余茜茜

（浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 杭州310018）

一、 引言

隨著電子信息、互聯(lián)網(wǎng)助力經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，大量公司為集聚資本謀求更好的發(fā)展，在滿(mǎn)足法律條文規(guī)定的條件之后，紛紛上市；也有很多公司黯然退出博弈的舞臺(tái)。在特定的發(fā)展時(shí)段，股價(jià)暴漲暴跌已成常態(tài)，這對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成極大的影響，很可能誘發(fā)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定。股票價(jià)格暴跌導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成為近幾年來(lái)人們紛紛探討的話(huà)題，更是引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。如何防范和降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)一直是上市公司關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

大量研究表明，壞消息被管理者故意囤積是造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。管理者利用法律漏洞甚至在違反法律條約的情況下，長(zhǎng)期掩蓋壞消息，當(dāng)壞消息的積累達(dá)到閾值而無(wú)法繼續(xù)隱瞞被暴露時(shí)，股價(jià)大規(guī)模地下跌，造成股價(jià)崩盤(pán)。大多數(shù)文獻(xiàn)從信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避稅（Kim et al.，2011）、機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）等角度對(duì)公司內(nèi)部人士的行為進(jìn)行了探討。

股價(jià)崩盤(pán)是一種社會(huì)現(xiàn)象，外部經(jīng)濟(jì)事件與人群心理行為處于一個(gè)正反饋循環(huán)中，一些市場(chǎng)參與者的拋售促使更多的市場(chǎng)參與者出售。它通常是投機(jī)造成經(jīng)濟(jì)泡沫的后果，很多時(shí)候與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)，更多的是一種由羊群心理造成的社會(huì)現(xiàn)象。因此，股價(jià)崩盤(pán)并沒(méi)有嚴(yán)格的定義，一般是指一天或幾天內(nèi)有雙位數(shù)百分比下跌。迄今為止，世界上最具代表性的幾次股價(jià)崩盤(pán)分別為:1929年華爾街股災(zāi)、20 世紀(jì)80年代后期到90年代初期日本泡沫經(jīng)濟(jì)、1997年亞洲金融風(fēng)暴。它們都對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，社會(huì)長(zhǎng)期動(dòng)蕩不安，嚴(yán)重影響了當(dāng)時(shí)社會(huì)的發(fā)展。

從現(xiàn)有股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于單個(gè)上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理大多是因?yàn)楣芾韺映鲇诳紤]自身前途發(fā)展（LaFond and Watts，2008）、期權(quán)價(jià)值（Kim et al.，2011）、避稅（Kim et al.，2011）等動(dòng)機(jī)導(dǎo)致與日常經(jīng)營(yíng)相關(guān)的負(fù)面消息被不斷隱藏，上市公司對(duì)負(fù)面消息的容納存在一個(gè)上限，當(dāng)被隱藏的負(fù)面消息數(shù)量達(dá)到公司上限時(shí)，因無(wú)法繼續(xù)隱瞞而被集中釋放，被大中小股民們所知，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)大量拋售現(xiàn)象，對(duì)股價(jià)造成極大的沖擊，出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011）。在此基礎(chǔ)上，相關(guān)學(xué)者按照這一思路，從管理者行為、會(huì)計(jì)信息以及公司環(huán)境角度陸續(xù)探究了宗教信仰（Callen and Fang，2013）、分析師行為（Xu et al.，2013）、機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013；王化成等，2015）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）、信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011），以及稅收征管（江軒宇，2013）等因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

盡管近年來(lái)關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究數(shù)量在不斷增加，但對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)后果的研究卻相對(duì)較少。這是相當(dāng)令人驚訝的，因?yàn)榱私夤镜姆磻?yīng)包括監(jiān)管者的反應(yīng)面信息流入股市，那么股票收益的分布應(yīng)該是不對(duì)稱(chēng)的（Hutton et al.，2009）。當(dāng)壞消息累積超過(guò)一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，它會(huì)立即向市場(chǎng)暴露從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。

