文/沈子榮 官佳瑩 李旭 編輯/韓英彤

外匯風險準備金率是央行引導市場預期的重要工具，其調整時點具有重要的信號意義。其對預期的修正將改變市場供求，進而影響即/遠期匯率、掉期點、客盤方向和產(chǎn)品選擇等。

自2015年8月11日人民幣匯率改革以來，人民幣匯率形成了以市場供求為基礎的雙向波動，且彈性明顯增強。其間，中國人民銀行又三次調整了外匯風險準備金率，旨在進一步促進外匯供求平衡，實現(xiàn)在合理均衡水平下人民幣兌美元匯率的雙向波動。

外匯風險準備金的概念及適用范圍

外匯風險準備金的概念可以追溯到2015年?！?·11”匯改后，人民幣出現(xiàn)了較強的貶值預期。為穩(wěn)定市場預期，央行出臺了一系列宏觀審慎管理措施，其中一項創(chuàng)新舉措就是外匯風險準備金。2015年8月31日，央行發(fā)布《中國人民銀行關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號），要求自2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構（含財務公司）應交存外匯風險準備金。當時的準備金率暫定為20%，準備金凍結期為1年，且利率暫定為零。金融機構外匯風險準備金計算公式為：當月外匯風險準備金交存額＝上月遠期售匯簽約額×外匯風險準備金率。

央行收取外匯風險準備金的業(yè)務范圍也遠遠大于狹義的代客遠期售匯業(yè)務。根據(jù)《中國人民銀行辦公廳關于遠期售匯宏觀審慎管理有關事項的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號，以下簡稱“203號文”），代客遠期售匯業(yè)務是指在未來某一時間形成客戶購匯行為的人民幣對外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務，具體包括：客戶遠期售匯業(yè)務；客戶買入或賣出期權業(yè)務，以及包含多個期權的期權組合業(yè)務；客戶在近端不交換本金、遠端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業(yè)務；客戶遠期購入外匯的其他業(yè)務。2017年9月，央行發(fā)布《中國人民銀行關于調整外匯風險準備金政策的通知》（銀發(fā)〔2017〕207號，以下簡稱“207號文”），進一步擴大收取外匯風險準備金的業(yè)務范圍，納入境外金融機構在境外與其客戶開展的前述同類業(yè)務產(chǎn)生的在境內銀行間外匯市場平盤的頭寸，以及人民幣購售業(yè)務中的遠期業(yè)務。

外匯風險準備金率屬于透明、非歧視性、價格型的逆周期宏觀審慎工具。

歷次外匯風險準備金率調整回顧

外匯風險準備金率屬于透明、非歧視性、價格型的逆周期宏觀審慎工具。央行向金融機構收取外匯風險準備金，相當于要求其為應對未來可能出現(xiàn)的虧損而計提風險準備，進而通過價格傳導，抑制企業(yè)遠期售匯的順周期行為。

自2015年創(chuàng)設后，外匯風險準備金率又經(jīng)歷過三次調整?？傮w看來，外匯風險準備金率調整僅在短期內會對人民幣匯率產(chǎn)生一定的影響，并沒有改變匯市原本的運行趨勢；但由于隨后央行通常會有更多調控匯率相關的表態(tài)或操作，其引導市場預期意圖的信號意義更大。

2015年10月15日，央行首次推出的外匯風險準備金率為20%。這意味著銀行在與客戶簽訂遠期售匯合同后，需交存售匯金額20%的外幣至央行專用賬戶，為期1年且無利息；而銀行會將損失的這部分外幣利息攤入其辦理代客遠期售匯業(yè)務的成本，最終將由遠期購匯的客戶承擔。“8·11”匯改后，人民幣快速貶值，央行推出外匯風險準備金，有利于平抑外匯市場的順周期波動。2015年8月31日，央行首次宣布將收取外匯風險準備金率后，人民幣匯率窄幅震蕩后走強，至10月12日，累計回升近500點；但從中期來看，人民幣仍然延續(xù)貶值的態(tài)勢，直至2016年年底。

2017年9月，央行首次下調外匯風險準備金率。當年，全球經(jīng)濟共振向上，市場風險偏好上揚，歐央行貨幣政策正常化預期升溫，歐元走強帶動美元下挫。人民幣匯率從年初6.95附近一路飆升至9月初的6.50一線。2017年9月8日，央行發(fā)布207號文，宣布自2017年9月11日起，將外匯風險準備金率從20%調至0。至當年9月28日，人民幣即期匯率回調約1700點，短期內緩解了市場的人民幣升值預期。但中期看，人民幣繼續(xù)升值的態(tài)勢并未改變，一直延續(xù)到2018年3月底。

