文/潘圓圓 張明 編輯/吳夢晗

疫情的暴發(fā)可能導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級，投資領(lǐng)域的不確定性快速上升。因此對中國投資者來說，目前較好的策略是保持與美國企業(yè)、地方政府的接觸，放慢投資進(jìn)程，等待時機。

美國是中國重要的風(fēng)險資本來源國。在其成功經(jīng)驗的示范下，中國的風(fēng)險投資日漸成熟，并已經(jīng)開始對外投資。雖然中國對美國的風(fēng)險投資數(shù)量較少，而且主要是私人投資者出于商業(yè)目的進(jìn)行投資，但出于政治、經(jīng)濟等多方面的原因，美國仍然對來自中國的風(fēng)險資本充滿警惕。近年來，美國通過投資審查、出口管制、組建聯(lián)盟、強化信息披露等方式，限制包括中國在內(nèi)的外國風(fēng)險投資，也在一定程度上導(dǎo)致了中國對美國的投資量明顯下降。

本文將基于中美風(fēng)險投資的數(shù)據(jù)，解釋美國對外國風(fēng)險投資政策變化的根源；同時，列舉美國對外國風(fēng)險投資的限制措施，并對美國政策的未來走向進(jìn)行初步判斷，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的應(yīng)對建議。

中美雙向風(fēng)險投資的特點比較

風(fēng)險資本（venture capital，VC）是指向潛力較大、成長性高的企業(yè)提供的金融資本，投資對象通常是新創(chuàng)企業(yè)（start-up），尤其是技術(shù)類企業(yè)。風(fēng)險資本是美國的創(chuàng)造，業(yè)界普遍認(rèn)為，風(fēng)險資本助力了美國的創(chuàng)新活動，促進(jìn)了美國高科技行業(yè)的發(fā)展。

美國風(fēng)險資本的成功，使得其更多地進(jìn)行跨境投資。根據(jù)Rodium的數(shù)據(jù)，美國風(fēng)險資本對中國的投資具有投資數(shù)量大、投資密度高等特點。在中國所有得到風(fēng)險資本的企業(yè)中，美國投資了其中1/3的企業(yè)。2000—2019年上半年，中國新創(chuàng)企業(yè)得到的所有風(fēng)險資本數(shù)量約為3000億美元，其中來自美國的資本占比超過1/5。美國的風(fēng)險資本在投資中國時重點關(guān)注以下幾類技術(shù)：移動通信、軟件服務(wù)、電子商務(wù)、工業(yè)、制造業(yè)、大數(shù)據(jù)、人工智能（AI）、金融科技等。

與此同時，美國風(fēng)險資本的成功也吸引了其他國家仿效，以期本國的風(fēng)險資本行業(yè)同樣能促進(jìn)科技的發(fā)展。中國就是一個后來模仿者。2010年后，中國的風(fēng)險投資日漸成熟，并增加了對外投資。根據(jù)美國投資基金DIUx的數(shù)據(jù)，2014年后，中國對美風(fēng)險投資開始快速增長。2015—2017年，中國參與了美國所有風(fēng)險投資項目中的10%—16%。2018年，中國對美投資案例數(shù)量約為180個，投資金額約為87億美元。2010年前后，來自中國的風(fēng)險資本集中在信息與通訊技術(shù)（ICT）行業(yè)，近年來投資的行業(yè)有所擴展。中國風(fēng)險資本重點關(guān)注以下幾類技術(shù)：人工智能、機器人、增強現(xiàn)實/虛擬現(xiàn)實（AR/VR）、金融科技。

根據(jù)Rodium的數(shù)據(jù)，中國對美風(fēng)險投資具有如下特點。其一，中國不是美國重要的風(fēng)險資本來源國。2000—2019年上半年，中國風(fēng)險資本對美國進(jìn)行了2140次投資，對美國新創(chuàng)企業(yè)總投資金額為150億美元，占同期美國風(fēng)險融資總量的比重為1.5%。中國投資者參與了價值690億美元的交易，中國主體投資的美國企業(yè)，占所有獲得風(fēng)險投資的美國企業(yè)數(shù)量的2%。中國在美國整體風(fēng)險投資體系中的作用，遠(yuǎn)小于美國風(fēng)險投資者在中國所起的作用。

