楊秀紅　黃慧玲

火速上會和一夜叫停的強烈對比，令這家獨角獸企業(yè)迅速站上風(fēng)口浪尖。圖/IC

曾有望問鼎全球最大規(guī)模IPO的螞蟻集團（688688.SH），其上市之路陡生變故。隨之而來的是，高達2.1萬億元的財富盛宴被畫上了休止符。

2020年秋，螞蟻集團先是以驚人的速度推進IPO進程，拿到科創(chuàng)板上市的令牌，估值高達2.1萬億元;然后在11月5日上市前夜，風(fēng)口突變，IPO戛然而止。

火速上會和一夜叫停的強烈對比，令這家獨角獸企業(yè)迅速站上風(fēng)口浪尖。

“螞蟻集團年盈利超20億美元，看起來并不缺錢。之所以今年選擇上市融資，背后其中一個因素可能是受到投資股東的推動?！鄙疃瓤萍佳芯吭涸洪L張孝榮告訴《財經(jīng)》記者。

“那些著急（推動螞蟻集團上市）的，可能有些人是放杠桿進去的，不上市無法變現(xiàn)，還要還利息?！币晃粯I(yè)內(nèi)觀察人士亦對《財經(jīng)》記者稱，“這些人真的變螞蟻了，不過是在熱鍋上。”

一位金融領(lǐng)域?qū)I(yè)人士則對《財經(jīng)》記者表示，投資股東在背后推動上市可能是次要因素，螞蟻集團今年快速IPO，其中一大主要原因可能是源自于國內(nèi)資本市場對外展示注冊制的一種需求，即不僅海外市場可以讓大型創(chuàng)新型獨角獸上市，國內(nèi)資本市場也具備這種條件。

而螞蟻集團IPO被暫停，除了監(jiān)管層出臺的網(wǎng)貸新規(guī)將對公司業(yè)務(wù)和估值產(chǎn)生重要影響外，有業(yè)內(nèi)人士認為，這背后可能也涉及到螞蟻集團股東和各方的博弈、螞蟻集團龐大股東群中存在的穿透迷霧等。

“拆解螞蟻集團的原始股東，堪稱豪華，主要可分為三類：第一類是阿里系和他們的“親朋好友”;第二類是國內(nèi)具備很強實力的投資機構(gòu);第三類則是一些頂級海外投資機構(gòu)，如新加坡投資公司、馬來西亞國庫控股、淡馬錫等。”張孝榮稱：“這些機構(gòu)的投資手筆，動輒上億?！?/p>

此外，“螞蟻集團股東背景較為復(fù)雜，其龐大的股東群背后的最終穿透問題，并不明晰?！鼻笆鼋鹑陬I(lǐng)域的專業(yè)人士表示。

對此，銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉鋒也曾指出，“金融市場能夠有效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)條件，首先要求信息對稱，但投資者跟融資者天然就是信息不對稱。因此，需要通過健全法律法規(guī)等，讓信息變得透明?！?/p>

劉鋒在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示：“螞蟻集團是一家具備創(chuàng)新能力的好公司，支付寶提供的貸款模式惠及了更多人。但與此同時，它的網(wǎng)貸業(yè)務(wù)風(fēng)險也確實需要防范。目前監(jiān)管層出臺的網(wǎng)貸新規(guī)正是為了防范網(wǎng)貸行業(yè)爆發(fā)大的金融風(fēng)險?！?/p>

原始股東財富兌現(xiàn)遇阻之際，參與螞蟻集團戰(zhàn)略配售基金認購的大批投資者們，則在糾結(jié)是否在有效期內(nèi)贖回資金。有部分投資者表示將堅決贖回，還有一些投資者則意識到，戰(zhàn)略配售基金賺不賺錢取決于基金中90%的資金如何投資，而不是擬投資螞蟻集團進行戰(zhàn)配的10%。

IPO被叫停后，螞蟻集團短期內(nèi)重啟IPO的概率變小，原始股東的退出也被延后?！敦斀?jīng)》記者采訪的多位金融領(lǐng)域人士均表示，短期來看，螞蟻集團重啟上市比較難，目前還難以判斷其需要多久才能重啟IPO。

日前，證監(jiān)會副主席方星海對外表示，螞蟻集團何時上市，取決于政府如何重組對于金融科技企業(yè)的監(jiān)管框架，也同樣取決于企業(yè)如何應(yīng)對監(jiān)管環(huán)境的變化。