2018年8月，央行再次上調外匯風險準備金率。當年，美國經(jīng)濟增長強勁，美聯(lián)儲加息預期升溫，美元走強疊加中美貿易沖突，人民幣匯率快速走低，從3月底的6.30附近一路跌至8月3日的6.80上方。其時，由中美貿易摩擦引發(fā)的避險情緒主導市場，進一步助推了順周期的“羊群效應”。2018年8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，將外匯風險準備金率從0調整為20%。人民幣匯率在短暫盤整后繼續(xù)跌至8月15日的6.90附近。此后，轉跌為升近1000點，但2018年9月又重回下行趨勢。

2020年10月，央行再次下調外匯風險準備金率。今年以來，新冠肺炎疫情重創(chuàng)世界經(jīng)濟，各國央行紛紛重啟寬松刺激經(jīng)濟。中國率先控疫，經(jīng)濟和貨幣政策雙重領先，人民幣匯率自5月底的7.17附近快速走強至10月初的6.69一線。2020年10月10日，央行宣布自2020年10月12日起，將遠期售匯業(yè)務的風險準備金率從20%下調為0。人民幣匯率在此后兩個工作日內回調了約500點左右。但從中期來看，經(jīng)濟基本面優(yōu)勢將繼續(xù)有力支撐人民幣匯率，單靠下調外匯風險準備金率或難以扭轉人民幣升值的趨勢。

外匯風險準備金率調整對衍生品市場的影響

“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的出口收入中，大宗商品與資源類商品的占比高，同時又在基礎設施建設上有旺盛的金融需求。預期的變化可以快速影響衍生品市場參與者的交易方向、交易量和產(chǎn)品選擇。除此之外，外匯風險準備金率調整還會通過遠期售匯價格、跨市場聯(lián)動、外幣流動性等渠道和產(chǎn)品相互替代效應，影響衍生品市場。

遠期市場：直接影響遠期售匯價格，抑制客戶的順周期行為

遠期售匯價格直接跟隨外匯風險準備金率漲落而上下起伏。若外匯風險準備金率上調，金融機構遠期售匯需要向央行交存更多外幣。由此增加的遠期售匯成本將直接攤入其報價，體現(xiàn)為遠期售匯的額外加點。金融機構遠期售匯價格上升將抑制企業(yè)需求。反之，外匯風險準備金率下調，金融機構遠期售匯成本下降，加點也隨之減少，有利于釋放企業(yè)的遠期購匯避險需求，并吸引在境外進行購匯套保的資金向境內回流。

簡略計算，金融機構交存外匯風險準備金導致的遠期售匯加點＝在岸即期匯率中間價×1年期境內美元隱含利率×風險準備金率變化量。以美元/人民幣為例，運用該公式，在上述外匯風險準備金率推出及后來三次調整生效的當日，外匯風險準備金因素導致售匯價格變化的幅度分別約為+192點（2015年10月15日）、-397點（2017年9月11日）、+488點（2018年8月6日）和-94點（2020年10月12日）。可以看出，最近一次下調時，人民幣大幅升值和美元流動性泛濫導致的遠期售匯成本下降僅不足百點，與上次下調相比大幅縮水，對客戶吸引力有限。這表明，客戶遠期購匯驅動力的增強更多是來自心理和預期方面的影響。

外匯風險準備金率調整還會通過遠期售匯價格、跨市場聯(lián)動、外幣流動性等渠道和產(chǎn)品相互替代效應，影響衍生品市場。

掉期市場：通過跨市場聯(lián)動和外幣流動性渠道影響掉期點

掉期點（Swap Point）是指外匯掉期用于確定遠端匯率與近端匯率之差的基點數(shù)。外匯風險準備金率調整可以通過跨市場聯(lián)動和外幣流動性兩個渠道影響掉期點。

一是遠期售匯與即期、掉期的跨市場聯(lián)動影響掉期點。銀行與客戶簽訂遠期售匯合約后，會買入等額的即期外幣，同時在市場上做S/B掉期（即期賣出和遠期購入外幣的合約組合），以對沖相應的風險敞口。若外匯風險準備金率上調，銀行遠期售匯的價格上漲導致需求減少，銀行平盤帶來的即期買盤與S/B掉期合約縮量，打壓掉期點下行；反之，外匯風險準備金率下調，銀行遠期售匯的價格下跌導致需求增加，銀行平盤帶來的即期買盤和S/B掉期合約放量，提振掉期點上行。

