（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

0 引言

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年正式啟動(dòng)，這是我國(guó)實(shí)現(xiàn)企業(yè)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要路徑，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)恿?。我?guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)發(fā)展時(shí)間較短且規(guī)模較小，外部融資仍是企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期的難題。而內(nèi)源融資的主要來(lái)源是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的資金，因此在選擇融資方式上，內(nèi)源融資的自主性較強(qiáng)且融資成本較低，同時(shí)不存在稀釋公司控制權(quán)的問(wèn)題，內(nèi)源融資成為大部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首選融資方式。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的有效整合，企業(yè)會(huì)進(jìn)行相關(guān)的績(jī)效薪酬管理，這是推動(dòng)企業(yè)資源有效利用的重要方式之一。績(jī)效薪酬管理逐漸減少了高管人員盲目性決策，使其理性程度不斷增加，該措施促使管理層更趨向于提高企業(yè)內(nèi)源融資能力，采取更加謹(jǐn)慎的融資策略為公司下一步發(fā)展做準(zhǔn)備。對(duì)于優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源而言，高管薪酬管理有著重要意義，它可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系分別進(jìn)行了探討與研究，但鮮有相關(guān)文獻(xiàn)從內(nèi)源融資這一角度出發(fā)，以高管薪酬作為中介因素，從動(dòng)態(tài)的角度討論內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

本研究的目的是通過(guò)構(gòu)建“內(nèi)源融資——高管薪酬——企業(yè)績(jī)效”框架，將高管薪酬作為中介變量，梳理內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在邏輯，并為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展提供一個(gè)有益的導(dǎo)向性視野。本文的理論價(jià)值體現(xiàn)在探索了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提升企業(yè)績(jī)效的機(jī)理；現(xiàn)實(shí)意義在于可以讓國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)重新認(rèn)識(shí)并重視內(nèi)源融資，并且對(duì)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)融資模式的選擇問(wèn)題提供借鑒。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效

1984年，S.C.Myers 等[1]提出融資優(yōu)序理論，該理論指出，由于受到金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的影響，在資本市場(chǎng)上企業(yè)進(jìn)行融資需要支付高額的交易費(fèi)用。除了高額的代理成本，債權(quán)融資還可能面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資將會(huì)在企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)稀釋企業(yè)自身的收益。因此，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，一般遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序。S.M.Fazzari 等[2]指出，當(dāng)企業(yè)外部融資陷入困境時(shí)，企業(yè)會(huì)更加依賴(lài)內(nèi)部資金進(jìn)行投資，并且內(nèi)外部資本的成本差距越大，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)程度越強(qiáng)。王衛(wèi)星等[3]發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，且在內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資中，內(nèi)源融資的促進(jìn)效果最明顯。于波等[4]以實(shí)證證明創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資均與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈正相關(guān)，其中內(nèi)源融資與另外兩種外源融資方式相比，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響更加顯著。因此，大部分企業(yè)仍然會(huì)選擇限制條件較少的內(nèi)源融資。由B.Wernerfelt[5]提出的資源基礎(chǔ)理論可知，企業(yè)可以通過(guò)積累企業(yè)內(nèi)部資本提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，不同公司企業(yè)績(jī)效存在異質(zhì)性的主要成因是企業(yè)之間內(nèi)源融資存在差距。企業(yè)內(nèi)部資源有限，因此企業(yè)需要對(duì)資源進(jìn)行合理的規(guī)劃，才能使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化。李艷榮[6]對(duì)中小企業(yè)的融資方式進(jìn)行了實(shí)證研究，指出內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向作用。因此，中小企業(yè)更應(yīng)關(guān)注公司內(nèi)源融資能力的提升。內(nèi)源融資的主要來(lái)源是企業(yè)自身內(nèi)部形成的現(xiàn)金流，主要由留存收益和資產(chǎn)折舊構(gòu)成，其中留存收益對(duì)內(nèi)源融資的影響最大。李永壯等[7]的研究證明留存收益對(duì)企業(yè)績(jī)效有著一定的積極影響，較高的內(nèi)源融資比率代表企業(yè)主要利用自身資金創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的研究中，康俊[8]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部資金越充裕，越有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。對(duì)于大多處于創(chuàng)業(yè)初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，一方面，由于內(nèi)外部資源的限制，在選擇融資方式時(shí)，企業(yè)會(huì)著重考慮融資收益與融資成本的配比情況。而內(nèi)源融資不僅融資成本較少，而且融資風(fēng)險(xiǎn)較低，致使大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇內(nèi)源融資作為首要融資方式；另一方面，較高的內(nèi)源融資能力代表企業(yè)能夠利用自身資金創(chuàng)造并提升企業(yè)績(jī)效，有利于企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。由于上述原因，可以得出內(nèi)源融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有一定的促進(jìn)作用。因此，課題組提出假設(shè)1。

