劉祝韻（湖北經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢430205）

一、問題的提出

股權(quán)激勵是一種對管理層或其他核心人才實施的長期激勵工具，通過調(diào)整使激勵對象與公司利益一致，以達到公司長期目標(biāo)。 當(dāng)公司發(fā)布股權(quán)激勵后，由于投資者存在積極的預(yù)期，公司的股價會出現(xiàn)短期的波動。 這種短期的波動即是投資者對股權(quán)激勵事件的市場反應(yīng)。 我國上市公司的股權(quán)激勵主要從2006 年出臺 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法 （試行）》 后開始展開。 但因為早期受到我國證券市場環(huán)境等影響，股權(quán)激勵也經(jīng)歷諸多問題。 隨著運用股權(quán)激勵的公司逐步增加， 證券會對我國股權(quán)激勵管理條例逐步修改和完善，2016 年7 月13 日，證券會正式出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，我國股權(quán)激勵進入規(guī)范化發(fā)展階段。

學(xué)者一般通過研究股權(quán)激勵的市場反應(yīng)和業(yè)績效應(yīng)來了解股權(quán)激勵的作用， 其中市場反應(yīng)代表了短期的效果，業(yè)績效應(yīng)代表了長期的效果。 趙華偉（2016）通過分析樣本公司中的國有控股和非國有控股公司發(fā)現(xiàn)，市場對國有控股上市公司股權(quán)激勵的市場反應(yīng)更大。 王玲（2015）研究發(fā)現(xiàn)中小上市公司實施股權(quán)激勵后也能夠產(chǎn)生正向市場反應(yīng)，投資者對其具有積極反應(yīng)。 王浩（2018）認(rèn)為實施股權(quán)激勵后，高管與股東利益趨同導(dǎo)致高管產(chǎn)生積極適時披露公司業(yè)績、提高公司股價的動機。

本文從短期效果出發(fā)，選取的數(shù)據(jù)年限長，使得本文的結(jié)論具有參考價值。同時，本文既對所有樣本公司的超額收益進行分析，也研究樣本中不同的股權(quán)激勵模式、不同的企業(yè)類型所產(chǎn)生的市場反應(yīng)。 通過研究不同的股權(quán)激勵方式發(fā)布前后引起的超額收益的變化， 可以使公司更好地了解其帶來來市場反應(yīng)程度，為公司選擇股權(quán)激勵模式提供決策。對不同類型公司的研究， 引發(fā)了對國有控股上市公司股權(quán)激勵缺乏的思考。長期股價的上升還是取決于公司日后業(yè)績是否增長，本文結(jié)論可以促使投資者理性看待公司發(fā)布股權(quán)激勵事件。

二、研究設(shè)計

（一）研究思路與方法

通過萬得金融數(shù)據(jù)庫收集和整理資料， 篩選出從2006年到2019 年首次發(fā)布股權(quán)激勵計劃的A 股上市公司， 查詢其在窗口期內(nèi)的股票收盤價，計算收益率；查詢其在窗口期內(nèi)的股票收盤指數(shù)，計算市場收益率。 運用事件研究法計算超額收益率，并對結(jié)果進行分析。

（二）股權(quán)激勵不同模式的區(qū)分

本文主要研究我國運用最廣泛的兩種股權(quán)激勵模式：限制性股票和股票期權(quán)。當(dāng)獲取股票期權(quán)后，激勵對象會努力提高未來行權(quán)時的股價。 此時的股價與事先確定的行權(quán)價差距越大，則激勵對象變賣股票獲得的收益越多。對于限制性股票而言，行權(quán)價僅僅不低于其50%，因此當(dāng)公司設(shè)置的行權(quán)價很低時，即使激勵對象未曾努力提升業(yè)績，仍有可能在行權(quán)時獲取收益。

（三）提出假設(shè)

股權(quán)激勵不僅可以用來解決委托代理之間的利益沖突問題，同時也可以有效地激勵人力資本的增長，促進激勵對象更好地為公司業(yè)績提升付出努力。 這個觀點得到了許多學(xué)者的支持，例如王秀芬（2017）和方明（2017）研究表明股權(quán)激勵可以有效地激勵高管努力工作，公司業(yè)績因而提升。 因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：公司首次發(fā)布股權(quán)激勵公告后，會帶來正向顯著不為0 的超額收益。

