陳井陽 大晟時代文化投資股份有限公司

對賭并購是并購方和被并購方針對被并購方未來的財務(wù)狀況共同設(shè)定目標指標，通過企業(yè)未來運行的實際績效情況來行使雙方權(quán)益。如今對賭并購被廣泛用于企業(yè)并購交易，有利于解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本。對賭并購存在一定的風險，并購流程包括并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段三個階段，每一個階段都可能存在相應(yīng)的風險?？偟膩碚f，相應(yīng)的風險包括財務(wù)風險、估值風險、稅務(wù)風險、合規(guī)風險、政策監(jiān)管風險、業(yè)績承諾風險和整合風險等。若對賭成功，并購方和被并購方都可以促進自身的發(fā)展，但若對賭失敗，并購方可能面臨商譽減值企業(yè)虧損，被并購方陷入負債的困境，甚至喪失企業(yè)的直接控制。

2020年初，疫情席卷全球，讓更多的影視公司對資本產(chǎn)生了剛需，但這也讓資本更加“遠離”影視產(chǎn)業(yè)。影視行業(yè)在經(jīng)過2018年的稅務(wù)大檢查以及內(nèi)容方向調(diào)整之后，其“資本泡沫”已經(jīng)大大減少，融資是影視公司的當務(wù)之急。同時，我們也要認識到機遇與風險并存，隨著中國疫情逐漸被控制住，影視行業(yè)的復工復產(chǎn)進程不斷加快，政府也出臺了許多利好影視行業(yè)的政策，助力影視行業(yè)的發(fā)展。從短期看，票房緩慢恢復。加之同檔期競爭品大幅下降，內(nèi)容儲備豐富影視公司有望率先復蘇。從長期看，此次新冠疫情加速了行業(yè)出清，穩(wěn)步提升企業(yè)集中度，進而提高市場內(nèi)現(xiàn)有公司的收益表現(xiàn)。

雖然我國在近年來涉及影視企業(yè)的對賭并購案大多以失敗而告終，但是從發(fā)展的角度來看，對賭并購重組仍是企業(yè)發(fā)展壯大的主要手段之一，涉及影視行業(yè)的并購重組還會不斷進行下去。涉及影視行業(yè)的并購重組往往伴隨著高并購風險，對影視類企業(yè)的并購風險識別和應(yīng)對有待進一步加強。目前針對我國影視行業(yè)并購這一細分領(lǐng)域的風險識別和應(yīng)對的研究比很少。本文結(jié)合A公司并購B影視企業(yè)的案例對影視行業(yè)的風險進行分析，識別出影視行業(yè)對賭并購主要風險，并提出相應(yīng)的風險應(yīng)對措施，嘗試為對賭并購影視企業(yè)的風險識別和應(yīng)對的實務(wù)操作提出一些啟示，降低類似對賭并購案的并購風險，提高對賭并購影視企業(yè)的成功率。

一、A公司對賭案例介紹

A公司本次對賭協(xié)議主要涉及兩方，一方是被并購方A 公司，是一家綜合性文化創(chuàng)意企業(yè)，主要從事電視劇的研發(fā)、投資、制作、經(jīng)紀、發(fā)行等，A公司擁有大量優(yōu)質(zhì)的都市情感題材“IP”，致力于現(xiàn)代青春精品“IP”，并累積了多部影視作品；另一方是并購方B公司，是一家主要從事影視投資和制作、游戲開發(fā)等文化領(lǐng)域的上市投資企業(yè)，致力于實現(xiàn)“大文化戰(zhàn)略布局，打造泛娛樂產(chǎn)業(yè)平臺”的戰(zhàn)略目標。雙方對賭協(xié)議的主要內(nèi)容為：2016年 6月份，B投資公司的全資子公司以1.3億元價格投資A公司，獲得約12%的股權(quán)，隨后的2016年12月，B公司的全資子公司C追加對A的投資，以2.21億再次購買約24%股份，并約定原大股東承擔連帶擔保責任，追加投資后，B公司總共約持有A公司36%的股份，兩次投資都簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，主要是業(yè)績對賭條款。

業(yè)績對賭條款主要是：2016年6月及12月簽訂的協(xié)議對A公司2016至2018年經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為準，下同)做出最低額度的限制。2018年4月25日簽訂的補充協(xié)議，對2016年至2020年經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤做出最低額度的限制。如果沒要達到協(xié)議約定的財務(wù)指標，A公司原股東應(yīng)給予相應(yīng)的現(xiàn)金補償和股份補償。