二是漸進收放外幣流動性，會間接影響掉期點的價格中樞。根據(jù)利率平價理論，在無套利情況下，跨幣種利差是影響掉期點的最主要因素之一。若外匯風險準備金率上調，金融機構遠期售匯需要向央行交存更多外幣作為外匯風險準備金，導致銀行間外幣流動性收緊，外幣資金價格上升，進而收窄本外幣利差，打壓掉期點下行。反之，外匯風險準備金率下調為零，一方面對新簽約的遠期售匯交易，金融機構無需向央行交存外匯風險準備金；另一方面，前期存量外匯風險準備金在陸續(xù)到期后會返還給金融機構，即將于1年內陸續(xù)解凍進入銀行間市場。境內外幣流動性因此增加，會導致外幣資金價格下降，進而拉寬本外幣利差，提振掉期點上行。在現(xiàn)實中，由于即期匯率的靈活度及市場準入限制等因素，人民幣掉期市場無法實現(xiàn)充分有效套利，掉期點會圍繞利率平價中樞上下波動。

最近一次外匯風險準備金率下調，適逢2020年全球央行加大寬松力度來應對疫情沖擊，主要央行的政策利率基本都在零附近，境內外幣的流動性料將延續(xù)寬松態(tài)勢，未來下行空間有限。因此就上述兩個渠道而言，預計通過外幣流動性渠道對掉期點的間接影響不大，主要沖擊還是來自預期和跨市場聯(lián)動渠道。

期權：綜合套保成本變化導致期權及其組合與遠期售匯客盤流量相互替代

根據(jù)203號文的規(guī)定，以及2018年8月10日《中國人民銀行關于外匯風險準備金相關問題的政策問答》，期權和期權組合應交存的外匯風險準備金按名義本金（期權組合采用名義本金最高的單筆期權）二分之一的基準計算。

若外匯風險準備金率上調至20%，由于期權組合所需交存的外匯風險準備金相對直接遠期售匯較少，企業(yè)往往通過綜合套保成本相對較低的看漲風險逆轉期權組合（Risk Reversal）來進行匯率避險，在一定波動范圍內進行嚴格的成本控制，以保留低價購匯的可能性。企業(yè)買入一個執(zhí)行價格較高的外匯看漲期權，同時賣出一個執(zhí)行價格較低的外匯看跌期權，將遠期購匯的價格鎖定在區(qū)間之內。相對于遠期售匯而言，企業(yè)辦理期權組合業(yè)務可以將匯率上漲導致的購匯損失控制在預設范圍內；相對于單純的期權業(yè)務而言，企業(yè)辦理期權組合業(yè)務無需支付期權費（零成本期權組合）或者僅需支付小額期權費。反之，遠期售匯風險準備金下調至零，企業(yè)或不再使用相對復雜的期權組合進行匯率避險，轉而選擇更簡單直接的遠期購匯，從而會導致這部分期權組合客盤流量的消失，期權市場流動性隨之下降。

從功能方面來看，一是外匯風險準備金率屬于價格型的宏觀審慎工具，可以直接作用于銀行遠期售匯價格，通過價格水平變化調節(jié)企業(yè)遠期購匯需求，并通過遠期售匯與即期、掉期的跨市場聯(lián)動影響即期匯率和掉期點；二是外匯風險準備金率具有明顯的逆周期性，凍結或解凍外匯風險準備金，還可以通過流動性渠道作用于外幣資金價格，間接影響掉期點價格中樞；三是外匯風險準備金率也是央行引導市場預期的重要工具，其調整時點具有重要的信號意義，預期修正也將改變市場供求，進而影響即/遠期匯率、掉期點、客盤方向和產(chǎn)品選擇等。

從效果方面來看，一是對人民幣即期匯率，外匯風險準備金率調整僅在短期內對其產(chǎn)生一定影響，中長期匯率走勢仍取決于經(jīng)濟基本面。二是對人民幣外匯衍生品而言，外匯風險準備金率上調會緩解人民幣貶值壓力，導致遠期售匯縮量、掉期點下行、期權及其組合客盤增多；而外匯風險準備金率下調則會緩和人民幣升值壓力，導致遠期售匯放量、掉期點上行、期權及其組合客盤減少。