王瑋彬 三明學(xué)院

韓金儒 中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司

鄭達 建信期貨有限責(zé)任公司

一、引言——金融服務(wù)實體經(jīng)濟

實體經(jīng)濟是現(xiàn)代國家的立身之本，國民經(jīng)濟增長的源泉動力，國際競爭實力的衡量準(zhǔn)繩；金融是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有力手段，經(jīng)濟系統(tǒng)運轉(zhuǎn)的核心，本應(yīng)成為實體經(jīng)濟發(fā)展的助推器。當(dāng)前我國金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系正面臨結(jié)構(gòu)性矛盾，金融助力實體經(jīng)濟發(fā)展的效率正不斷降低[1]。金融回歸本源，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力，是黨中央在第五次全國金融工作會議中首次提出的發(fā)展任務(wù)，也是十九大報告明確的全面深化改革方向，為經(jīng)濟新常態(tài)下的中國特色社會主義金融市場建設(shè)指明了前進方向。

國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)開展了對金融服務(wù)實體經(jīng)濟的研究，并取得了一系列研究成果。其中Bain（1992）早在1992年就開始了對金融服務(wù)實體經(jīng)濟貢獻的理論研究[2]。Wurgler（2001）通過金融機構(gòu)對資本的配置定義了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效率[3]。Arcand、Berkes和Panizza（2015）實證研究了當(dāng)金融資本規(guī)模過大時，對實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生的負面效應(yīng)[4]。國內(nèi)學(xué)者羅來軍、蔣承和王亞章（2016）提出了通過實體經(jīng)濟產(chǎn)出指標(biāo)計算金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展效率的理論模型[5]。呂勁松（2015）也對金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的效率進行了研究，并對我國中小企業(yè)面臨的融資困難提出了獨到的見解[6]。戴偉和張雪芳（2017）對Wurgler的資本配置效率估算模型進行了修正，并實證檢驗了我國金融業(yè)對于實體經(jīng)濟資本配置效率的影響[7]。我們提出基于商品期貨期權(quán)市場的價格風(fēng)險管理功能服務(wù)實體經(jīng)濟的新思路，著重研究了以非銀金融機構(gòu)為參與主體，以邊遠不發(fā)達地區(qū)第一、二產(chǎn)業(yè)的實體企業(yè)為服務(wù)對象，通過期貨期權(quán)套期保值方案，平抑和控制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在生產(chǎn)、銷售、貿(mào)易過程中遇到的價格波動風(fēng)險，助力當(dāng)?shù)刂饕a(chǎn)業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

二、商品期貨期權(quán)套期保值

套期保值是指使用金融衍生工具，對未來的商品交易價格進行保險，預(yù)期抵消被套期項目全部或部分現(xiàn)金流量變動風(fēng)險的一種交易活動。近年來隨著中國商品期貨期權(quán)市場的建立和完善，套期保值相關(guān)的理論研究、技術(shù)應(yīng)用和業(yè)務(wù)推廣已得到企業(yè)、金融機構(gòu)和研究機構(gòu)的廣泛關(guān)注。套期保值可以實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、貿(mào)易等關(guān)鍵環(huán)節(jié)中的價格風(fēng)險動態(tài)對沖，幫助企業(yè)獲取穩(wěn)定的預(yù)期利潤水平，是通過商品期貨期權(quán)市場服務(wù)實體經(jīng)濟的成熟方案。

（一）期貨套期保值

期貨是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的，在未來特定時間和地點，交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。成立于1990年的鄭州商品交易所是國內(nèi)第一家期貨交易所，標(biāo)志著中國期貨交易市場的起步。經(jīng)過20多年的不斷發(fā)展完善，我國的期貨交易從無到有，從亂到治，市場建設(shè)取得了斐然成績。截止2020年3月，我國上市交易期貨品種已達65個，包括59個商品期貨品種和6個金融期貨品種，2018年全國期貨市場累計成交額達到290.61萬億元①。