從對賭協(xié)議最后的實施情況看，A公司在2016年至2019年都沒有完成對賭協(xié)議上的財務(wù)指標。所以，根據(jù)簽訂的協(xié)議，A公司原股東應(yīng)支付2018年度業(yè)績補償款1.04億元和2019年度業(yè)績補償款1.83億元，上述款項B公司均未收回。另外，A企業(yè)原股東補償公司9.453 9%股權(quán)，B公司實際持有A公司45%的股份，成為A公司第一大股東。之后，B公司控制的基金公司投資持股A公司13.977 6%的股份，B公司實際持股A公司超過50%。

二、A公司并購B公司案例的風險識別

按照A公司并購B公司的業(yè)務(wù)流程，將并購流程劃分為并購準備階段、并購實施階段和并購整合階段，接下來將逐一識別每個階段的并購風險。

(一)并購準備階段的風險識別

1.并購動因風險

從公司戰(zhàn)略角度來看，B公司原有主業(yè)成長緩慢，希望通過并購A公司來推動自身快速發(fā)展，實現(xiàn)大文化泛娛樂的領(lǐng)域的增長目標。但是B公司及其經(jīng)營管理層在影視行業(yè)內(nèi)的從業(yè)及管理經(jīng)驗較少，同時影視行業(yè)的經(jīng)營風險較高。在制定戰(zhàn)略時，B公司也未聘請行業(yè)專家就A公司在影視行業(yè)的市場地位、業(yè)務(wù)專業(yè)能力、團隊發(fā)行能力以及整體經(jīng)營管理水平等給出全面的專業(yè)性建議。在此情況下，B公司投資A公司影視行業(yè)，受相互之間信息不對稱的影響，會存在高估投資并購效應(yīng)的風險。對A公司投資并購動因風險大，B公司戰(zhàn)略投資目標可能無法實現(xiàn)，投資并購甚至可能失敗。

2.財務(wù)風險

在篩選標的資產(chǎn)方面，B公司并未確定擬并購標的資產(chǎn)需具備的相關(guān)可行的財務(wù)指標體系，對投資并購標的資產(chǎn)的財務(wù)風險估計不充足。影視企業(yè)大多會存在存貨余額和應(yīng)收賬款較大的情況，對企業(yè)經(jīng)營資金占用多，財務(wù)風險很高。如果B公司沒有足夠的財務(wù)資源支持A公司的后續(xù)發(fā)展，則B會陷入進退兩難的處境。一旦投資并購實施完畢，并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率、經(jīng)營業(yè)績以及融資能力也會受到影響等。B公司采取現(xiàn)金支付方式來支付投資并購款，分期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，同時將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款部分通過借款的方式用于A公司的發(fā)展，這一定程度減輕資金流壓力，同時雖然投資協(xié)議約定原大股東對業(yè)績補償款進行連帶責任擔保，而B公司實際執(zhí)行過程中并沒有要求A公司原大股東進行有效的資產(chǎn)進行抵押擔保，沒有形成實質(zhì)性擔保保證如果之后A公司經(jīng)營業(yè)績承諾未完成，業(yè)績賠償款可能會無法收回，給B公司帶來壞賬的風險。

(二)并購實施階段的風險識別

1.估值風險

影視行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，投資并購影視企業(yè)通常都伴隨高估值的現(xiàn)象。影視行業(yè)固有風險決定了影視企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在不穩(wěn)定性，如果影視企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)下滑，高估值泡沫將很可能破裂。2016年12月，A公司與B公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，A公司的整體價值直接采用收益法進行估值。經(jīng)資產(chǎn)評估事務(wù)所評估，對A公司100%股權(quán)的評估價值為人民幣10.6億元。過高的評估價值可能會給B公司帶來了估值風險。

2.業(yè)績承諾風險

并購影視企業(yè)時，被并購企業(yè)的原股東一般都會為了獲取高的估值及收益，往往會承諾未來三年或五年每年完成高額的經(jīng)營業(yè)績。2016年，A公司的原股東也同樣做了經(jīng)營業(yè)績承諾，其承諾2016年至2018年經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于7 200萬元、9 200萬元、10 700萬元。2018年簽訂的補充協(xié)議，A公司的原股東承諾2016年至2020年經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于7 200萬元、9 200萬元、10 700萬元、12 000萬元、12 000萬元。這些經(jīng)營業(yè)績承諾遠高于A公司2016年6 060.34萬元的凈利潤，存在不能完成經(jīng)營業(yè)績承諾的風險。