假設(shè) 1創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，越能迅速提高企業(yè)績(jī)效。

1.2 高管薪酬與企業(yè)績(jī)效

由于信息不對(duì)稱(chēng)，委托代理問(wèn)題一直存在于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間。如何緩解委托代理沖突并有效降低委托代理成本，這是學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者M(jìn).C.Jensen 等[9]提出兩個(gè)重要觀點(diǎn)：一是高管薪酬激勵(lì)能夠降低代理成本；二是企業(yè)高管薪酬激勵(lì)能夠提高企業(yè)績(jī)效。S.N.Kaplan[10]也發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)和日本，高級(jí)管理人員的財(cái)富水平能正向影響公司業(yè)績(jī)。因此，企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)有效地提升企業(yè)業(yè)績(jī)，同時(shí)降低代理成本。如今，高管薪酬激勵(lì)作為一種公司治理手段，將公司整體利益與高管個(gè)人利益聯(lián)系起來(lái)，并且高管人員將企業(yè)利益最大化作為出發(fā)點(diǎn)，做出有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。唐清泉等[11]提出，合理的薪酬激勵(lì)契約組合能夠協(xié)調(diào)股東與管理層之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，間接削弱委托代理問(wèn)題。為了減少代理成本，最優(yōu)契約理論則提出將高管薪酬與公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái)，使得高管行為與企業(yè)目標(biāo)趨于一致，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化。盛明泉等[12]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬可以正向影響企業(yè)績(jī)效，這表明在我國(guó)最優(yōu)契約具有一定的有效性。因此，通常企業(yè)將高管人員的薪酬設(shè)定得越高，越會(huì)對(duì)高管人員起到激勵(lì)作用，公司績(jī)效也就越高。同時(shí)，公司績(jī)效的提升又會(huì)影響高管薪酬的變化，從而形成良性循環(huán)。李紹龍等[13]認(rèn)為，若將高管團(tuán)隊(duì)成員按照薪酬進(jìn)行區(qū)分，導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)成員對(duì)薪酬的公平感知度下降，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，在高額的高管薪酬發(fā)揮激勵(lì)作用的同時(shí)，企業(yè)仍需關(guān)注高管薪酬的分配問(wèn)題。若高管人員薪酬分配不平均也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下滑。在國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)背景下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也加深了對(duì)高管人員的重視，高管人員的薪酬水平也呈逐年上升趨勢(shì)。邢周凌等[14]對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的影響因素進(jìn)行了分析，研究表明，一流的薪酬創(chuàng)造一流的績(jī)效，企業(yè)與員工能共同發(fā)展。薛喬等[15]指出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向的調(diào)節(jié)作用。

綜上，在我國(guó)員工提升自身財(cái)富水平的最主要方式仍是工資薪酬，因此高管薪酬對(duì)高管行為產(chǎn)生一定的影響，從而提升企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，越來(lái)越多的公司不斷強(qiáng)化高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性，通過(guò)將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤形成良性循環(huán)，最終達(dá)到所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)一致和利益趨同的目的。據(jù)此，課題組提出假設(shè)2。

假設(shè) 2創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管薪酬越高，企業(yè)績(jī)效水平越高。