其二，中國國有風(fēng)險資本占比較低。在含中國風(fēng)險資本投入的美國新創(chuàng)企業(yè)中，87%是私人投資者進(jìn)行的投資，國有資本只參與了其中13%的交易。專業(yè)的風(fēng)險基金在所有投資中的占比超過85%，有戰(zhàn)略動機的企業(yè)投資者的占比約為30%。

其三，近年來，中國對美風(fēng)險投資的重點已經(jīng)從信息與通訊技術(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)向健康、制藥與生物科技、金融與商務(wù)服務(wù)等行業(yè)。中國投資者青睞的技術(shù)依次為：生命科學(xué)、AI、腫瘤學(xué)、金融科技、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等。

其四，中國對美風(fēng)險投資有極強的商業(yè)動機。中國風(fēng)險資本曾經(jīng)主要在國內(nèi)投資，并取得了相當(dāng)高的回報。由于中國國內(nèi)資產(chǎn)（尤其是技術(shù)領(lǐng)域的資產(chǎn)）價格上漲較快，國內(nèi)高凈值個人對海外資產(chǎn)的興趣開始上升，加上部分中國企業(yè)（例如阿里巴巴、騰訊、百度等）具有一定的技術(shù)優(yōu)勢，也有興趣在海外培育新創(chuàng)企業(yè)來增強自身的能力。中國對美風(fēng)險投資上升很大程度上是源于上述商業(yè)動機。

美國限制外國風(fēng)險投資

雖然中國對美國的風(fēng)險投資數(shù)量較少，而且主要是私人投資者出于商業(yè)目的進(jìn)行的投資，但美國仍然對包含中國在內(nèi)的外國風(fēng)險資本保持高度警惕，其核心關(guān)切有以下幾點。

一是美國警惕外國風(fēng)險資本以較小的成本覆蓋美國技術(shù)進(jìn)步的大部分領(lǐng)域。一般而言，新創(chuàng)企業(yè)所需投資金額小，種子投資階段的單輪投資量通常只有幾百萬美元，而要獲取每年美國絕大部分新創(chuàng)企業(yè)20%以上股權(quán)所需的資金總量，可能也僅需要幾十億美元。據(jù)此，美方認(rèn)為，當(dāng)外國資本的覆蓋面足夠廣時，投資范圍很有可能包含了最具有潛力的企業(yè)，因而有可能涵蓋美國未來幾十年科技發(fā)展的所有可能性。這是美國警惕外國風(fēng)險資本的最重要原因。

二是美國警惕外國通過風(fēng)險投資實現(xiàn)科技創(chuàng)新的趕超。創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的基礎(chǔ)在于發(fā)明創(chuàng)造，而發(fā)明創(chuàng)造取得進(jìn)步，需要滿足一系列前提條件，例如社會觀念、科研環(huán)境、大量熟練的技術(shù)人員、系統(tǒng)的實驗方法、科學(xué)和技術(shù)行業(yè)之間的交流、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。改善培育技術(shù)創(chuàng)新的環(huán)境需要長期的投入和努力，而風(fēng)險投資則能夠快速彌補投資國的技術(shù)短板，使其跨越新創(chuàng)企業(yè)自然成長階段。這是美國所不愿看到的。

三是基于風(fēng)險投資的股權(quán)特點，美國對于實際投資人及其投資意圖等信息掌握有限。風(fēng)險投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)比直接投資更復(fù)雜，更不容易看透受益人；但在對目標(biāo)企業(yè)的控制上，風(fēng)險投資卻能達(dá)到與直接投資類似的效果，因此成為美國重點防范的外商投資方式。

