文/李公輔 編輯/張美思

展望未來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)將更加“深入人心”。市場(chǎng)投資者與企業(yè)需要進(jìn)一步適應(yīng)新形勢(shì)，做好管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

6月以來(lái)，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值成為市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)。近期人民幣升值主要是受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健基本面的支撐。這種支撐也將在未來(lái)延續(xù)。但需要指出的是，人民幣匯率走勢(shì)并非單邊行情，當(dāng)前，其整體仍處于雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)之中，且波動(dòng)幅度有所增大。由于離岸市場(chǎng)對(duì)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)因素較為敏感，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或被進(jìn)一步放大。對(duì)于企業(yè)和投資者，尤其對(duì)在離岸市場(chǎng)上經(jīng)常涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和投資者而言，特別應(yīng)做好匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

人民幣匯率仍處于雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)中

6月以來(lái)，人民幣對(duì)美元整體呈升值態(tài)勢(shì)。特別是8月下旬，美元指數(shù)在觸及92關(guān)口后并未再創(chuàng)新低，而同期美元兌人民幣則下跌了約4%。10月，在美元指數(shù)維持震蕩的情況下，人民幣匯率升幅有所擴(kuò)大，全月升值1.62%。進(jìn)入11月，隨著美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)果逐漸明朗，人民幣兌美元延續(xù)了升值態(tài)勢(shì)。11月18日，離岸人民幣一度升破6.53關(guān)口，創(chuàng)兩年多來(lái)的新高。截至11月28日上午，離岸人民幣兌美元位于6.57左右。

對(duì)于人民幣近期持續(xù)升值，筆者認(rèn)為主要有以下幾方面的原因：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情的沖擊持續(xù)衰退，使得美元基本面承壓；而中國(guó)則率先走出疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的韌性，人民幣匯率具有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。二是中美利差持續(xù)擴(kuò)大。疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)的降息策略和重啟量化寬松政策來(lái)進(jìn)行應(yīng)對(duì)，使得美元流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，并?duì)利率產(chǎn)生壓制；而中國(guó)央行則始終保持較為穩(wěn)健的貨幣政策，并未采取大水漫灌的手段。中美利差的走闊也推升了人民幣匯率。三是中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余升高。今年二、三季度，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余達(dá)到近五年來(lái)的最高水平，其主要原因在于：一方面，中國(guó)率先開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，填補(bǔ)了發(fā)達(dá)國(guó)家因困于疫情而導(dǎo)致的開工不足，使得出口形勢(shì)向好；另一方面，受疫情沖擊，中國(guó)居民個(gè)人的出境旅游、旅游消費(fèi)受到一定的影響，而原油等大宗商品價(jià)格大幅下跌也在一定程度上節(jié)約了進(jìn)口成本。整體來(lái)看，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余仍處于合理均衡區(qū)間，但其升高在一定程度上帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。四是二、三季度以后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒有所回升，美元避險(xiǎn)屬性轉(zhuǎn)弱，人民幣等非美貨幣受到帶動(dòng)。五是今年以來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)開放步伐不斷加快，三大債券指數(shù)紛紛納入中國(guó)債券，國(guó)際投資者增加中國(guó)資產(chǎn)配置的意愿提升，進(jìn)而帶動(dòng)人民幣匯率進(jìn)一步走強(qiáng)。

展望后市，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，并將為人民幣繼續(xù)提供穩(wěn)健的基本面支撐。但與此同時(shí)也應(yīng)當(dāng)注意到，人民幣匯率并不會(huì)呈現(xiàn)單邊上漲的行情，從更長(zhǎng)的時(shí)間段看，其仍將處于雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。2015年“8·11匯改”以來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯，且波動(dòng)幅度明顯加大。2018—2020年（2020年截至10月），美元兌人民幣年波幅已分別達(dá)到11.4%、7.6%、9.5%，而同期美元指數(shù)的波幅為10.2%、4.8%、11.6%。進(jìn)入2020年，人民幣匯率寬幅震蕩態(tài)勢(shì)明顯：上半年人民幣匯率破“7”，但此后并未一路向下，而是由跌轉(zhuǎn)升；下半年4000點(diǎn)的升值僅用了三個(gè)月的時(shí)間，也體現(xiàn)出其走勢(shì)的彈性進(jìn)一步增大。展望接下來(lái)的時(shí)間，需要對(duì)人民幣階段性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。一是當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變、全球疫情形勢(shì)充滿不確定性、重要區(qū)域地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，都可能使得市場(chǎng)情緒出現(xiàn)改變。二是雖然近期美元很有可能會(huì)繼續(xù)下行，但其下行幅度未必很大。從對(duì)美元走勢(shì)具有一定影響的歐元走勢(shì)看，由于目前歐洲正面臨疫情再次升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面壓力較大，歐元的基本面疲弱態(tài)勢(shì)很可能會(huì)從側(cè)面限制美元指數(shù)的下行幅度，進(jìn)而限制人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)的空間。