在我國，股權(quán)激勵計劃泄露的現(xiàn)象一直存在。如若股權(quán)激勵計劃存在泄露，那么會有投資者在公告前便大量買進股票，導(dǎo)致股價出現(xiàn)提前波動，因此提出：

H2： 在股權(quán)激勵方案公告前出現(xiàn)了正向的超額收益，并能通過顯著性檢驗，股權(quán)激勵計劃在泄露。

就股票期權(quán)來說， 激勵對象需要確保未來股價的漲幅才能保障自己的收益；而對于限制性股票而言，如果授予日的價格很低，那么激勵對象也能獲得收益。 因此，股票期權(quán)模式產(chǎn)生的激勵效果可能更強。由此推測，投資者會更加看好股票期權(quán)，市場對股票期權(quán)的反應(yīng)會更大，引起的股價波動會更強。因此提出下以下假設(shè)：

H3：股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵所帶的市場反應(yīng)比限制性股票模式的市場反應(yīng)更大。

國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)存在以下不同。第一，國有控股企業(yè)的決策既受到政府管理的干預(yù)， 同時也承擔(dān)著不同的企業(yè)任務(wù)，例如保證國有資產(chǎn)的增值與保值，以及減少失業(yè)、安撫職工等等一些政策性任務(wù)。 因此，公司股價的上升并不是國有控股公司的唯一目的， 即使公司對激勵對象實行了股權(quán)激勵計劃， 也可能無法將激勵對象的利益目標(biāo)和公司的利益目標(biāo)達成一致， 這便導(dǎo)致股權(quán)激勵在國有企業(yè)的背景下可能不會產(chǎn)生應(yīng)有的激勵效果。

第二， 國有控股上市公司的管理層大部分都來自政府的行政任命，較非國有控股上市公司的管理層而言，國有控股管理層缺乏自由競爭、缺乏動力。股權(quán)激勵能給予國有控股管理層因自身利益增加隨之產(chǎn)生的動力， 因此股權(quán)激勵的施行可能更能激勵國有控股管理層。

綜合以上兩點，本文從第一點出發(fā)，推測投資者可能更加看好非國有控股公司的股權(quán)激勵計劃， 非國有上市公司引起的股價波動更大。 據(jù)此本文提出第四個假設(shè)：

H4：市場對非國有控股上市公司股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)更加積極，能獲得更高的超額收益。

（四）樣本選取

本文樣本范圍為2006 年1 月1 日至2019 年12 月31日，成功實施股權(quán)激勵方案的滬深A(yù) 股上市公司。 本文主要研究公司的首次股權(quán)激勵，原因有以下兩項：一是因為一家樣本公司可能在此期間發(fā)布過上百條股價激勵， 這會使得數(shù)據(jù)量太大； 二是因為首次發(fā)布權(quán)激勵計劃更能反映股權(quán)激勵的市場反應(yīng)。 剔除數(shù)據(jù)不詳以及st、*st 的公司后，總有1502 家上市公司符合范圍。

（五）超額收益率的計算

本文對期望收益率的計算參考周曉東 （2015）、 方明（2017）的研究方法，采用最常用的市場模型。 根據(jù)市場模型，用估計窗口（-120,-21）內(nèi)股票的收益率和市場收益率，通過最小二乘法來估計回歸系數(shù)和，通過回歸系數(shù)計算期望收益率。

三、實證研究

（一）總樣本實證檢驗結(jié)果與分析

1. 平均超額收益率走勢圖

圖1 所有樣本公司的平均超額收益率

2. 顯著性檢驗

3. 結(jié)論

（1）在事件日當(dāng)天，超額收益率達到了（-20，+20）區(qū)間內(nèi)的最大值。 并且在預(yù)案公告日當(dāng)天，T 檢驗的P 值為0.0001，通過了1%顯著性水平上的檢驗。 綜上所述，超額收益率達到正向最高，且顯著不為0，說明股權(quán)激勵計劃的公告帶來了正向的超額收益，引起了正向的市場反應(yīng)。H1成立。在窗口期（-1，0）平均累計超額收益率增長的幅度最大，說明股權(quán)激勵的市場反應(yīng)主要集中在事件日當(dāng)天。

