管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟學家

日前，十九屆五中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二O三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《規(guī)劃和建議》）。會前，各界對中國金融開放有諸多期許。疫情防控得力、經(jīng)濟率先復蘇、出口表現(xiàn)強勁、中外利差高企、匯率持續(xù)升值等，被認為給中國加快金融對外開放，加速推進人民幣國際化提供了重大機遇。

然而，《規(guī)劃和建議》只是提及“推進金融雙向開放”而未做任何修飾，同時強調(diào)要“穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。通篇對于人民幣資本項目可兌換，更是只字未提。這顯然讓市場覺得“不解渴”。但認真回味，個中卻大有深意。

中國開放金融市場，外資會不會來，可能會有三種情形：一是外資看懂了，會放心地進來；二是外資看不懂，開放了也不敢來；還有一種是，發(fā)現(xiàn)存在市場扭曲導致的無風險套利機會，會進來利用規(guī)則興風作浪。

當前，在全球零利率、負利率盛行，安全資產(chǎn)稀缺的背景下，境內(nèi)人民幣債券受到境外投資者的熱捧。據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計，迄今外資已連續(xù)20多個月凈增持境內(nèi)人民幣債券。進一步分析外資持有的人民幣債券結(jié)構(gòu)，國債和政策性金融債合計占到九成七，其他品種則較少涉足。前10個月，外資對其他人民幣債券累計僅增持19億元，還不到同期其增持人民幣債券總量8057億元的零頭。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，目前，外資在人民幣國債市場的份額將近一成，但在企業(yè)債市場的份額不到0.5個百分點。這并不是因為政策上的限制，而是基于國債是無風險資產(chǎn)、企業(yè)債是風險資產(chǎn)的邏輯，市場自然選擇的結(jié)果。對境外投資者來講，中國企業(yè)債市場可能就屬于前述的第二種情形。

最近，國內(nèi)出現(xiàn)多個AAA級信用債違約事件，引發(fā)了市場恐慌，并在境內(nèi)產(chǎn)生了一定的連鎖反應(yīng)，加劇了市場流動性緊張。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議定性，這是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果，并強調(diào)要按照市場化、法制化、國際化原則，處理好促發(fā)展與防風險的關(guān)系，推動債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

理論上講，在資本自由流動的情形下，存在所謂“本土投資偏好”。即由于投資者對海外市場有信息不對稱的劣勢，故不會將所有金融資產(chǎn)都配置在海外，而會以本土配置為主。如我國股票通業(yè)務(wù)雙向開放后，盡管港股估值總體低于A股，但內(nèi)地投資者并未用足每日港股通的投資額度，至今港股通累計凈買入額僅多于陸股通約3000億元人民幣。這是“本土投資偏好”的一個自然實驗。

外資參與程度高低對于國內(nèi)金融運行的涵義也不盡相同。如日本政府債務(wù)九成以上是境內(nèi)機構(gòu)持有，歐洲政府債務(wù)四成以上是境外機構(gòu)持有。故日本政府債務(wù)負擔200%多沒有發(fā)生債務(wù)危機，而南歐國家政府債務(wù)負擔剛超過100%，就部分因為外國投資者信息不對稱，恐慌性拋售歐債，引爆了主權(quán)債務(wù)危機，并拖累歐元區(qū)深陷經(jīng)濟停滯。若外資在中國企業(yè)債市場參與程度較深的話，預(yù)計上述債券違約個案或許會因信息不透明而誘發(fā)更大的市場反應(yīng)。

穩(wěn)慎推進人民幣國際化，符合穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，有助于統(tǒng)籌發(fā)展和安全，降低開放風險，凝聚改革共識，避免走回頭路。通過積小勝為大勝，推進可預(yù)期的、可持續(xù)的制度型開放，進而穩(wěn)定投資者的預(yù)期，吸引中長期國際資本流入。

穩(wěn)慎推進人民幣國際化與以國內(nèi)循環(huán)為主體、雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局一脈相承，支持金融開放行穩(wěn)致遠。在十四五期間，要按照“建制度、不干預(yù)、零容忍”的要求，建設(shè)多層次資本市場，在提升運行質(zhì)量和效率前提下深化國有企業(yè)改革，在建立現(xiàn)代財稅金融制度基礎(chǔ)上完善宏觀經(jīng)濟治理。國際上，不成熟的金融開放往往以危機收場的教訓屢見不鮮。

最后要強調(diào)的是，“穩(wěn)慎推進”不妨礙我們創(chuàng)造條件、順勢而為，適時推動金融開放和人民幣國際化。