(三)并購整合階段的風險識別

1.合法合規(guī)風險

并購方完成并購后，需要對被并購方進行相應(yīng)的整合，包括內(nèi)控制度，業(yè)務(wù)流程等。B公司子公司追加投資以及控制的基金公司投資后，B公司實際持股超過50%，擁有對A公司控制權(quán)。但是B公司對于A公司的內(nèi)控業(yè)務(wù)流程的整合程度不高，對A公司監(jiān)管程度不夠。同時，影視行業(yè)本身運作不規(guī)范，容易導致違規(guī)，可能給B公司帶來違規(guī)風險。

2.業(yè)績承諾風險

在并購整合階段，被并購企業(yè)往往會受影視行業(yè)政策變化，消費者偏好變化、產(chǎn)品質(zhì)量、發(fā)行等因素影響，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績承諾有較大的不確定性，存在不能完成業(yè)績承諾的風險。B公司2015—2019年業(yè)績承諾完成度分別為84.17%、28.56%、-100.20%和-428.69%，逐年下降。下降的主要原因是行業(yè)行政監(jiān)管政策的不利變化，同時近期影視劇發(fā)行情況欠佳，2019年底僅一個項目簽署了新媒體發(fā)行協(xié)議，其他影視作品均未實現(xiàn)銷售，且資金周轉(zhuǎn)存在較大的困難，A公司持續(xù)經(jīng)營風險有較大的不確定性，未完成經(jīng)營業(yè)績承諾。

3.商譽減值風險

B公司以子公司并購A公司，并實施分步投資并購方案，避免了業(yè)績未完成帶來的商譽巨額減值。B公司設(shè)計并購方案時，通過子公司分步并購，這種操作方法下B公司自身不會產(chǎn)生較大的商譽。在合適時機下，由并購方并購關(guān)聯(lián)方持有的標的資產(chǎn)的股權(quán)，根據(jù)同一控制下企業(yè)合并的會計規(guī)定，這種操作方法下B公司也不會產(chǎn)生商譽。

4.業(yè)績依賴風險

影視行業(yè)一般存在對核心資源的依賴性，其主要表現(xiàn)在三個方面：一是對核心人員的依賴，比如編劇、導演、制片人和明星演員等；二是對優(yōu)質(zhì)的IP資源的依賴；三是對影視行業(yè)關(guān)鍵資源的依賴，如發(fā)行渠道等。一旦被并購方出現(xiàn)核心人員、IP資源、影視行業(yè)關(guān)鍵資源的流失，對于并購方來講是致命的，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績有較大的不確定性。A公司的關(guān)鍵核心團隊人員主要是導演、編劇，2018年A公司才開始培養(yǎng)年輕藝人。A公司的IP資源以都市情感題材為主，題材比較單一，如果出現(xiàn)政策變化或消費者偏好變化，B公司未來發(fā)展將會受到重大影響。另外，A公司2016年以后的電視劇播出平臺大多是非主流衛(wèi)視頻道而且沒有較高的豆瓣評分，也說明了這些影視作品影響力較小。總體來看，A公司的經(jīng)營管理風險較高會給B公司帶來重大不利影響，經(jīng)營業(yè)績依賴風險高。

三、風險應(yīng)對

如上所述，B公司在投資并購A公司的三個階段里未能對并購風險進行審慎識別，并制定相應(yīng)的可行的應(yīng)對措施，給B公司帶來了重大的風險。接下來會在風險識別的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的風險應(yīng)對建議，以降低該類情況的投資并購風險。

(一)并購準備階段的風險應(yīng)對

1.并購動因風險應(yīng)對

在B公司并購A公司的案例中，B公司在決定投資A公司之前對A公司所處的影視行業(yè)的研究不夠詳細深入。也并未引進影視行業(yè)專家，合理評估公司投資并購戰(zhàn)略的可行性。針對上述問題，B公司由于自身缺乏對影視行業(yè)詳細了解，應(yīng)合理借助影視行業(yè)專家的力量對影視行業(yè)進行全面深入的了解，然后再結(jié)合自身情況再審慎確定進入影視行業(yè)具體發(fā)展戰(zhàn)略目標。在進入影視行業(yè)后，公司管理層應(yīng)及時引進相應(yīng)的影視行業(yè)專家，從而制定影視行業(yè)的投資具體計劃，結(jié)合公司的戰(zhàn)略目標篩選合適的投資并購標的資產(chǎn)，降低投資并購動因風險。

2.財務(wù)風險應(yīng)對

在B公司并購A公司的案例中，B公司在并購準備階段并未確定擬并購企業(yè)需滿足條件的財務(wù)指標體系，并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全部用現(xiàn)金形式支付，給公司帶來較大現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力。針對上述問題，B公司應(yīng)結(jié)合自身財務(wù)情況確定擬并購標的資產(chǎn)應(yīng)具備條件的財務(wù)指標體系，從而有利于識別標的資產(chǎn)自身的財務(wù)風險和對整體并購帶來的風險。在支付方式的選擇上，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓款借款形式投入和分期支付的基礎(chǔ)上，若可以的條件下，更大比例使用股權(quán)支付，增加法律可執(zhí)行擔保或抵押形式來降低因業(yè)績承諾完不成而導致的并購風險。

