(jié)果進(jìn)行分析后可知，國(guó)際大豆自身供求因素是影響其價(jià)格變動(dòng)的主要原因，其方差貢獻(xiàn)率始終超過80%。聯(lián)邦基金利率對(duì)國(guó)際大豆價(jià)格的方差貢獻(xiàn)率峰值為2.5066%，比國(guó)際玉米、小麥價(jià)格相應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率都要大，表明聯(lián)邦基金利率對(duì)國(guó)際大豆價(jià)格的直接影響強(qiáng)于國(guó)際玉米價(jià)格、國(guó)際小麥價(jià)格對(duì)應(yīng)的直接影響。觀察第24期國(guó)際大豆價(jià)格方差分解數(shù)據(jù)，聯(lián)邦基金利率的方差貢獻(xiàn)率為2.5066%，比同期國(guó)際玉米價(jià)格方差貢獻(xiàn)率 （1.9567%）、國(guó)際小麥價(jià)格方差貢獻(xiàn)率（0.4652%）都要大；同時(shí)，中國(guó)大豆價(jià)格受國(guó)際大豆價(jià)格影響（方差貢獻(xiàn)率49.8341%）大于同期中國(guó)玉米價(jià)格（方差貢獻(xiàn)率16.9463%）、小麥價(jià)格（方差貢獻(xiàn)率10.3019%）所受到的相應(yīng)國(guó)際影響。相對(duì)而言，聯(lián)邦基金利率通過影響國(guó)際大豆價(jià)格來影響中國(guó)大豆價(jià)格的間接影響比對(duì)中國(guó)玉米價(jià)格、中國(guó)小麥價(jià)格的間接影響要更顯著。

綜上，聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的直接影響存在且顯著，聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的間接影響相對(duì)強(qiáng)于對(duì)應(yīng)玉米、小麥的間接影響，國(guó)際大豆價(jià)格對(duì)中國(guó)大豆價(jià)格的直接影響遠(yuǎn)大于對(duì)應(yīng)玉米、小麥的直接影響。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

第一，中國(guó)玉米、小麥、大豆價(jià)格均會(huì)受到聯(lián)邦基金利率正向沖擊的直接影響，且該影響具有異質(zhì)性。具體地，中國(guó)小麥和大豆價(jià)格更容易受到美元加息的直接影響，而玉米價(jià)格受到的直接影響相對(duì)較小。說明中國(guó)小麥和大豆的金融屬性較強(qiáng)，玉米的金融屬性相對(duì)較弱。

表10 大豆價(jià)格方差分解貢獻(xiàn)率

第二，相對(duì)于直接影響，聯(lián)邦基金利率通過國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格來影響中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的間接影響較小。但在其影響路徑中，國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格沖擊對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響比較顯著。具體地，中國(guó)玉米、大豆價(jià)格更容易受到國(guó)際玉米、大豆價(jià)格影響，中國(guó)小麥與國(guó)際小麥價(jià)格的相互影響幾乎勢(shì)均力敵。

（二）對(duì)策建議

第一，防范中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品過度金融化，密切關(guān)注聯(lián)邦基金利率與中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)性。中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品如大豆、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的金融屬性日趨顯著，這與中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展密切相關(guān)。中國(guó)在開放農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)遵循金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一原則，并制定規(guī)范的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)制度，將市場(chǎng)內(nèi)大宗農(nóng)產(chǎn)品投機(jī)資金控制在安全范圍內(nèi)，適當(dāng)提高中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。如加強(qiáng)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)各交易主體資格審查力度，不斷健全農(nóng)產(chǎn)品期貨交易保證金等風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，努力平抑中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格非自然波動(dòng)，緩解中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品過度金融化壓力。

針對(duì)中國(guó)玉米等尚未過度金融化的大宗農(nóng)產(chǎn)品，要以中國(guó)大豆、小麥為前車之鑒，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的支持與引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊游資炒作和哄抬價(jià)格行為。關(guān)鍵是要完善農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)代物流體系，使其在面對(duì)供應(yīng)鏈供需兩端時(shí)，能做到快速響應(yīng)，精準(zhǔn)施策，平衡供需。具體可從以下兩方面入手：一是利用政府和民間信息流通渠道，對(duì)農(nóng)戶定期宣傳相應(yīng)農(nóng)業(yè)政策，提供農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)信息服務(wù)，消除農(nóng)戶對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的擔(dān)憂，穩(wěn)定農(nóng)戶農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)期；二是相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品購(gòu)銷、深加工企業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)防囤積居奇、炒作等，維護(hù)大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)秩序。

第二，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的監(jiān)測(cè)預(yù)警，努力獲取國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。密切關(guān)注國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)，警惕其異常價(jià)格波動(dòng)，厘清其價(jià)格波動(dòng)主要影響因素。積極拓寬信息收集渠道，有效解決國(guó)際國(guó)內(nèi)大宗農(nóng)產(chǎn)品信息不對(duì)稱問題。密切跟蹤主要農(nóng)產(chǎn)品大國(guó)的戰(zhàn)略布局與農(nóng)業(yè)政策調(diào)整，減少其對(duì)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格造成的沖擊。在防止中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品過度金融化的前提下，不斷豐富中國(guó)玉米、大豆、小麥等大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，努力提升其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，減少中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格短期大幅波動(dòng)現(xiàn)象，扭轉(zhuǎn)中國(guó)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格受制于國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的局面，逐步掌握國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。