二、 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)原理

從概念上講，崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是基于這樣一個(gè)論點(diǎn):管理者傾向于在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)隱瞞壞消息，從而使壞消息囤積。如果管理者成功地阻止了負(fù)面信息流入股市，那么股票收益的分布應(yīng)該是不對(duì)稱(chēng)的（Hutton et al.，2009）。當(dāng)壞消息累積超過(guò)一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，它會(huì)瞬間向市場(chǎng)披露，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。根據(jù)現(xiàn)有研究，財(cái)務(wù)報(bào)告不透明已經(jīng)成為導(dǎo)致崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要機(jī)制，但一些其他機(jī)制也可能導(dǎo)致價(jià)格崩盤(pán)。在Bleck 和Liu（2007）的模型中，財(cái)務(wù)報(bào)告的歷史成本促使管理者繼續(xù)進(jìn)行投資不佳的項(xiàng)目，從而在項(xiàng)目到期之前獲得補(bǔ)償。因?yàn)樵陧?xiàng)目到期之前，外界無(wú)法評(píng)估項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。最終，管理層不得不披露這個(gè)壞消息，導(dǎo)致股價(jià)大跌?，F(xiàn)有文獻(xiàn)使用了四種衡量公司特定股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的方法，均基于公司特定的周回報(bào)率，將崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)為市場(chǎng)模型的殘差（Chen et al.，2001）。

Hong和Stein（2003）將投資者信念中的異質(zhì)性納入股價(jià)崩盤(pán)的模型中，這個(gè)模型制約投資者（如共同基金）不能賣(mài)空股票，這樣的約束抑制了股票價(jià)格中悲觀投資者所知道的負(fù)面信息的披露。然而，如果其他先前樂(lè)觀的投資者退出市場(chǎng)，前一批投資者可能成為邊際買(mǎi)家。因此，先前隱藏的壞消息浮出水面，導(dǎo)致股票價(jià)格暴跌。

三、 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

通過(guò)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，大量的決定因素，都是從機(jī)構(gòu)的角度來(lái)考慮的。論文將從以下五個(gè)方面來(lái)加以分析:①財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；②管理激勵(lì)、管理特征與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；③資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素；④公司治理與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；⑤非正式體制機(jī)制與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告、信息披露和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的主導(dǎo)研究是Jin 和Myers（2006）的理論模型。Hutton 等（2009）通過(guò)累積應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)解釋這一問(wèn)題，這是公司層面盈余管理的一個(gè)代理變量，以證明財(cái)務(wù)信息不透明的公司更容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。然而，研究發(fā)現(xiàn)在后薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley，SOX）時(shí)期，管理者已經(jīng)從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向了真實(shí)盈余管理（Cohen et al.，2008）。如果真實(shí)盈余管理反映了管理層的機(jī)會(huì)主義，就像應(yīng)計(jì)盈余管理管理一樣，那么可以假設(shè)在后SOX 制度下，真實(shí)盈余管理比應(yīng)計(jì)盈余管理管理在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面具有更大的解釋力。然而，真實(shí)盈余管理的價(jià)值提升視角發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前時(shí)期的真實(shí)盈余管理改善了后續(xù)績(jī)效（Gunny，2010）。

（二）管理激勵(lì)、管理特征與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

盈余管理的一個(gè)經(jīng)常被引用的激勵(lì)措施是將基于激勵(lì)的薪酬最大化。Kim 等（2011）研究了首席執(zhí)行官與首席財(cái)務(wù)官股權(quán)激勵(lì)對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)首席財(cái)務(wù)官期權(quán)組合價(jià)值與股價(jià)的比率增加了崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Kim 等（2015）調(diào)查了另一種薪酬形式的影響:首席執(zhí)行官內(nèi)部債務(wù)。內(nèi)部債務(wù)是指養(yǎng)老金和遞延薪酬的一種形式，類(lèi)似于債務(wù)合同，代表著公司未來(lái)向首席執(zhí)行官支付款項(xiàng)的固定義務(wù)。文獻(xiàn)中的普遍共識(shí)是內(nèi)部債務(wù)激勵(lì)管理者致力于高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。與這一論點(diǎn)一致，Kim 等（2015）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部債務(wù)降低了未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素

雖然研究主要認(rèn)為股市暴跌是在資本市場(chǎng)上累積的壞消息一次釋放出來(lái)時(shí)發(fā)生的，但一些研究表明這種壞消息囤積可能反映在股票交易量和回報(bào)率上，這一觀察結(jié)果可以為未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提供合理的指示。例如，Chen等（2001）認(rèn)為交易量反映了投資者之間的分歧，以及過(guò)去6 個(gè)月成交量增加表明一些投資者意識(shí)到了壞消息即將到來(lái)，導(dǎo)致知情和不知情的投資者之間的交易增加。此外，該研究還提供了囤積壞消息的動(dòng)機(jī)，這增加了未來(lái)價(jià)格暴跌的可能性。Chang 等（2016）利用股票流動(dòng)性作為管理層激勵(lì)措施的代理變量，并在崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和股票流動(dòng)性之間找到一個(gè)正相關(guān)關(guān)系，支持壞消息披露可能導(dǎo)致投資者短暫出售股票的觀點(diǎn)。