（2）進一步觀察平均超額收益率的走勢圖，發(fā)現(xiàn)在（-12，-10）區(qū)間內(nèi)超額收益也出現(xiàn)了一個大幅度上升的情況，通過對這段時間做顯著性檢驗， 發(fā)現(xiàn)預(yù)案公告前第12 天和第11天也通過了5%的顯著性水平的檢驗。 可以看出股權(quán)激勵正常情況下，如果沒有利好消息的提前泄露，在預(yù)案公告日前不會出現(xiàn)正向的且通過顯著性檢驗的超額收益率， 但圖1 出現(xiàn)了如上情況，由此可以得知股權(quán)激勵事件提前引起了股價波動。結(jié)合本文的分析和其他文獻的結(jié)論， 本文認(rèn)為這是因為股權(quán)激勵計劃存在泄露的情況， 市場上的投資者提前獲知了股權(quán)激勵計劃的信息，導(dǎo)致股價提前出現(xiàn)波動，并且投資者已經(jīng)得到了超額收益。 但泄露導(dǎo)致的股價波動沒有預(yù)案公告日導(dǎo)致的股價波動大的原因是因為這種泄露僅僅存在于部分投資者之間，不可能市場所有投資者都提前知曉了股權(quán)激勵計劃，因此仍然表現(xiàn)為預(yù)案公告日的超額收益率最大，綜上H2成立。

（二）不同股權(quán)激勵模式的市場反應(yīng)比較

1. 數(shù)據(jù)篩選

在1502 家樣本公司中，限制性股票有980 家，股票期權(quán)有384 家，剔除股票增值權(quán)16 家，剔除同時發(fā)布兩種及以上方式的公司61 家。

2. 平均超額收益率走勢圖

圖2 不同模式的樣本公司的平均超額收益率

3. 顯著性檢驗

通過圖2 發(fā)現(xiàn)，在區(qū)分模式之后，限制性股票的超額收益率的最高點出現(xiàn)在預(yù)案公告后第6 天， 股票期權(quán)的超額收益率的最高點也出現(xiàn)在預(yù)案公告日后第6 天。因此，做顯著性檢驗時，多檢驗了這兩天的交易日，檢驗結(jié)果如下：

表2 限制性股票模式的股權(quán)激勵在事件日和事件日后第6 個交易日的顯著性檢驗

表3 股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵在事件日和事件日后第6 個交易日的顯著性檢驗

4. 結(jié)論

通過圖二我們可以很明顯地看出在（-20，+20）事件窗口內(nèi)，股票期權(quán)模式的超額收益率的波動，無論在正向波動還是負(fù)向波動上，都比限制性股票模式的超額收益率的波動更大。由此可以證明H3，即股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵所帶的市場反應(yīng)比限制性股票模式的市場反應(yīng)更大。

兩者在預(yù)案公告當(dāng)天，雖然超額收益率都為正，但都未通過顯著性檢驗， 分析原因可能是此時超額收益率還未達到一定高的值，因此還未能檢驗到顯著的值。 另外，因為這兩種股權(quán)激勵的超額收益率的最高點不在預(yù)案公告當(dāng)天， 因此對超額收益率最高點進行了顯著性檢驗， 得知限制性股票模式的超額收益率通過了1%的顯著性檢驗， 這種情況可能是由于市場對股權(quán)激勵作出的反應(yīng)延遲了。