企業(yè)與投資者應(yīng)做好匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

整體來(lái)看，人民幣匯率雖然近期呈上行態(tài)勢(shì)，但依然處于雙向波動(dòng)的格局之中，投資者仍應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。特別就離岸市場(chǎng)而言，因參與其中的國(guó)際機(jī)構(gòu)類型相對(duì)豐富，包括境外央行、對(duì)沖基金等，更容易受到國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響；同時(shí)，大量的投機(jī)性頭寸對(duì)匯率走勢(shì)也更為敏感，相關(guān)操作亦可能放大市場(chǎng)波動(dòng)。

例如，在近一段時(shí)間人民幣升值的背景下，離岸市場(chǎng)上大量的市場(chǎng)參與者通過(guò)賣出USDCNH遠(yuǎn)期合約押注人民幣升值，而USDCNH遠(yuǎn)期高企的升水點(diǎn)（一年期達(dá)到1600點(diǎn)以上）成為交易者獲取利差的來(lái)源，以及損益波動(dòng)的緩沖墊。此類交易也在一定程度上加速了人民幣升值，并壓制了遠(yuǎn)期升水，使得在岸離岸遠(yuǎn)期點(diǎn)出現(xiàn)罕見倒掛（過(guò)去五年幾乎始終是離岸高于在岸）。而近期，離岸市場(chǎng)上此前大量的遠(yuǎn)期押注正在尋求對(duì)沖。從離岸人民幣CNH期權(quán)隱含波動(dòng)率來(lái)看，“微笑曲線”已變成朝向美元看多方向的斜線，這與數(shù)月前以及目前在岸人民幣CNY尚具備微笑特征的曲線具有較大差別。這也意味著，部分對(duì)沖投資者正在為可能的匯率形勢(shì)變化做準(zhǔn)備。對(duì)此，也需警惕未來(lái)某一階段過(guò)于集中的對(duì)沖或平盤需求，或加劇人民幣匯率的短線波動(dòng)，甚至影響遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)走勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。

在這一背景下，筆者認(rèn)為，對(duì)于市場(chǎng)參與者，特別是離岸市場(chǎng)中頻繁涉及人民幣匯率業(yè)務(wù)的企業(yè)與投資者而言，應(yīng)該積極做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。一是要堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性理念，樹立人民幣匯率雙向波動(dòng)的意識(shí)，對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)保持高度關(guān)注，并對(duì)自身各環(huán)節(jié)可能受到的影響進(jìn)行評(píng)估。二是對(duì)匯率敞口進(jìn)行適度套保。近些年，在人民幣匯率雙向波動(dòng)的大背景下，大型跨國(guó)企業(yè)較為注重積極管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)過(guò)持續(xù)的市場(chǎng)教育，中資企業(yè)也正在跟上節(jié)奏，開始注重?cái)⒆霰Ｖ到灰?，但其主?dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。例如，今年許多企業(yè)對(duì)人民幣升值有所低估，有購(gòu)匯需求的往往在即期6.80以上敘做鎖匯交易，保值交易估虧，保值意愿不強(qiáng)。對(duì)此，筆者認(rèn)為，企業(yè)不應(yīng)以押注保值交易后續(xù)可能虧還是賺作為敘做的前提，而是應(yīng)該以企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)成本來(lái)確定自身的匯率容忍度。此外，中資商業(yè)銀行也應(yīng)從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，在保證金、授信等管理等方面進(jìn)行更為精細(xì)化的設(shè)計(jì)，避免企業(yè)因在意額外成本而不愿敘做保值交易。三是不以匯率避險(xiǎn)作為投機(jī)套利的工具，這有利于減少投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)及企業(yè)自身造成的風(fēng)險(xiǎn)。

整體而言，對(duì)人民幣匯率呈雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)前市場(chǎng)的認(rèn)知度正在日益提升。例如在今年上半年人民幣匯率破“7”后，市場(chǎng)預(yù)期較為平穩(wěn)，并未出現(xiàn)恐慌情緒。這為離岸人民幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提供了一個(gè)重要的條件。展望未來(lái)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入，人民幣匯率雙向波動(dòng)特征將更加明顯。對(duì)此，市場(chǎng)投資者與企業(yè)需要進(jìn)一步適應(yīng)新形勢(shì)，做好管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。這對(duì)于規(guī)避企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化離岸人民幣市場(chǎng)投融資生態(tài)環(huán)境、促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，均具有重要意義。

點(diǎn)評(píng)

連平

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)

受外圍市場(chǎng)不確定性因素的影響，人民幣匯率近期走勢(shì)寬幅雙向波動(dòng)特征凸顯。人民幣在波動(dòng)中趨向升值，但雙向波動(dòng)的彈性會(huì)更大。人民幣國(guó)際化將推動(dòng)全球?qū)θ嗣駧判枨蟮倪M(jìn)一步上升，在全球支付結(jié)算等交易活動(dòng)中，人民幣的使用規(guī)模將越來(lái)越大，越來(lái)越多的交易者和投資者會(huì)持有人民幣并對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)投資。同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)開放程度將越來(lái)越大，從而更加便利這些投資，有助于更多的投資者以人民幣投資于人民幣資產(chǎn)。

管濤

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

今年以來(lái)人民幣匯率的“先抑后揚(yáng)”、寬幅震蕩，是一次生動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)教育。如果企業(yè)不能夠進(jìn)一步樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律，控制貨幣錯(cuò)配和匯率敞口，那么主業(yè)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)很可能會(huì)被匯率波動(dòng)所侵蝕。