出于上述考慮，美國已經(jīng)從以下幾個方面增強了對外國風(fēng)險投資的限制。

第一，改革了投資審查法律。美國投資審查法律重新定義了“關(guān)鍵技術(shù)”，對此類技術(shù)的投資即使不足10%，也會進(jìn)入美國外資投資委員會（CFIUS）的管轄范圍。CFIUS還非常關(guān)注投資者是否獲得了董事會席位及可能對企業(yè)施加的其他影響。改革后，將強制要求涉及關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的投資者向CFIUS進(jìn)行申報；而在之前的自愿申報體制下，外國風(fēng)險資本可能因為投資金額小、股權(quán)比重低、私人資本的身份而被排除在CFIUS的審查范圍外。此外，CFIUS還有權(quán)要求管轄范圍內(nèi)的交易方，提供基金結(jié)構(gòu)、受益者等方面的情況。

第二，限制技術(shù)人才流動。具體措施包括：限制技術(shù)人員專家的流動，關(guān)注外國在美研究中心、在美行業(yè)協(xié)會的活動，收緊相關(guān)國家的留學(xué)生簽證等。這類措施是從根源上限制外國獲取美國發(fā)明創(chuàng)造的能力。

第三，延續(xù)并加強了出口管制。美國修改了出口管制法律（ECRA），使得監(jiān)管部門可以控制將美國技術(shù)轉(zhuǎn)移到外國實體的行為，尤其不鼓勵具有戰(zhàn)略目的的、有可能將技術(shù)轉(zhuǎn)移到相關(guān)國家的投資交易。另外，ECRA還提出了“新興技術(shù)”概念，新興技術(shù)同樣適用出口管制的要求。

第四，美國有意識地組織意識形態(tài)相近的國家之間的聯(lián)盟，在投資審查標(biāo)準(zhǔn)上統(tǒng)一步調(diào)，以投資的“例外和豁免”條件吸引歐盟、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家，與美國達(dá)成較為一致的投資審查標(biāo)準(zhǔn)。

美對外國風(fēng)險投資的政策走向及應(yīng)對之策

在美國對外國風(fēng)險投資采取一系列限制措施之后，其影響已經(jīng)逐步在市場體現(xiàn)。數(shù)量上，隨著美國監(jiān)管的嚴(yán)格，中國對美的投資數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。在CFIUS試點計劃出臺后，2019年中國國有風(fēng)險資本的投資數(shù)量與高峰數(shù)值（2015年）相比，下降了近70%。2018年，中國對美直接投資為50億美元左右，與2016年的465億美元的峰值相比下降了近90%。

時間上，隨著CFIUS改革法律的生效，中國對美國風(fēng)險投資和技術(shù)類直接投資均已進(jìn)入被嚴(yán)密監(jiān)控的范圍。而這個既成事實短期內(nèi)不會發(fā)生變化。即使新冠疫情導(dǎo)致部分美國科技企業(yè)現(xiàn)金流緊張或是估值下降，中國的投資仍然容易觸發(fā)CFIUS的警戒。另外，疫情的暴發(fā)可能導(dǎo)致中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級，投資領(lǐng)域的不確定性快速上升。因此對中國投資者來說，目前較好的策略是保持與美國企業(yè)、地方政府的接觸，放慢投資，等待時機。

強度上，美國升級了對華風(fēng)險投資的限制，但普遍實施極端措施（例如制裁或資產(chǎn)凍結(jié)）的可能性不大。出于理性且務(wù)實的決策考慮，美國更可能將延續(xù)現(xiàn)有的審查和管制政策，短期內(nèi)升級的可能性較小。

方法上，分化聯(lián)盟是中國突破美國限制的一個可能途徑。目前還有部分發(fā)達(dá)國家（歐洲國家為主）尚未建立嚴(yán)格的投資審查機制；有些國家（如日本、以色列、澳大利亞）雖然追隨美國建立了類似的審查機制，但各自的利益訴求也并非與美國完全一致。即使在美國內(nèi)部，企業(yè)界和硅谷也不完全贊同限制中國資本的政策。美國為阻斷中國技術(shù)類投資擬建立的聯(lián)盟也不是鐵板一塊。中國可以通過多邊或雙邊方式，根據(jù)不同國家的特點進(jìn)行有針對性的談判，分化可能形成的聯(lián)盟。