(二)并購實施階段的風險應(yīng)對

1.并購估值風險應(yīng)對

影視行業(yè)的固定資產(chǎn)投入少，因而具有輕資產(chǎn)的特點，估值風險通常較高。B公司應(yīng)該A公司進行充分的盡職調(diào)查，合理分析A公司的持續(xù)經(jīng)營能力、財務(wù)狀況和業(yè)績承諾完成的可能性。影視企業(yè)的估值主要考慮核心團隊、制作能力和發(fā)行能力等。另外采取收益法進行估值，以預期經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，對標的資產(chǎn)的估值存在較大的主觀性。影視企業(yè)估值可以咨詢行業(yè)專家，盡量讓估值更加合理，從而避免投資并購失敗。另外，還可以參考近期同類投資并購估值的市盈率，對比分析對標的資產(chǎn)估值的合理性，從而降低估值風險。

2.業(yè)績承諾風險應(yīng)對

為了實現(xiàn)10多個億的估值，A公司的原股東在未來五年做了遠超2016年凈利潤的業(yè)績承諾，存在不能完成業(yè)績承諾的風險。影視行業(yè)受政策變化及消費者偏好變化等因素的影響比較大，其未來經(jīng)營情況有較大的不確定性，因而有可能實現(xiàn)不了業(yè)績承諾。對于并購方來說，并購方應(yīng)該合理設(shè)計對賭協(xié)議，有效應(yīng)對高溢價可能帶來的減值風險；對于被并購方來說，被并購方不應(yīng)被高估值沖昏頭腦，要合理設(shè)定業(yè)績承諾實現(xiàn)并購雙贏。

(三)并購整合階段的風險應(yīng)對

1.合法合規(guī)風險應(yīng)對

B公司收購A公司后，對于A公司的內(nèi)控經(jīng)營業(yè)務(wù)流程的整合程度不高，對A公司監(jiān)管程度及力度不夠。而影視行業(yè)本身的經(jīng)營項目缺乏規(guī)范化運作基礎(chǔ)，容易導致違規(guī)，從而給B公司帶來違規(guī)風險。在投資并購前，并購方要進行全面細致的盡職調(diào)查，識別出可能的風險點，并提出改進措施，將必要內(nèi)容寫入投資并購協(xié)議，同時，公司要派駐熟悉影視行業(yè)的高管人員和財務(wù)負責人共同參與被并購企業(yè)的運營。在并購后，并購方要完善被并購企業(yè)的內(nèi)控流程，嚴格規(guī)范公司的經(jīng)營運作，加強對重大合同、資金等的管控，從而降低違法違規(guī)風險。

2.業(yè)績承諾風險應(yīng)對

B公司沒有完成業(yè)績承諾，并且完成百分比逐年下降，其主要原因是行政監(jiān)管政策趨嚴，在手IP題材單一。在并購整合階段，被并購企業(yè)往往會受政策變化，消費者偏好變化、產(chǎn)品質(zhì)量、發(fā)行等因素影響，完成業(yè)績承諾有較大的不確定性，存在業(yè)績承諾風險。在并購的三個階段中，都應(yīng)當關(guān)注行業(yè)政策變化，合理儲備符合政策導向的優(yōu)質(zhì)IP。

3.業(yè)績依賴風險應(yīng)對

A影視公司對關(guān)鍵人員的依賴度過高，IP資源題材單一，政策變化或消費者偏好變化會增加B公司的經(jīng)營風險，業(yè)績依賴風險高。并購重組協(xié)議通常會約定業(yè)績承諾期和競業(yè)禁止時間，希望以此降低并購風險。但在實際的實務(wù)中，這些條款可能會變得蒼白無力。一旦業(yè)績承諾期結(jié)束，原股東和核心團隊會出現(xiàn)動力不足的情況。因此，在并購后，并購方應(yīng)參與被并購方的經(jīng)營與管理，派駐核心經(jīng)營管理人員來逐漸降低對被并購方原核心人員的依賴。同時，根據(jù)行業(yè)政策變化盡快挖掘和儲備優(yōu)質(zhì)IP，及時調(diào)整已投資影視項目，降低單一IP帶來的風險。另外，業(yè)績承諾期前，并購方需可以提前制定相應(yīng)的激勵計劃，從而降低核心人員在業(yè)績承諾到期后流失的風險。