1.3 內(nèi)源融資、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)前面的理論分析和文獻(xiàn)綜述，內(nèi)部融資、高管薪酬與公司績(jī)效之間存在一定的影響關(guān)系。經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比，在國(guó)內(nèi)，內(nèi)源融資規(guī)模還不到上市公司整體資本規(guī)模的30%，而美國(guó)、日本、意大利等發(fā)達(dá)國(guó)家的中小企業(yè)內(nèi)源融資比率均在60%以上，大多數(shù)此類(lèi)企業(yè)將內(nèi)源融資作為融資的主要手段。黃東坡[16]認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的中小型企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)更加注重消費(fèi)，而忽視了企業(yè)的內(nèi)部積累，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)中小型企業(yè)過(guò)度依賴(lài)于外源融資，很少選擇內(nèi)源融資作為企業(yè)的融資方式。唐華[17]經(jīng)研究證實(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于選擇外部融資方式，這導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多為中小企業(yè)，因此應(yīng)更加重視內(nèi)源融資這一融資模式。內(nèi)源融資作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)重要的融資方式，在很大程度上能使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擺脫成長(zhǎng)初期的融資困境，提升企業(yè)績(jī)效水平。而合理的高管薪酬激勵(lì)制度作為一項(xiàng)重要的公司戰(zhàn)略，同樣對(duì)企業(yè)績(jī)效形成了促進(jìn)效果。根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)特質(zhì)理論，領(lǐng)導(dǎo)者的性格特征會(huì)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要影響因素。在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資的過(guò)程中，管理者對(duì)內(nèi)部資源的運(yùn)用取決于自身對(duì)工資薪酬的滿(mǎn)意程度，從而影響內(nèi)部融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。Tosi H.L.等[18]指出，當(dāng)管理者面對(duì)工資、獎(jiǎng)金等短期激勵(lì)方式時(shí)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，高管人員更傾向于選擇內(nèi)源融資，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。因此，當(dāng)薪酬水平符合管理者的期望時(shí)，為了使企業(yè)的資本收益最大化，管理者會(huì)更好地把握企業(yè)面臨的機(jī)遇，并有效規(guī)劃內(nèi)部資金進(jìn)行投資，從而使企業(yè)擴(kuò)張的速度不斷上升。綜上，當(dāng)公司進(jìn)行內(nèi)部融資時(shí)，薪酬水平的提升進(jìn)而影響高管行為，管理人員對(duì)外傳遞積極的經(jīng)營(yíng)信息，將會(huì)吸引大量的投資者和客戶(hù)，企業(yè)績(jī)效水平也會(huì)得到提升。由此判斷，內(nèi)源融資、高管薪酬和企業(yè)績(jī)效之間存在著一定的傳導(dǎo)關(guān)系[19]。通過(guò)理論和邏輯分析，可以得出高管薪酬很可能成為內(nèi)源融資影響企業(yè)績(jī)效的路徑之一。本文借鑒郭雪萌等[20]的中介效應(yīng)檢測(cè)方法，并提出假設(shè)3 和假設(shè)4。

假設(shè) 3創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)源融資正向影響高管薪酬。

假設(shè) 4創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管薪酬對(duì)內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間存在部分中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選用2010—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。本文對(duì)獲取樣本進(jìn)行如下篩選：1）選取2018年12月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；2）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；3）剔除暫停上市公司；4）剔除金融行業(yè)公司。最終獲得3 692 個(gè)觀測(cè)值。本文涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Excel 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，數(shù)據(jù)實(shí)證分析和檢驗(yàn)均采用統(tǒng)計(jì)軟件Stata 15.0 進(jìn)行。最后，為消除異常值對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的winsorize 縮尾處理，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量——企業(yè)績(jī)效（Vroa）

在過(guò)去的研究中，國(guó)外研究者常用托賓Q 值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。采用托賓Q 值[21]的前提是證券市場(chǎng)是完全有效的，股票價(jià)格能夠反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)還不夠完善的考慮，托賓Q 值可用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。而資產(chǎn)收益率能夠反映企業(yè)全部資產(chǎn)的盈利能力，是目前衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)，最終課題組選取資產(chǎn)收益率[22]反映企業(yè)業(yè)績(jī)水平。

