匯率變化既是國內(nèi)國際雙循環(huán)的結(jié)果，也反過來影響內(nèi)外資源的配置

近期，人民幣升值是市場的一個關(guān)注點，升值的驅(qū)動力是什么？能走多遠？如何影響經(jīng)濟？由此對宏觀政策有什么含義？分析這些問題要結(jié)合我們對當(dāng)前經(jīng)濟運行特征的理解。

全球經(jīng)濟面臨百年未有之大變局，今年更是受到新冠肺炎疫情沖擊，在這樣的背景下，中國提出以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的發(fā)展新格局。而作為國內(nèi)外商品與服務(wù)相對價格的一部分，匯率既是內(nèi)外循環(huán)的結(jié)果，也反過來影響內(nèi)外資源的配置。

據(jù)國際貨幣基金組織的最新預(yù)測，今年能夠有正增長的主要經(jīng)濟體就是中國。

為什么中國能有相對比較好的表現(xiàn)？出口強勁是一個重要載體，也就是說，發(fā)展新格局是以內(nèi)循環(huán)為主，但今年的表現(xiàn)似乎外循環(huán)是一個亮點。其背后的原因是，中國作為制造業(yè)大國，擁有的比較完整產(chǎn)業(yè)鏈條在疫情沖擊下具有相當(dāng)?shù)捻g性，這可以說是“雙循環(huán)”的質(zhì)的一個體現(xiàn)。

與中國的出口強勁相對應(yīng)，美國的商品零售已經(jīng)回到并超過疫情之前的水平，商品消費支出強勁。如果僅看居民的可支配收入增速，美國今年沒有任何危機與經(jīng)濟衰退，其收入增速是過去二十年最快的。中國居民的可支配收入則相比疫情前明顯下降，由此消費支出相對較弱，近期經(jīng)濟的復(fù)蘇主要得益于出口增長、基建和房地產(chǎn)投資。

對比后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇，中美兩大經(jīng)濟體的一個重要特征是，中國出口超預(yù)期，美國消費超預(yù)期，中國貿(mào)易順差增加，美國貿(mào)易逆差增加，我們似乎回到了之前的模式：美國人消費，中國人出口。對中美兩個經(jīng)濟體而言，國際循環(huán)的重要性不是下降而是增加了。

這是不是走老路？我認為不能簡單地這樣理解，出口拉動中國的經(jīng)濟增長，但同時也滿足包括美國在內(nèi)的其他國家消費需求，美國在9月份創(chuàng)商品零售額歷史新高的同時，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)出都是下降的。中國的出口可以說是作為制造業(yè)大國在這個特殊時期對全球經(jīng)濟社會的貢獻，是雙贏的局面。

這樣的“雙循環(huán)”格局能不能持續(xù)？體現(xiàn)在宏觀層面的一個重要載體就是匯率。

人民幣對美元的匯率取決于兩個方面：一個是美元本身的因素，如果美元普遍對其他貨幣匯率貶值，人民幣也會有被動升值的壓力；另一個是中美之間的特殊因素，可能帶來的資金流動壓力。

疫情的反復(fù)對美國的消費尤其服務(wù)消費有較大的抑制作用，如果疫情消退，經(jīng)濟活動逐漸恢復(fù)正常，疫情期間累積的被動儲蓄就會被釋放出來。也就是說，美國的消費支出現(xiàn)在似乎很強，但疫情消退后可能會更強勁，未來美國的通脹風(fēng)險現(xiàn)在被低估了。

分析美元匯率未來的走勢，如果財政擴張繼續(xù)伴隨赤字貨幣化，那么美元貶值壓力繼續(xù)；如果沒有伴隨赤字貨幣化，美元利率上升，則可能有升值壓力。

究竟匯率升值會不會發(fā)揮正常的市場調(diào)節(jié)作用？我認為，這關(guān)鍵要看疫情演變。

如果疫情消退，全球經(jīng)濟活動恢復(fù)正常，貿(mào)易順差大概率將下降。如果疫情控制的分化繼續(xù)，中國控制疫情更有效，生產(chǎn)活動恢復(fù)相對較充分，中國的貿(mào)易順差將繼續(xù)支持人民幣匯率。

在這種情況下，匯率升值可以看作是中國的貿(mào)易條件改善的結(jié)果，其他國家供給的下降使得中國的產(chǎn)品價格上升，一個體現(xiàn)就是人民幣匯率升值。

在疫情沒有得到根本有效控制或者消退之前，人民幣升值對中國經(jīng)濟增長的負面影響有限，甚至可能是有利的，但疫情消退后，其他國家的生產(chǎn)恢復(fù)正常，高匯率對出口的影響就會體現(xiàn)出來。

（摘編自彭文生在“中金資本投資者論壇”的發(fā)言）