摘 要：資管新規(guī)要求信托產(chǎn)品打破剛性兌付，實(shí)行凈值化管理，這將對(duì)以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主導(dǎo)的信托行業(yè)產(chǎn)生重大影響。長(zhǎng)期以來(lái)，信托產(chǎn)品主要投向非標(biāo)領(lǐng)域，凈值化改造中遇到較多的問(wèn)題和困難。本文結(jié)合信托公司的實(shí)踐，在凈值化管理的大背景下，對(duì)各類信托產(chǎn)品估值方法的選擇進(jìn)行分析和探討，提供解決思路。

關(guān)鍵詞：信托公司;凈值化管理;信托產(chǎn)品;估值

為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，2018年4月中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)要求信托公司產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，及時(shí)反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，明確信托業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，在明晰風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在新的金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的帶動(dòng)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)頒發(fā)有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量的指引和要求，這對(duì)信托公司確保金融資產(chǎn)估值的合理性和合規(guī)性提出新的挑戰(zhàn)。對(duì)信托公司而言，對(duì)信托項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，既是提升資產(chǎn)管理能力的需求，更是防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。本文旨在探討各類信托產(chǎn)品估值方法的合理選擇與運(yùn)用，為破解凈值化管理實(shí)踐中的估值難題提供解決途徑。

一、公司價(jià)值評(píng)估理論簡(jiǎn)述

公司價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代公司金融核心內(nèi)容之一，長(zhǎng)期以來(lái)都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)，并且形成了支系龐大的理論體系。目前估值實(shí)踐中有多種不同的估值方法，這些方法歸納起來(lái)有六大類：第一類是以資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值之和;第二類是基于有效市場(chǎng)假說(shuō)的市場(chǎng)乘數(shù)法，包括市盈率法、市凈率法、市現(xiàn)率法、市銷率法、EV/EBITDA等方法;第三類是針對(duì)非上市股權(quán)投資所采用的市場(chǎng)法，包含可比公司法，可比交易法、參考最近融資法等;第四類是被實(shí)務(wù)界廣泛認(rèn)可的剩余收益估值法，企業(yè)價(jià)值為凈資產(chǎn)與未來(lái)剩余收益貼現(xiàn)值之和;第五類是歷史悠久的資產(chǎn)價(jià)格法，是以企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的估值;第六類是基于金融期權(quán)定價(jià)理論的布萊克和斯科爾斯模型（B/S 模型）。以上六大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿，準(zhǔn)確理解各類模型自身優(yōu)劣、應(yīng)用條件和估值技巧，對(duì)于信托項(xiàng)目估值方法的選取有著重要意義。

二、信托產(chǎn)品估值方法的合理選擇與運(yùn)用

相較于其他資管產(chǎn)品，信托產(chǎn)品的類型更為豐富，對(duì)其凈值化管理更為復(fù)雜，難度更大。信托產(chǎn)品主要可劃分為固定收益類信托產(chǎn)品、權(quán)益類信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，準(zhǔn)確區(qū)分不同信托產(chǎn)品類型，依其特征為其匹配合適估值方法，在實(shí)踐中至關(guān)重要。

（一）非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品

實(shí)踐中，信托公司發(fā)行的非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品占比高達(dá)70%以上，對(duì)非標(biāo)債權(quán)的估值是信托公司凈值化管理的重點(diǎn)。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)可采取攤余成本計(jì)量和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益兩種計(jì)量方式。目前投資于非標(biāo)債權(quán)的集合資金信托計(jì)劃大都是封閉式管理，且所投債權(quán)資產(chǎn)多以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有至到期。按照《資管新規(guī)》要求，大多數(shù)非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品可按照攤余成本法進(jìn)行估值核算。

攤余成本法下，無(wú)須考慮資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)按買入成本計(jì)量，只需將購(gòu)買時(shí)的折溢價(jià)及利息按照直線攤銷法計(jì)入資產(chǎn)價(jià)值中，產(chǎn)品凈值會(huì)比較穩(wěn)定。但難點(diǎn)在于預(yù)期信用損失的計(jì)提，根據(jù)2017年財(cái)政部頒布的《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，在攤余成本法下，要對(duì)金融資產(chǎn)的預(yù)期信用損失進(jìn)行評(píng)估，并在此基礎(chǔ)上計(jì)提損失準(zhǔn)備。非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品信用損失的計(jì)量應(yīng)根據(jù)穿透原則計(jì)算底層資產(chǎn)的預(yù)期信用損失，再進(jìn)行匯總。