2.2.2 解釋變量——內(nèi)源融資（Vef）

由于內(nèi)源融資主要由留存收益和資產(chǎn)折舊構(gòu)成，因此課題組借鑒凌江懷等[23]的研究，將盈余公積、未分配利潤(rùn)與公司資產(chǎn)折舊的總額與總資產(chǎn)的比值計(jì)算出內(nèi)源融資率，以此反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資的情況。

2.2.3 中介變量——高管薪酬（Vpay）

高管薪酬指標(biāo)主要包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)發(fā)布的大部分是公司高管的基本年薪，因此貨幣薪酬的相關(guān)數(shù)據(jù)容易取得。非貨幣薪酬數(shù)據(jù)不僅不易獲取，而且難以對(duì)其進(jìn)行定量分析。因此，本文借鑒汪艷霞等[24]的做法，以貨幣薪酬作為衡量高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)，并采取前3 名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)整體的薪酬水平。

2.2.4 控制變量

各變量及其具體定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量及其定義Table 1 Variables with their definitions

為確保能夠得出準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)果，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇的控制變量及其說(shuō)明如下：

1）企業(yè)規(guī)模（Vsize）。該變量以控制樣本中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模大小不同對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響。

2）成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Vgrowth）。本文使用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，該指標(biāo)可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力。

3）產(chǎn)權(quán)比率（Ver）。該變量可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。

4）流動(dòng)比率（Vcr）。該變量可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的短期償債能力。

5）企業(yè)自由現(xiàn)金流（Vcash）。該變量表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金，并且可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的利潤(rùn)質(zhì)量。

6）財(cái)務(wù)杠桿（Vdfl）。該變量可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.3 模型構(gòu)建

本文基于2010—2018年創(chuàng)業(yè)板塊企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，借鑒曹媛媛[25]的研究方法，運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

根據(jù)假設(shè)1，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，越能迅速提高企業(yè)績(jī)效。因此將資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，將內(nèi)源融資率作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)2，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬越高，企業(yè)績(jī)效水平越高。因此將資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，將樣本公司前3 名高管薪酬的對(duì)數(shù)值作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)3，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資正向影響高管薪酬。因此以樣本公司前3 名高管薪酬的對(duì)數(shù)值作為被解釋變量，將內(nèi)源融資率作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)4，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬對(duì)內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間存在部分中介效應(yīng)。以企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，內(nèi)源融資作為解釋變量，高管薪酬作為中介變量，構(gòu)建如下模型：

式（1）～（4）中：γ0為常數(shù)項(xiàng)；

γi，i=1,2,…,為相關(guān)的變量系數(shù)；

ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；

i為第i年，j為第j個(gè)公司樣本，i=2010,2011,…,2018；j=1,2,…,J。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分別從樣本量、平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、中位數(shù)、最大值 6 個(gè)方面進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Descriptive statistical results of variables

由表2可知：首先，企業(yè)績(jī)效的平均值為0.059，最大值為0.180，最小值為0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，說(shuō)明平均值可以反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，且在創(chuàng)業(yè)板上市公司之間企業(yè)績(jī)效水平的差異性較小，其主要原因可能是在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多是高新型企業(yè)或創(chuàng)新型企業(yè)，其管理模式和績(jī)效考核的方式存在一定的相似性。其次，高管薪酬的平均值為14.234，最大值為15.711，最小值為12.929，最小值與最大值相差不大，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然類(lèi)型不同，但高管薪酬待遇方面的差異性較小。最后，內(nèi)源融資的平均值0.217 大于中位數(shù)0.202，由此可知，大部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資率小于0.217，說(shuō)明一部分創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇外部融資，而忽略?xún)?nèi)源融資的重要性。一方面，可能是不同行業(yè)企業(yè)管理者對(duì)選擇融資模式的偏好不同造成的；另一方面，可能是不同類(lèi)型企業(yè)自身對(duì)內(nèi)源融資的重視程度不同造成的。另外，控制變量反映的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)均存在不同程度的差異，其中衡量公司規(guī)模的指標(biāo)中平均值為21.177，中位數(shù)為21.063，由此反映了不同創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產(chǎn)差距較小。流動(dòng)比率的最小值為0.747，最大值為32.072，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)短期償債能力的差距較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)值均在合理范圍之內(nèi)。