一位證券行業(yè)資深人士對《財經(jīng)》記者表示，如果是價值投資者，是不用擔心螞蟻集團何時上市的。

2.1萬億財富盛宴前奏：股東陣容豪華

2012年3月，彭蕾被任命為阿里小微金服CEO。2014年10月，這家公司被命名為“螞蟻金融服務(wù)集團”，彼時，阿里集團旗下的這只“小螞蟻”正式登臺亮相。

六年后，這只“小螞蟻”成長為一頭“大象”——估值達2000億美元的螞蟻集團。

2020年7月20日，螞蟻集團正式宣布，啟動在上交所科創(chuàng)板和港交所主板尋求同步發(fā)行上市的計劃。

此后，其上市進程快速推進。8月25日上交所受理其IPO申請，至9月18日，螞蟻集團首發(fā)上會且成功過會。從提交IPO申請到成功過會，螞蟻集團僅用時25天，其沖刺科創(chuàng)板IPO的速度創(chuàng)下歷史紀錄。

2020年10月26日晚間，螞蟻集團公布定價，A股發(fā)行價確定為每股68.8元，香港發(fā)行價格確定為每股80.00港元，這意味，其總市值高達2.1萬億元。

2.1萬億元的市值是何概念？

以A股市場為例，螞蟻集團公布定價時，A股市場總市值最高的上市公司為貴州茅臺（600519.SH），其總市值為2.06萬億元。這意味著，如能成功上市，螞蟻集團有望超越貴州茅臺，一躍成為A股市值第一股。

其快速成長之路，從其幾年間的估值變化可見一斑。2015年，螞蟻集團A輪融資時，其投后估值約為2600億元。僅僅時隔五年，其估值幾乎躍升為此前的8倍，達到2.1萬億元。

與很多科技企業(yè)持續(xù)燒錢、上市時仍在虧損不同，螞蟻集團已實現(xiàn)連續(xù)盈利且年盈利規(guī)模達上百億元。螞蟻集團披露的招股書顯示，2017年-2019年，螞蟻集團分別實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤69.51億元、6.67億元和169.57億元，2018年和2019年的凈利潤同比增長率分別為-90.40%和2442.06%。

在受到新冠肺炎疫情沖擊的2020年，其前三季度業(yè)績更為驚人：螞蟻集團今年1月-9月實現(xiàn)營業(yè)收入1181.91億元，同比增長42.56%，主要來自數(shù)字金融科技平臺收入的增長;實現(xiàn)毛利潤695.49億元，同比增長74.28%;整體毛利率從去年同期的48.13%增長至58.84%。

盡管螞蟻集團火速過會并創(chuàng)下全球最大IPO募資紀錄且盈利能力不一般，但在劉鋒看來，其選擇的上市時機并不是一個好時機。因為趕上了美國大選、今年的新冠肺炎疫情和地方上正在爆發(fā)的一些債務(wù)危機。

《財經(jīng)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認為，螞蟻集團之所以選擇今年沖刺IPO，可能受到背后原始股東的推動。

至于股東急于在今年變現(xiàn)的原因，張孝榮認為可能來自三個方面：一是國內(nèi)對美元外流的限制，使得螞蟻集團的一些外資股東希望盡早變現(xiàn);二是受到新冠肺炎疫情影響，一些股東對于未來經(jīng)濟的發(fā)展預(yù)期較為悲觀，希望在經(jīng)濟寒冬來臨之前，先落袋為安;三是出于對中美關(guān)系的擔憂。此前，外媒曾報道稱，特朗普治下的美國政府曾考慮將螞蟻集團列入貿(mào)易黑名單。如果這一措施落地，將會影響螞蟻集團上市時的估值。

提及螞蟻集團上市前的原始股東，其陣容堪稱豪華，既有全國社保基金、中郵集團等“國家隊”，也有中國人壽、新華人壽等保險資金，還有劉永好、史玉柱、王中軍等商界大佬，更有多家股東尚未穿透到底層的私募基金。

“螞蟻集團的股東中，可能還隱藏著更多鮮為人知的大佬?！鼻笆鼋鹑陬I(lǐng)域的專業(yè)人士對《財經(jīng)》記者稱：“比如一些私募基金，其股權(quán)穿透是比較難的?！?/p>

根據(jù)螞蟻集團披露的招股書，其持股較為集中，前十大股東合計持有93.36%的股份。

其中，杭州阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)科技公司持股32.64%，為第一大股東。阿里系高管及內(nèi)部員工持股平臺杭州君瀚股權(quán)投資企業(yè)（下稱“杭州君瀚”）和杭州君澳股權(quán)投資企業(yè)（下稱“杭州君澳”），分別持股29.8%和20.65%，為公司第二和第三大股東。由此可見，阿里巴巴及阿里系成員持有螞蟻集團大約83%的股權(quán)。除此之外，前十大股東中還有全國社保基金、中國人壽、置付（上海）投資中心等。