期貨套期保值是指生產(chǎn)經(jīng)營者利用期貨價格與現(xiàn)貨價格的趨合性和同向性，通過在期貨市場上交易與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)量相當(dāng)、方向相反的期貨合約，來對沖現(xiàn)貨市場上的不利價格變動，達到規(guī)避風(fēng)險的目的。隨著商品期貨上市交易品種的不斷增加，企業(yè)風(fēng)險管理需求的不斷涌現(xiàn)，套期保值在部分實體企業(yè)和金融機構(gòu)間已形成較成熟的制度體系和業(yè)務(wù)模式，基于套保目的的期貨交易量也在持續(xù)上升，既發(fā)揮了金融市場的風(fēng)險管理功能，也推動了我國金融衍生品交易市場的良性有序發(fā)展。

目前大部分實體企業(yè)通過委托金融機構(gòu)設(shè)計風(fēng)險管理方案并執(zhí)行場內(nèi)交易，來獲得套期保值效果。一些規(guī)模較大、套保經(jīng)驗較豐富的企業(yè)也會建立套期保值業(yè)務(wù)部門和期貨交易團隊，自主開展期貨套保業(yè)務(wù)。企業(yè)通過期貨交易進行套期保值，主要面臨以下三方面的風(fēng)險：一是期現(xiàn)基差風(fēng)險，方向不利的基差變動可能影響期貨交易套期保值的效果，讓企業(yè)蒙受一定損失。二是操作風(fēng)險，一些企業(yè)或金融機構(gòu)在進行套期保值交易時，可能因為經(jīng)驗不足、制度漏洞、盲目投機等原因，造成交易虧損。三是資金流動性風(fēng)險，部分企業(yè)對期貨交易的保證金制度了解不夠，當(dāng)市場價格出現(xiàn)較大波動時，因無力追加保證金而被迫平倉中斷套期保值并蒙受巨大損失。

（二）期權(quán)套期保值

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是期權(quán)買方向賣方支付權(quán)利金后，獲得的未來執(zhí)行交易與否的選擇權(quán)利。2015年上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所上市，標(biāo)志著國內(nèi)期權(quán)市場的起步。截止2020年3月，已有4個金融期權(quán)和9個商品期權(quán)可在市交易。當(dāng)前實體企業(yè)的套期保值需求主要依靠金融機構(gòu)通過OTC系統(tǒng)出售的場外期權(quán)來滿足。2017年以來，各大商品期貨交易所連續(xù)出臺政策，鼓勵和支持金融機構(gòu)與實體企業(yè)結(jié)對開展場外期權(quán)套期保值項目試點，場外期權(quán)市場和套期保值業(yè)務(wù)迅速呈現(xiàn)井噴狀態(tài)。2019年證券公司新增場外期權(quán)名義本金累計達12,556.33億元②，較2018年增長86.9%；期貨風(fēng)險管理公司新增場外期權(quán)名義本金累計達13,924.15億元③，較2018年增長48.03%。實體企業(yè)對大宗商品套期保值需求的急劇增長，帶動了場外期權(quán)業(yè)務(wù)的規(guī)模劇增，也增加了期貨市場對沖交易的活躍度，大幅提升了多個商品期貨品種的流動性。

期權(quán)套期保值的原理與期貨類似，同樣是利用期權(quán)價格與現(xiàn)貨、期貨價格的相關(guān)性原理進行風(fēng)險對沖。生產(chǎn)經(jīng)營者可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)來規(guī)避價格上漲風(fēng)險，反之也可通過買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)來防范價格下跌風(fēng)險。場外期權(quán)的運作原理是基于期權(quán)類型和期權(quán)結(jié)構(gòu)選擇定價模型，通過計算希臘字母獲取對沖倉位，在場內(nèi)交易掛鉤標(biāo)的進行Delta動態(tài)對沖，從而復(fù)制期權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)的定價和希臘字母可通過BSM公式直接計算；奇異期權(quán)需要利用蒙特卡洛模擬計算其價格隨機演化路徑，以到期收益期望估算期權(quán)市價，并通過微擾法計算希臘字母。企業(yè)通過場外期權(quán)實現(xiàn)套期保值功能，雖然可以規(guī)避期貨套保帶來的大部分基差變動風(fēng)險、資金流動性風(fēng)險和操作風(fēng)險等，但是對期權(quán)定價、結(jié)構(gòu)設(shè)計、對沖策略等方面的專業(yè)性要求也更高，同時還要注意防范和規(guī)避金融機構(gòu)的信用風(fēng)險。