3.2 相關(guān)性分析

為初步檢驗(yàn)本文的假設(shè)和變量選擇是否合理，進(jìn)行變量間相關(guān)性分析，結(jié)果如表3，可以得到以下結(jié)論：1）以ROA 作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，以?xún)?nèi)源融資率作為內(nèi)源融資的衡量指標(biāo)，被解釋變量企業(yè)績(jī)效與解釋變量?jī)?nèi)源融資的相關(guān)系數(shù)為0.581，且兩者相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，由此表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資很可能正向影響企業(yè)績(jī)效，與假設(shè)1相符。2）以前3 名高管薪酬總額的對(duì)數(shù)衡量高管薪酬，中介變量高管薪酬與被解釋變量企業(yè)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.145，兩者的相關(guān)系數(shù)在1%的水平下顯著。由此可見(jiàn)，高管薪酬可以顯著提升企業(yè)的績(jī)效水平，假設(shè)2 也可得到初步驗(yàn)證。3）內(nèi)源融資和高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.128，且在1%的水平下顯著，表明內(nèi)源融資對(duì)高管薪酬有顯著正向影響，與假設(shè)3 相符。因此，假設(shè)1、假設(shè)2 和假設(shè)3 得到了初步驗(yàn)證。而假設(shè)4 還不能進(jìn)行驗(yàn)證，需要進(jìn)行回歸分析來(lái)判斷其結(jié)果。而控制變量均在5%的水平顯著，同時(shí)控制變量之間也存在著顯著的相關(guān)性，表明在后面的回歸中可能存在著多重共線性問(wèn)題。

表3 變量間的相關(guān)性分析結(jié)果Table 3 Variables correlation analysis results

3.3 回歸分析

3.3.1 多重共線性分析

如果自變量之間存在嚴(yán)重的線性相關(guān)，會(huì)對(duì)因變量的影響產(chǎn)生重合的作用，從而使得出的結(jié)論不能很好地被解釋。在統(tǒng)計(jì)分析中可以用容忍度和方差膨脹因子（variance inflation factor，VIF）指數(shù)來(lái)衡量是否存在多重共線性，其中容忍度和方差膨脹因子是互為倒數(shù)的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)判斷方法表明，當(dāng)0≤VIF＜10，即容忍度＞0.1 時(shí)，不存在多重共線性關(guān)系；當(dāng)10≤VIF＜100 時(shí)，存在較強(qiáng)的多重共線性關(guān)系；當(dāng)VIF≥100 時(shí)，存在嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。本研究理論模型的變量值基本滿(mǎn)足VIF＜10，因此，這些自變量之間不存在較強(qiáng)的多重共線性關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模的VIF 值為346.55，企業(yè)自由現(xiàn)金流的VIF值為245.85，說(shuō)明這兩個(gè)變量與其他自變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。因此將存在多重共線性關(guān)系的變量逐步剔除，直到剩余變量的VIF 值小于10為止，使得模型不再受到多重共線性的影響與干擾。具體如表4所示。

表4 多重共線性分析結(jié)果Table 4 Multicollinearity analysis results

3.3.2 內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效回歸分析

課題組通過(guò)回歸分析得到回歸結(jié)果，內(nèi)源融資、高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，具體如表5所示。

運(yùn)用模型1 對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行逐步多元線性回歸分析，同時(shí)逐步剔除具有多重共線性的控制變量，得到修正模型1。分析表5中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.238，回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上具有顯著性，說(shuō)明內(nèi)源融資越多，企業(yè)績(jī)效越好，內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。由此表明：一方面，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外部融資陷入困境時(shí)，企業(yè)會(huì)更加依賴(lài)于內(nèi)部資金進(jìn)行投資，并且內(nèi)外部資本成本差距越大，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)程度越強(qiáng)。另一方面，內(nèi)源融資由于具備道德風(fēng)險(xiǎn)低、資金流壓力小、審批流程簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資的穩(wěn)定性更強(qiáng)，一次內(nèi)源融資能積極影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效。