（三）不同類型企業(yè)的市場反應(yīng)比較

1. 數(shù)據(jù)篩選

在1502 家樣本公司中，國有控股上市公司的樣本公司有140 家，非國有控股上市的樣本公司有1362 家。

2. 平均超額收益率走勢圖

圖3 不同企業(yè)類型的樣本公司的平均超額收益率

3. 顯著性檢驗

表4 非國有控股上市公司的股權(quán)激勵的顯著性檢驗

表5 國有控股上市公司的股權(quán)激勵的顯著性檢驗

4. 結(jié)論

國有控股和非國有控股公司都在事件日當(dāng)天達到最高超額收益率，且超額收益率顯著不為0，又再次證明了H1。

但是由圖3 發(fā)現(xiàn)， 在事件窗口內(nèi)國有控股上市公司的平均超額收益率的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國有控股上市公司的平均超額收益率，這與H4不符合。另外，可以明顯看出國有控股上市公司超額收益率的走勢圖與所有樣本公司超額收益率的走勢圖基本一致。綜合上述，國有控股上市公司股權(quán)激勵計劃所帶來的市場反應(yīng)更大。 在本文未經(jīng)篩選的1502 家樣本公司中，國有控股上市公司僅僅只有140 家， 國有控股上市公司的股權(quán)激勵計劃沒有非國有控股的多， 分析出現(xiàn)這種情況的原因可能是投資者更加希望國有控股上市公司實施股權(quán)激勵。

四、結(jié)論

本文應(yīng)用事件研究法，以1502 家首次發(fā)布股權(quán)激勵計劃的A 股上市公司為樣本，通過超額收益率的變化來衡量投資者的市場反應(yīng)。 本文主要結(jié)論如下：

預(yù)案公告日當(dāng)天引起了正向且顯著的超額收益率， 由此證明了實施股權(quán)激勵會帶來正向的市場反應(yīng)， 投資者看好公司未來的業(yè)績發(fā)展，因此投資者購買股票，使得市場上的股價上升，投資者也相應(yīng)獲得了超額收益。

通過在預(yù)案公告前便出現(xiàn)的市場反應(yīng)， 說明股權(quán)激勵計劃存在泄露。針對這種泄露情況，建議相關(guān)部門完善股權(quán)激勵審批制度，規(guī)范A 股市場信息披露，同時加強監(jiān)管部門的監(jiān)管力度。

股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵比限制性股票模式的股權(quán)激勵引來的市場反應(yīng)更大， 即投資者更加看好股權(quán)期權(quán)模式的股權(quán)激勵，其原因可能是因為期權(quán)只是一種權(quán)利，激勵對象經(jīng)營提高公司股價的動機更明顯， 行權(quán)時的市場股價大于行權(quán)價格，激勵對象便能享受到收益。但是對于限制性股票模式的股權(quán)激勵而言，如果限制性股票的授予價格很低，那么即使激勵對象不努力提升業(yè)績，也能獲得收益。限制性股票主要動機在于限制激勵對象的工作年限或設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。 因此限制性股票模式的股票股權(quán)激勵的效果不如期權(quán)模式的效果強， 市場更加看好股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵， 這種態(tài)度表現(xiàn)為股價的超額收益率更加劇烈的波動。從這點出發(fā)，公司在發(fā)布股權(quán)激勵時，應(yīng)該合理分析公司的現(xiàn)狀以及激勵對象的特點，選擇合適的股權(quán)激勵方式，并設(shè)定合適的行權(quán)條件。在發(fā)布限制性股票模式的股權(quán)激勵時，應(yīng)當(dāng)確定合理的授予價格。

對國有控股和非國有控股的研究，與事先的假設(shè)不符，投資者對國有控股發(fā)布股權(quán)激勵的反應(yīng)反而更大， 因此本文認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因可能是因為國有控股公司股權(quán)激勵計劃過于缺乏。 國有控股管理層缺乏自由競爭、缺乏動力。 而股權(quán)激勵能調(diào)動員工的參與激情，喚醒員工的活力、提升公司競爭力。因此市場對國有控股發(fā)布股權(quán)激勵的事件更為看好，市場反應(yīng)更大。

最后通過分析平均超額收益率的走勢圖， 我們可以發(fā)現(xiàn)股價雖然會受到股權(quán)激勵的影響， 但其波動在事件日最為明顯，事件日前及后的超額收益并不穩(wěn)定，因此投資者在進行投資決策時，應(yīng)理性看待公司發(fā)布股權(quán)激勵事件，謹(jǐn)慎選擇投機行為，時刻謹(jǐn)記風(fēng)險。