（三）實體企業(yè)套期保值的適用方案

表1羅列了期貨套保與期權(quán)套保的幾個關(guān)鍵要素的比較。相較于對資金、人才、交易能力和風(fēng)險承受能力要求都比較高的期貨套保，期權(quán)套保具有收益-風(fēng)險結(jié)構(gòu)更靈活、交易要素要求低、套保效果穩(wěn)定的優(yōu)勢。目前由于我國上市交易的期權(quán)標(biāo)的品種還比較少，期權(quán)套保更多地通過證券公司、期貨公司等金融機構(gòu)的OTC場外期權(quán)來實現(xiàn)。企業(yè)采用場外期權(quán)套保方案獲得的套保收益與套保效果，理論上與掛鉤標(biāo)的的價格變動以及交易執(zhí)行都無關(guān)，與期貨套保相比，相當(dāng)于對價格波動風(fēng)險和操作風(fēng)險等都進行了一定的風(fēng)險隔離。此外，參與套期保值業(yè)務(wù)的企業(yè)還需要建立健全完善的組織架構(gòu)和制度體系，并構(gòu)建起有效的風(fēng)險評估和監(jiān)控系統(tǒng)、合理的事后評價體系，同時應(yīng)選擇有利的套保時機和套保比例進行與金融機構(gòu)進行套保交易。

從金融風(fēng)險防控的視角看，全面推廣期貨期權(quán)套期保值在實體企業(yè)價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用，可以從以下三方面有效提升企業(yè)的抗風(fēng)險能力：一是減少公司內(nèi)生性風(fēng)險，使企業(yè)公允價值增加；二是改變公司資金流動性，使現(xiàn)金流的波動性減少；三是穩(wěn)定投資者未來預(yù)期，使上市公司股價的短期波動性減少。

三、商品期貨期權(quán)市場服務(wù)三明市實體經(jīng)濟

（一）三明市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

福建省三明市是我國典型的沿海內(nèi)陸山區(qū)城市，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)占比在過去20年間發(fā)生了顯著變化，如圖1所示。三明市沒有遵循普遍的由低級到中級再到高級、工業(yè)化與城市化同步并進的產(chǎn)業(yè)演化規(guī)律，一方面是由于三明市在建國后具有特殊戰(zhàn)略定位，政府長期奉行“工業(yè)強市”戰(zhàn)略，集全省優(yōu)質(zhì)資源打造區(qū)域重工業(yè)基地，工業(yè)產(chǎn)值和工業(yè)化水平增長迅速；另一方面，由于三明市地處閩西北山林地帶，城區(qū)宜居土地資源匱乏，城市化速度無法跟上工業(yè)化速度，第三產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和企業(yè)數(shù)量也落后于第二產(chǎn)業(yè)。