據(jù)《財經(jīng)》記者此前了解，杭州君瀚和杭州君澳目前的股權(quán)是過渡結(jié)構(gòu)，最終會過渡成全體員工包括管理層持股40%，包括阿里在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者持股60%。

目前，馬云為螞蟻集團的實際控制人。螞蟻集團在回復(fù)上交所問詢函時曾披露道，馬云通過杭州云鉑控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制公司50.5%的股份，為公司的實際控制人。根據(jù)相關(guān)章程及協(xié)議，在杭州云鉑股東會相關(guān)決議事項上，井賢棟、胡曉明及蔣芳為馬云的一致行動人。

此前業(yè)界預(yù)計，螞蟻集團的上市將帶來新一輪造富運動，一大批千萬乃至億萬富翁將由此誕生。馬云、螞蟻集團眾高管以及公司持股員工均將從中受益。

除公司高管以及員工持股外，歷經(jīng)多輪融資，螞蟻集團背后還有一大批投資人的身影。除了前文提及的社保基金、中國人壽等，還包括中投公司、中金甲子、國開金融、建信信托等。在2018年的融資中，螞蟻集團還吸引了大批海外資金進駐，如新加坡政府投資公司、馬來西亞國庫控股、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、淡馬錫、泛大西洋資本集團、凱雷投資集團等。

相對這些早期進入螞蟻集團股東群的投資人，在螞蟻集團正式開啟申購時，一大批機構(gòu)和投資者們也爭相搶購其新發(fā)股份。僅在A股市場，其新股申購資金規(guī)模就高達19萬億元，超額認購倍數(shù)超過800倍，最終中簽率僅0.1267%。

然而，11月5日的既定上市日，螞蟻的股東們卻未能等來上市鐘聲。隨著11月3日晚間，上交所宣布暫緩螞蟻集團在科創(chuàng)板上市，隨后螞蟻集團在港交所公告，暫緩H股上市，這場財富盛宴被畫上了休止符。

戰(zhàn)略配售基金：從火熱銷售到B類退出

螞蟻集團IPO衍生出的另一臺大戲，就是五只創(chuàng)新未來戰(zhàn)略配售基金?！耙辉X就可以做螞蟻股東”，“明星經(jīng)理管理”……稀缺題材+明星基金經(jīng)理+全方位宣傳，共同成就了這場基金圈盛事，也成了公募基金難得的“破圈”機會。

從申報、審批到發(fā)行，五只基金的速度可謂“閃電”：9月10日，華夏、易方達、鵬華、匯添富、中歐五家基金公司一齊上報“創(chuàng)新未來”主題基金，引發(fā)市場關(guān)注。僅僅一周多的時間，五只基金便正式獲批。

9月22日深夜，五家公司一同發(fā)布招募說明書。與此同時，螞蟻集團招股說明書注冊稿官宣，五只基金將與此前成立的戰(zhàn)略配售基金一同參與螞蟻集團戰(zhàn)略配售。

接下來的幾天，基金廣告在各大城市的地鐵、公交車站、樓宇電梯間輪番播放。“到處都能看到廣告，感覺像提前過了‘雙11?！币晃煌顿Y者回憶道。

9月25日凌晨，五只基金正式開售。一組極具電商色彩的銷售數(shù)據(jù)是：“2分鐘時間就賣出10億元。僅1小時，5只基金賣出102億元?！迸旁谑孜坏囊追竭_創(chuàng)新未來率先達到120億元銷售限額，提前結(jié)束發(fā)行，“一日售罄”。

時值國慶，發(fā)行宣傳橫跨整個假期。五只螞蟻戰(zhàn)略配售基金在支付寶開設(shè)了118場直播為新發(fā)基金路演，累計觀看超7000萬人次，假期內(nèi)也輪番上陣為投資人答疑。華夏基金國慶8天連播，每天直播4小時，匯添富基金則在9月25日連續(xù)直播11個小時，基金經(jīng)理還親自做客直播間，創(chuàng)下單場最長理財直播紀錄。

10月8日晚間，五只創(chuàng)新未來基金全部募集結(jié)束。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計稱，5只基金累計超千萬人認購，相當于每秒鐘有8個人購買。按照600億元的總規(guī)模，基金人均投入僅6000元，成為史上最普惠的新發(fā)基金。