表5 模型間的回歸分析結(jié)果Table 5 Model regression analysis results

3.3.3 高管薪酬與企業(yè)績(jī)效回歸分析

模型2 對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行逐步多元線性回歸分析，同時(shí)逐步將有多重共線性的控制變量進(jìn)行剔除，得到修正模型2。企業(yè)績(jī)效與高管薪酬之間的回歸系數(shù)為0.015，且T檢驗(yàn)P值在1%的水平下顯著。由此說(shuō)明，高管薪酬越高，企業(yè)績(jī)效越好，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，且關(guān)系顯著，上述回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。這說(shuō)明較高的薪酬能夠提高管理層工作積極性和工作效率，進(jìn)而提升公司的績(jī)效水平。也在一定程度上表明，我國(guó)的高管薪酬制度的有效性得到了驗(yàn)證，高管薪酬越高，對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)作用越強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效也就越好。同時(shí)，控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期。其中，公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)均與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，證明在如今競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的資本市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有較高的資產(chǎn)總額和良好的市場(chǎng)前景仍然可以使公司獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而最終反映為企業(yè)績(jī)效的提升。

3.3.4 內(nèi)源融資、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效回歸分析

模型3 是高管薪酬作為被解釋變量對(duì)內(nèi)源融資和控制變量的回歸分析。內(nèi)源融資的回歸系數(shù)為0.202，T 檢驗(yàn)的P值在10%的顯著水平下顯著，說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)高管薪酬有正向作用。作為判定假設(shè)4 成立的前提條件，假設(shè)3 在模型3 的回歸分析中得到驗(yàn)證，即創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，其高管薪酬越高。表明企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，資金在企業(yè)中的流動(dòng)性也越強(qiáng)，因此企業(yè)會(huì)有更多的資金來(lái)完善高管薪酬制度，高管薪酬也會(huì)因此得到提升。

為了驗(yàn)證高管薪酬在內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的作用，模型4 將企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，高管薪酬、內(nèi)源融資與控制變量共同作為解釋變量，進(jìn)行固定效應(yīng)分析。分析發(fā)現(xiàn)，中介變量高管薪酬的回歸系數(shù)為0.014，且在1%的水平下顯著，內(nèi)源融資的回歸系數(shù)為0.235，且在1%水平下顯著。根據(jù)中介效應(yīng)的判斷條件，首先，解釋變量?jī)?nèi)源融資對(duì)被解釋變量企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)顯著，且內(nèi)源融資對(duì)高管薪酬的回歸系數(shù)也顯著。其次，將內(nèi)源融資與中介變量高管薪酬都作為解釋變量回歸時(shí)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)仍然顯著，且內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響依然顯著。最后，對(duì)比可知，在修正模型1 中內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.238，大于模型4 中內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)0.235，說(shuō)明高管薪酬對(duì)內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效之間存在部分中介效應(yīng)，假設(shè)4 得到驗(yàn)證。這一結(jié)果表明，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高級(jí)管理者面對(duì)工資、獎(jiǎng)金等短期激勵(lì)方式時(shí)，企業(yè)高管人員為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)更傾向于選擇內(nèi)源融資，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

本次回歸將年份與行業(yè)進(jìn)行控制，消除年份與行業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的影響。在分析模型的F 檢驗(yàn)時(shí)，模型的F 檢驗(yàn)值都在10 以上，且P值為0.000，小于臨界值0.05，從而表明所有模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，課題組將被解釋變量進(jìn)行替換并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即將資產(chǎn)收益率替換為托賓Q 值。通過(guò)再次的實(shí)證檢驗(yàn)分析，結(jié)果表明主要變量系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平變化不大。所以，全部樣本回歸分析結(jié)果較為穩(wěn)健。具體情況如表6所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Robustness test results