（二）商品期貨期權(quán)發(fā)揮風(fēng)險管理功能的可行性分析

通過因地制宜的套期保值方案，充分發(fā)揮商品期貨期權(quán)市場的價格風(fēng)險管理功能，是金融服務(wù)地方實體經(jīng)濟、實現(xiàn)地方產(chǎn)業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的有效途徑。三明市的區(qū)域經(jīng)濟主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)主要集中在第二產(chǎn)業(yè)，包括鋼鐵、化工、木材等重工業(yè)，以冶金行業(yè)為例，本地鋼鐵廠近年來持續(xù)面臨以下三方面的經(jīng)營風(fēng)險：一是采購成本上漲風(fēng)險，由于我國鐵礦石資源的整體匱乏，生產(chǎn)原料依賴國際鐵礦石的進口，國際鐵礦石價格的突然上漲會導(dǎo)致利潤空間壓縮，生產(chǎn)進度延緩。二是產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險，國內(nèi)鋼鐵現(xiàn)貨的市場價格受產(chǎn)能調(diào)控、政策出臺、經(jīng)濟周期的影響較大，市場行情的頻繁波動致使產(chǎn)品售價下跌、利潤下滑甚至經(jīng)營虧損。三是庫存積壓風(fēng)險，銷售行情的不穩(wěn)定會讓企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)率降低，倉儲成本上升，盈利能力下降?；谄跈?quán)套期保值方案的金融風(fēng)險管理，可以用較低的風(fēng)險對沖成本，高效地降低或規(guī)避當(dāng)?shù)劁撹F廠經(jīng)營風(fēng)險。對于企業(yè)的生產(chǎn)原料低價采購需求，可通過設(shè)計并復(fù)制看漲期權(quán)提前鎖定采購價格上限，或設(shè)計看跌期權(quán)賣出獲得一定采購成本補償，從而鎖定采購成本，穩(wěn)定經(jīng)營利潤。對于企業(yè)的產(chǎn)品高價出售或者庫存出清需求，可通過設(shè)計并復(fù)制看跌期權(quán)規(guī)避商品價格下降的風(fēng)險，或設(shè)計看漲期權(quán)賣出補貼現(xiàn)貨倉儲成本。

（三）商品期貨期權(quán)市場服務(wù)三明市實體經(jīng)濟的SWOT分析

1.優(yōu)勢

三明市通過開展期貨期權(quán)套期保值項目服務(wù)實體經(jīng)濟，在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、金融基礎(chǔ)與人才儲備、現(xiàn)貨端市場信息三方面具有一定優(yōu)勢。三明市工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)多年保持較高增幅，涉及鋼鐵、煤炭、化工、林業(yè)等多個工業(yè)門類，工業(yè)大宗商品年產(chǎn)量和原料大宗商品年消耗量較大。例如三明市森林蓄積量和覆蓋率長期居全國前列，是國內(nèi)林業(yè)大宗商品的主要產(chǎn)地。表1羅列了在國內(nèi)已上市的商品期貨標(biāo)的品種中，三明市對應(yīng)現(xiàn)貨的年產(chǎn)量。一方面，三明市大宗商品現(xiàn)貨交易規(guī)模大，交易頻率高，企業(yè)經(jīng)營面臨較高的市場價格波動風(fēng)險，對金融風(fēng)險管理的需求日益旺盛。另一方面，三明市鋼鐵、林業(yè)等產(chǎn)業(yè)已培育出一批具有規(guī)模效應(yīng)和現(xiàn)代化管理經(jīng)驗的龍頭企業(yè)和上市公司，其中部分企業(yè)已初步開展期貨套期保值的可行性調(diào)研和業(yè)務(wù)試點，具備一定的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗和專業(yè)人才儲備。

表1 三明市部分大宗商品現(xiàn)貨年產(chǎn)量④

2.劣勢

三明市地處內(nèi)陸山地，是蘇區(qū)老區(qū)和邊遠山區(qū)的代表城市，缺少人才、資本、金融服務(wù)體系等要素，投融資渠道狹窄，金融機構(gòu)合作形式單一，企業(yè)風(fēng)險管理水平較低。此外，由于建國后具有的特殊戰(zhàn)略地位，三明市經(jīng)濟建設(shè)在近20年的時間內(nèi)一直以重工業(yè)為主要發(fā)展方向，同時第三產(chǎn)業(yè)起步較晚，金融業(yè)服務(wù)能力和業(yè)務(wù)開展范圍有限，專業(yè)人才尤其稀缺。當(dāng)?shù)貙嶓w企業(yè)因為業(yè)務(wù)人才儲備不夠、風(fēng)險管理意識不強、資本市場參與經(jīng)驗不足等問題，在頻繁出現(xiàn)的市場價格波動面前缺乏有效的應(yīng)對措施，常常造成企業(yè)經(jīng)營虧損。