預(yù)期信用損失具體計(jì)算公式：

ECL= n∑（i）PD×LGD×EAD×DF×FLI

其中，ECL表示預(yù)期信用損失，PD 表示違約概率，LGD表示違約損失率（LGD=1-Recovered Rate），EAD表示信用敞口，DF表示折現(xiàn)因子，F(xiàn)LI表示前瞻性因子。 非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品一旦出現(xiàn)信用違約，對(duì)使用攤余成本法計(jì)提資產(chǎn)減值損失的項(xiàng)目，凈值化管理變得異常復(fù)雜。首先，預(yù)期信用損失法涉及風(fēng)險(xiǎn)三階段計(jì)量，信用敞口本身會(huì)隨著時(shí)間的變化而不同;其次，當(dāng)前的違約概率是在之前違約概率的基礎(chǔ)上迭代計(jì)算得出，在對(duì)預(yù)期損失折現(xiàn)求和時(shí)的計(jì)算量相當(dāng)大;再者，預(yù)期信用損失模型所涉及的參數(shù)較難獲取，如違約概率、違約損失率和前瞻性因子的獲取使用了大量的統(tǒng)計(jì)模型和監(jiān)管映射。

（二）非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品

對(duì)于權(quán)益類信托產(chǎn)品，非上市股權(quán)通常缺乏活躍報(bào)價(jià)的交易市場(chǎng)，其估值往往需采用多種方法相結(jié)合。非上市股權(quán)涉及企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)不同，經(jīng)營(yíng)情況復(fù)雜多變，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明，信息披露不及時(shí)、不完整，加之投融資雙方信息不對(duì)等，因此非上市股權(quán)估值被視為資管產(chǎn)品估值中的難點(diǎn)。非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品的估值可參照2018年3月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，該指引對(duì)非上市股權(quán)投資項(xiàng)目做了規(guī)范性指導(dǎo)，列出了目前常用的三大類估值核算方法：市場(chǎng)法、收益法和成本法。

1.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法屬于相對(duì)估值法，由于其可操作性強(qiáng)，是非上市股權(quán)投資應(yīng)用最為廣泛的估值方法。市場(chǎng)法通常會(huì)因?yàn)檫x取的參考對(duì)象不同而被分為上市股權(quán)可比法、可比交易法和最近交易法。

上市股權(quán)可比法其優(yōu)點(diǎn)為擁有大量的可選樣本，且上市公司特征顯著，交易信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取。但非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品較上市股權(quán)而言缺乏流動(dòng)性且企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，需要調(diào)整流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)，非上市股權(quán)通常比上市股權(quán)擁有更多的控股權(quán)，因此也需要調(diào)整控股權(quán)溢價(jià)，綜上所述，選取上市股權(quán)作為參考對(duì)象需要謹(jǐn)慎處理。可比交易法所取乘數(shù)源于上市公司或非上市公司的同類交易，因此不需要對(duì)控股權(quán)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)作調(diào)整。但該方法對(duì)投資企業(yè)和被投資企業(yè)可參考交易的相似性要求較高，因而所選樣本相當(dāng)有限。參考最近融資法主要是參考被投資企業(yè)最近一次融資，非上市股權(quán)往往會(huì)根據(jù)企業(yè)發(fā)展不同階段進(jìn)行多輪次融資，最近一次融資與本輪次融資時(shí)間間隔較短，且最近一次融資為有序交易。對(duì)于非上市股權(quán)的少數(shù)股東權(quán)益而言，參考最近融資法是最相關(guān)的估值方法。對(duì)于兩次融資期內(nèi)業(yè)務(wù)指標(biāo)變化，股份轉(zhuǎn)讓等情況，需要對(duì)估值系統(tǒng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

誠(chéng)然，市場(chǎng)法作為應(yīng)用最為廣泛的估值方法，在選取參數(shù)指標(biāo)時(shí)應(yīng)綜合考慮被投企業(yè)與參照企業(yè)或參照交易的差異，對(duì)參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行合理調(diào)整。在參數(shù)調(diào)整過(guò)程中，需要進(jìn)行主觀判斷，同時(shí)在選取上市企業(yè)作為參考樣本時(shí)，難免受到資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響，因此盡最大可能對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行客觀、公正的判斷是對(duì)估值人員能力的考驗(yàn)。

2.收益法

收益法屬于絕對(duì)估值法，即企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)求和。選取非上市股權(quán)企業(yè)現(xiàn)金流的備選模型有：股利折現(xiàn)模型（DDM）、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）、公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）、超額收益模型（RIM，非上市股權(quán)超額收益法稱為EEM）。不同的模型其適用范圍不同，根據(jù)非上市股權(quán)的特征股利折現(xiàn)模型不可用，因?yàn)榉巧鲜泄緝衾麧?rùn)通常都作為留存收益而不會(huì)分紅，同時(shí)非上市股權(quán)通常為控股股東，而紅利折現(xiàn)模型適用于少數(shù)股東權(quán)益;股權(quán)自由現(xiàn)金流模型也不適用，因?yàn)槌鮿?chuàng)型企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流往往為負(fù)數(shù)，同時(shí)非上市股權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)根據(jù)投資輪次發(fā)生較大改變。