4 結(jié)論與建議

本文通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，分析企業(yè)內(nèi)源融資、高管薪酬與企業(yè)績(jī)效三者之間的影響機(jī)理。課題組以2010—2018年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討了內(nèi)源融資對(duì)公司績(jī)效的影響，并進(jìn)一步以高管薪酬為中介因素，實(shí)證分析了內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在關(guān)系，得出以下結(jié)論：1）內(nèi)源融資可以對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。較高的內(nèi)源融資能力往往會(huì)給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)帶來(lái)更好的績(jī)效。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于存在外部融資困難，企業(yè)可以通過(guò)提高內(nèi)源融資能力，使公司收益更多地留在公司內(nèi)部，減少企業(yè)對(duì)外部融資的需求，以增加公司績(jī)效。2）高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。由于我國(guó)市場(chǎng)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。高管薪酬的合理設(shè)置，使得高管人員的自我滿(mǎn)足感得到提升，從而促使其思考問(wèn)題時(shí)會(huì)從企業(yè)的角度出發(fā)，更好地發(fā)揮其管理者的角色。企業(yè)不僅應(yīng)該使高管人員的薪酬水平得到保障，更應(yīng)讓管理者對(duì)企業(yè)有更強(qiáng)認(rèn)同感，激發(fā)自身能動(dòng)性，促使其能持續(xù)性提升企業(yè)績(jī)效。3）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資與高管薪酬正相關(guān)，并且高管薪酬對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資和企業(yè)績(jī)效具有部分中介效應(yīng)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，人才無(wú)疑是保持長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素之一，企業(yè)應(yīng)重視高管人員的薪酬管理。當(dāng)高級(jí)管理者認(rèn)同公司的薪酬管理制度時(shí)，會(huì)激發(fā)高管人員的管理意識(shí)和創(chuàng)新性，并對(duì)內(nèi)部資源的運(yùn)用進(jìn)行有效的規(guī)劃，進(jìn)而更好地提升創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的績(jī)效水平。最終使得內(nèi)源融資可以通過(guò)高管薪酬間接對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文提出以下建議：1）加強(qiáng)內(nèi)部資金積累與運(yùn)用。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，由于外部融資限制，融資困難且成本高昂，企業(yè)更應(yīng)該注重內(nèi)部資源的日常積累和內(nèi)源融資的有效運(yùn)用，并且要合理分配內(nèi)部資源，以增強(qiáng)其內(nèi)源融資能力。例如，為了減少公司對(duì)外融資的依懶性，可以把現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)換為股票股利，使公司收益更多地留在企業(yè)內(nèi)部。同時(shí)降低公司的融資成本，并積極利用這部分資金進(jìn)行投資，從而增加公司收益。公司的內(nèi)部資源越充足，企業(yè)績(jī)效越容易提高。2）合理設(shè)置高管薪酬。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以根據(jù)自身特點(diǎn)和實(shí)際情況，制定與高管工作相適應(yīng)的薪酬水平，將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，從而對(duì)高管人員的工作起到激勵(lì)作用。只有管理者與企業(yè)的目標(biāo)一致，企業(yè)才能健康穩(wěn)定地發(fā)展。3）內(nèi)源融資和高管薪酬結(jié)合運(yùn)用。根據(jù)研究結(jié)論，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資能通過(guò)增加企業(yè)高管薪酬來(lái)提升企業(yè)績(jī)效。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)均可以通過(guò)企業(yè)績(jī)效體現(xiàn)，在企業(yè)未來(lái)的整體規(guī)劃中，可將內(nèi)源融資和高管薪酬相結(jié)合并靈活運(yùn)用，充分發(fā)揮內(nèi)源融資和高管薪酬對(duì)企業(yè)發(fā)展的積極作用。

本研究的不足主要有：首先，本文在研究過(guò)程中沒(méi)有綜合考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，只是考慮了內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；其次，本文立足于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實(shí)際情況，選取資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，本文只采用了一個(gè)指標(biāo)，不能夠很精確地度量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的企業(yè)績(jī)效。