11月3日，上交所決定暫緩螞蟻集團上市。消息一出，越來越多的基金投資者提出退款要求。

大多數(shù)基金投資者都是沖著螞蟻來的?！安毁I螞蟻股票，這個產(chǎn)品就失去了核心價值，產(chǎn)品已經(jīng)變質(zhì)，就該退貨?！庇型顿Y者如此表態(tài)。

實際上，部分投資者所理解的“核心價值”，并非基金真正的“核心價值”。從投資組合比例來看，參與螞蟻戰(zhàn)配的部分只占10%，剩下的90%投向何方，才是真正決定基金表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。并且，這批基金是股票投資不低于60%的偏股混合型基金。因此，它們本質(zhì)上是一款打著螞蟻戰(zhàn)略配售旗號的高風(fēng)險產(chǎn)品。

業(yè)內(nèi)人士評價，回看螞蟻集團和五只基金的前宣，打上“參與螞蟻戰(zhàn)配”的標簽卻只占實際組合的10%，相當于用螞蟻IPO一事給投資者的預(yù)期加杠桿。用10%的倉位撬動了一場全民高風(fēng)險投資盛宴，也埋下了預(yù)期落空后的隱患。

投資者的預(yù)期有多高，失落就有多大。據(jù)《財經(jīng)》記者對相關(guān)基金投資者群體的抽樣調(diào)查（樣本數(shù)量超過100人），超過70%的基民認為應(yīng)該退錢，約有兩成基民認為至少應(yīng)該打開申購贖回。

證監(jiān)會在11月5日晚間對此表態(tài)，隨后易方達、鵬華、中歐、匯添富、華夏五家基金公司統(tǒng)一公告了優(yōu)化方案：申請在交易所上市，方便投資者在場內(nèi)進行賣出。

對于上市轉(zhuǎn)讓的方案，投資人很難滿意。市場人士認為，轉(zhuǎn)托管的業(yè)務(wù)陌生且復(fù)雜，對新進場的基金投資者來說難度太大，且上市之后大概率折價。也有公募人士表示，目前只能算一個折中方案，未來是否開放贖回還是未知數(shù)。

11月10日深夜，五家公司陸續(xù)發(fā)布公告，推出新方案。新方案增設(shè)B類份額，投資者可以按基金份額凈值退出。與此同時，五只創(chuàng)新未來基金仍按11月5日的聲明，申請份額上市交易。

至此，投資者的退出訴求得到解決，關(guān)于創(chuàng)新未來基金的爭議暫告一段落。

從后視鏡里看創(chuàng)新未來基金，褪去的不僅是參與螞蟻戰(zhàn)略配售的光環(huán)，更經(jīng)歷了一場“加杠桿”的瘋狂和“去杠桿”的陣痛。

放下參與螞蟻戰(zhàn)配的預(yù)期后，投資者們開始重新審視五只基金。是去是留，意見開始分化。《財經(jīng)》記者了解到，一些投資者表示將堅決贖回，“相信基金經(jīng)理的話不如直接買開放式基金，沒必要封閉一年半”。還有的想套利，“贖回后再買回來，還能賺差價（因為二級市場大概率折價）?！备嗳碎_始意識到，賺不賺錢取決于90%，而不是那10%的宣傳由頭。

目前五只基金均已開始建倉?！坝捎?1月23日-12月22日期間有一個月的退出選擇期，為了應(yīng)對贖回壓力，應(yīng)該會對倉位進行一定的控制?！币晃换饛臉I(yè)人士分析道。

暫停上市背后：各方財富暫落空

在被暫停上市后，市場關(guān)注的一個焦點問題是，螞蟻集團還能上市嗎？螞蟻集團的股東們還有沒有在資本市場上變現(xiàn)的機會？

多位受訪人士對《財經(jīng)》記者表示，螞蟻集團IPO和暫停上市背后，是股東和各方牽涉者之間的一場大博弈。

《財經(jīng)》記者采訪的多位金融領(lǐng)域人士均表示，短期來看，螞蟻集團重啟上市比較難，目前還難以判斷其需要多久才能重啟IPO。

關(guān)于螞蟻集團龐大股東群的穿透問題，可能也會成為其未來符合上市條件時需要解決的一個問題。

前述金融領(lǐng)域的專業(yè)人士對《財經(jīng)》記者表示：“其最終股權(quán)穿透圖可能不會公之于眾，但是監(jiān)管層需要掌握這些信息。”其進一步表示，依照目前的技術(shù)手段，股權(quán)穿透雖然復(fù)雜，但并非不可實施。從海外成熟市場經(jīng)驗來看，股權(quán)穿透都是比較明晰的，而在我們國家，還有很多路要走。在其看來，近年來，公司上市后大批的減持變現(xiàn)，是影響公司難以做大做強、中國資本市場難以成長的原因之一。