3.機遇

三明市地方政府與企業(yè)通過與非銀金融機構(gòu)開展金融風(fēng)險管理合作，探索金融服務(wù)實體經(jīng)濟的實踐模式，具有以下兩方面重大機遇。一方面，金融服務(wù)實體經(jīng)濟與防范金融風(fēng)險是中央在十九大對全國金融改革工作提出的最新要求，通過期貨期權(quán)市場的風(fēng)險管理功能服務(wù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，可以為地方政府落實中央政策提供具體方案，為金融資本參與鄉(xiāng)村振興與蘇區(qū)建設(shè)、非銀金融機構(gòu)服務(wù)地方實體經(jīng)濟提供實踐依據(jù)。另一方面，國內(nèi)商品期貨交易所近年來加速推進新標(biāo)的上市，持續(xù)出臺扶持政策鼓勵金融機構(gòu)與地方企業(yè)開展場外期權(quán)套期保值的業(yè)務(wù)合作，大幅降低了地方企業(yè)通過期貨期權(quán)市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險的成本，同時給實體企業(yè)與金融機構(gòu)合作創(chuàng)新、實體經(jīng)濟與金融市場協(xié)同發(fā)展帶來更加廣闊的想象空間。

4.挑戰(zhàn)

通過金融風(fēng)險管理服務(wù)，支持實體經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展，是當(dāng)前金融服務(wù)實體經(jīng)濟的政策的試點盲區(qū)，也是金融機構(gòu)和交易所未來開展新業(yè)務(wù)的藍海，存在機遇與挑戰(zhàn)并存的巨大發(fā)展空間。從當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的角度看，開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，建立制度規(guī)范，勢必會對傳統(tǒng)的管理體系和業(yè)務(wù)模式形成一定沖擊；基于交易所新上市的商品標(biāo)的開展套期保值業(yè)務(wù)，國內(nèi)沒有先例可循，需要自行探索積累經(jīng)驗。從金融機構(gòu)和交易所的角度看，與老區(qū)蘇區(qū)、邊遠地區(qū)的企業(yè)開展金融風(fēng)險管理合作，在新業(yè)務(wù)的推介和培訓(xùn)上同樣面臨“修橋造路”的挑戰(zhàn)，同時在期權(quán)設(shè)計和場內(nèi)交易的過程中，也面臨定價模型、對沖策略、交易執(zhí)行等技術(shù)挑戰(zhàn)。

四、總結(jié)與展望

本文根據(jù)十九大對金融服務(wù)實體經(jīng)濟作出的最新指示，結(jié)合區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展等國家長期戰(zhàn)略，提出了非銀金融機構(gòu)通過提供金融風(fēng)險管理工具，幫助實體企業(yè)轉(zhuǎn)移市場價格風(fēng)險，從而服務(wù)地方實體經(jīng)濟的實踐模式。本文基于期貨期權(quán)市場的風(fēng)險管理功能在的具體應(yīng)用，詳細闡釋了期貨套保和期權(quán)套保兩種不同的金融風(fēng)險管理方案，并且以福建省三明市為例，通過兩種套期保值模式的決策要素分析對比，給出了因地制宜的方案建議。我們基于SWOT方法對該方案的優(yōu)缺點和機遇挑戰(zhàn)進行了提煉分析，以期探索出一條商品期貨期權(quán)市場服務(wù)地方實體經(jīng)濟，助力邊遠不發(fā)達地區(qū)產(chǎn)業(yè)振興的可行模式，并在業(yè)務(wù)實踐中不斷加以完善。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

②數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會《2019年場外證券業(yè)務(wù)年度開展情況報告》。

③數(shù)據(jù)來源：中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

④數(shù)據(jù)來源：《三明市統(tǒng)計年鑒2019》。