（四）公司治理與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

在公司內(nèi)部治理機(jī)制與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面，公司治理在財(cái)務(wù)信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量中扮演重要角色，因此有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Larcker et al.，2007）。Andreou 等（2016）研究表明，審計(jì)委員會(huì)中獨(dú)立董事比例較高、審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)充足、公司治理政策明確有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）非正式體制機(jī)制與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

非正式制度可能是企業(yè)特有的規(guī)范和價(jià)值觀、管理風(fēng)氣和商業(yè)行為準(zhǔn)則，也可能是社會(huì)普遍存在的規(guī)范和價(jià)值觀。非正式治理機(jī)制塑造了個(gè)人和企業(yè)的行為和金融實(shí)踐（Callen and Fang，2015；Cao et al.，2016），既可以抑制或促進(jìn)壞消息隱藏行為降低或者提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

政治關(guān)系與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面，Lee 和Wang（2017）使用了來(lái)自中國(guó)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在上市國(guó)有企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)董事的存在加劇了崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這是由于地方政府官員被任命為董事。相比之下，政府附屬機(jī)構(gòu)董事的任命有助于上市私人控股公司降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Luo 等（2016）在其研究中證實(shí)與政府官員有聯(lián)系的公司面臨的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較小。Li 和Chan（2016）研究發(fā)現(xiàn)，讓一名中共黨委委員擔(dān)任董事可以降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。要全面研究政治關(guān)系對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，就需要對(duì)政治家影響商業(yè)運(yùn)營(yíng)的國(guó)家和對(duì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)幾乎沒(méi)有政治干預(yù)的國(guó)家進(jìn)行比較研究。

宗教信仰、信任和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面，Callen 和Fang（2015）發(fā)現(xiàn)，總部位于美國(guó)宗教信仰水平較高的公司，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，支持了宗教作為社會(huì)規(guī)范約束管理層不良消息囤積動(dòng)機(jī)的論點(diǎn)。研究個(gè)人的宗教信仰，在抑制壞消息囤積傾向方面起著關(guān)鍵作用。Li 等（2017）檢驗(yàn)社會(huì)信任與中國(guó)股市崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)總部位于高社會(huì)信任地區(qū)的企業(yè)往往具有較小的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

四、 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果

如果盈余操縱是導(dǎo)致股市崩盤(pán)的原因，那么在股價(jià)崩盤(pán)后審計(jì)委員會(huì)是否會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程進(jìn)行更有效的監(jiān)督?如果首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官的股權(quán)激勵(lì)是產(chǎn)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的罪魁禍?zhǔn)?，那么薪酬委員會(huì)會(huì)考慮重新設(shè)計(jì)薪酬計(jì)劃嗎? An 等（2015）研究了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司杠桿調(diào)整速度的影響，并發(fā)現(xiàn)具有較高崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司會(huì)慢慢調(diào)整其財(cái)務(wù)杠桿以達(dá)到目標(biāo)。研究還表明，在財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境更為透明的國(guó)家，崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿調(diào)整速度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不那么明顯。江軒宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿從而抑制了其創(chuàng)新水平。

未來(lái)研究崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)后果的另一個(gè)有趣途徑是研究崩盤(pán)后公司的投資行為，包括首席執(zhí)行官的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。如果過(guò)度投資導(dǎo)致崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，那么可以假設(shè)企業(yè)會(huì)在崩盤(pán)后將投資策略調(diào)整到最佳水平。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)于自信的首席執(zhí)行官更容易過(guò)度投資（Huang et al.，2011），在崩盤(pán)后期更換過(guò)于自信的首席執(zhí)行官可能是一種有效的補(bǔ)救措施。

五、 小結(jié)與展望

關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素和經(jīng)濟(jì)后果，主要研究聚焦在管理者鼓勵(lì)隱藏壞消息。然而，僅靠激勵(lì)不足以隱瞞壞消息，管理者必須設(shè)計(jì)出隱藏負(fù)面信息的機(jī)制，如盈余操縱、避稅和自愿披露等。

現(xiàn)有研究主要是從改善信息環(huán)境、增強(qiáng)信息透明度的角度去探討股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司發(fā)展的影響，鮮有直接對(duì)管理層行為規(guī)范與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究。未來(lái)可進(jìn)一步探索不同國(guó)家文化對(duì)管理層行為規(guī)范的影響從而產(chǎn)生不同的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，例如，可從中國(guó)傳統(tǒng)儒家文化的角度去試圖闡釋儒家文化對(duì)公司管理層行為的影響，以探討儒家文化與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。