隨著2.1萬億市值的龐大IPO項目被叫停，螞蟻集團原始股東和員工們預(yù)期可實現(xiàn)的財富夢想，暫時擱淺。

根據(jù)螞蟻集團公開資料，2015年- 2018年間，公司進行了多次融資。

A輪融資發(fā)生于2015年6月至8月期間，當時，全國社會保障基金理事會、上海眾付股權(quán)投資管理中心、北京中郵投資中心、中國人壽、中國太平洋人壽、新華人壽、春華資本等12家投資者參與了螞蟻集團的融資，這些股東合計出資192億元。此次融資完成后，公司投后估值約為2600億元。

2016年5月，螞蟻集團進行了B輪融資。彼時，置付（上海）投資中心、中國人壽、上海麒鴻投資中心、中金甲子等16家投資者參與了該輪融資，其合計出資291億元。此次融資完成后，螞蟻投后估值約為3900億元。

2018年，螞蟻集團在境內(nèi)外進行了兩輪融資。在境外，螞蟻國際引入了包括淡馬錫在內(nèi)的45家境外投資機構(gòu)，螞蟻國際向這些機構(gòu)合計發(fā)行了18.38億股，交易對價為103億美元。在境內(nèi)，其向北京創(chuàng)新成長企業(yè)管理公司、中國太平洋人壽、中國人壽、北京千舜投資公司等融資218億元，投后估值升至9600億元，折合約1500億美元。

按照A輪投資者的投入資金和螞蟻集團最終估值測算，如螞蟻集團此番能順利上市，A輪投資者五年投資收益有望達到10倍，從192億元漲至1920億元。

對于那些期望依靠股權(quán)激勵獲得資產(chǎn)增值的員工而言，數(shù)百萬財富也暫時化為泡影。

在招股書中，螞蟻集團曾計劃對員工實施股權(quán)激勵計劃。其中，擬在上市后通過增發(fā)或回購等形式，以不超過9.14億股股份用于未來約4年的員工激勵，其中A股限制性股票激勵計劃使用不超過8.22億股，上市后H股激勵計劃使用不超過0.92億股。與此同時，A股限制性股票激勵計劃還將額外包括杭州君瀚名下的不超過3.96億股股票。

按照螞蟻集團A股68.8元/股和H股80港元/股的發(fā)行價計算，這些擬激勵股權(quán)的市值有望達到900億元。

假設(shè)這部分股權(quán)全部授予螞蟻集團當前1.66萬名員工，則每人可分得540萬元。那些持股數(shù)量較多的高管們，損失則遠高于這一平均數(shù)字。

在上市前夜，最后一輪接盤的投資者們，可能是螞蟻集團股東中失望最小的一群人。

11月3日晚，螞蟻集團被暫緩上市后，投資者認購的資金退款問題也被提上日程。

次日，螞蟻集團公告，香港公開發(fā)售的申請股款（連同1.0%經(jīng)紀傭金，0.0027%香港證監(jiān)會交易征費以及0.005%香港聯(lián)交所交易費）將不計利息分兩批退回。

11月5日晚間，螞蟻集團發(fā)布公告稱，發(fā)行人及聯(lián)席主承銷商將按照投資者繳納的新股認購資金及相應(yīng)的新股配售經(jīng)紀傭金（如有）并加算銀行同期存款利息返還投資者。發(fā)行人及聯(lián)席主承銷商將于2020年11月6日啟動退款程序，相關(guān)資金于2020年11月9日退回。投資者認購的股份將于2020年11月6日注銷。

中簽的投資者對此反應(yīng)不一，有投資者表示，打新螞蟻集團，中一簽繳款3.44萬元，預(yù)期上市后可以翻倍，這一預(yù)期和如今的退款相比落差有點大。但也有投資者比較慶幸：螞蟻集團在遭遇監(jiān)管之后，上市股價表現(xiàn)可能不如預(yù)期，如果上市后破發(fā)，損失會更大。

至于原始股東們的退出問題，一位證券行業(yè)資深人士對《財經(jīng)》記者表示，“如果是價值投資者，是不用擔心螞蟻集團何時上市的。有一個估值方法就是，如果公司不能上市，你買不買？如果不買，那么這就不是價值投資?！?/p>