公司自由現(xiàn)金流模型基本滿足非上市股權(quán)估值的條件，一方面它不受杠桿結(jié)構(gòu)的影響，另一方面公司自由現(xiàn)金流為正的概率較大。在使用該模型時(shí)需注意的要點(diǎn)：應(yīng)根據(jù)估值目的考慮投資項(xiàng)目是否為戰(zhàn)略投資;非上市股權(quán)未來(lái)非常難以預(yù)測(cè)，估值時(shí)需考慮現(xiàn)在的管理特征與未來(lái)是否一致，對(duì)于未來(lái)的不同情形往往需要根據(jù)不同可能性進(jìn)行情景分析;對(duì)于要求回報(bào)率的計(jì)算要增加公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及規(guī)模溢價(jià);在實(shí)證研究中債務(wù)成本也需要納入折現(xiàn)率調(diào)整范圍。

超額收益模型適用于非上市股權(quán)投資的估值，通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)的收益計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值加上有形資產(chǎn)價(jià)值得到公司資產(chǎn)價(jià)值，再減去公司負(fù)債得到非上市股權(quán)價(jià)值。該方法較為小眾，但比較簡(jiǎn)單可操作性較強(qiáng)。

3.成本法

成本法由于其不是建立在永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)基礎(chǔ)之上的估值方法，其適用范圍較為狹窄。一般而言，清算企業(yè)適用于成本法;市場(chǎng)價(jià)格與賬面價(jià)值接近的金融機(jī)構(gòu)、投資公司適用成本法;擁有大量自然資源的公司適用成本法;初創(chuàng)型公司適用于成本法。成本法較為傳統(tǒng)，易于計(jì)算，在計(jì)算非上市股權(quán)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先使用資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值，公允價(jià)值時(shí)不可獲得時(shí)可用賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。

（三）股票和債券投資信托產(chǎn)品

二級(jí)市場(chǎng)股票和債券都是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，具有活躍的公開交易市場(chǎng)。目前，信托公司股票投資信托產(chǎn)品均按照市價(jià)進(jìn)行估值，完全實(shí)現(xiàn)凈值化管理;根據(jù)《資管新規(guī)》要求，信托公司債券信托產(chǎn)品原則上采取公允價(jià)值計(jì)量，優(yōu)先采用市值計(jì)量，信托公司對(duì)債券產(chǎn)品在產(chǎn)品形式和估值核算方面已基本實(shí)現(xiàn)凈值化管理。不過(guò)按照《資管新規(guī)》和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)于封閉式資管產(chǎn)品或封閉期在半年以上的定期開放式資管產(chǎn)品以持有合同現(xiàn)金流量為目的且持有至到期的債券也可以采用攤余成本法估值。

（四）結(jié)構(gòu)化主體信托產(chǎn)品和混合型信托產(chǎn)品

基金、定向資管計(jì)劃、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債、可交換債、股權(quán)收益權(quán)互換、債權(quán)收益權(quán)互換、固定收益+掛鉤指數(shù)浮動(dòng)收益等混合型信托產(chǎn)品需根據(jù)具體情況來(lái)確定估值方法。簡(jiǎn)單而言，根據(jù)產(chǎn)品特征要穿透至底層資產(chǎn)進(jìn)行估值，債權(quán)部分可采用攤余成本法估值，股權(quán)部分可采用估值技術(shù)進(jìn)行估值，基金估值參照基金業(yè)協(xié)會(huì)《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》進(jìn)行估值。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，信托公司凈值化管理過(guò)程中，提升信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力及評(píng)估能力是重點(diǎn)，根據(jù)投資對(duì)象所處的經(jīng)營(yíng)階段、行業(yè)、市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素進(jìn)行考量，客觀公正地選取估值方法、估值模型是難點(diǎn)。信托產(chǎn)品凈值化管理只是一座橋梁，而非目的。促進(jìn)資管行業(yè)回歸本源，實(shí)現(xiàn)管理人盡責(zé)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、收益盡享，才是監(jiān)管層推動(dòng)凈值化管理的目的。

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作者簡(jiǎn)介：徐飛飛，長(zhǎng)安國(guó)際信托股份有限公司，金融和會(huì)計(jì)雙專業(yè)，碩士。研究方向：中級(jí)經(jīng)濟(jì)師。