洪灝

不同機(jī)構(gòu)ESG評級的差異性對于投資回報的預(yù)示作用，與傳統(tǒng)的市場預(yù)期對于回報的預(yù)示作用是不同的。ESG評級的差異性越高，未來回報越低;差異性越低、趨同性越高，無論評級是正面的還是負(fù)面的，未來回報反而更高

當(dāng)前，市場對于ESG投資的關(guān)注持續(xù)上升。然而，在全身投入這個“政治正確”、“高大上”的投資策略之前，我們需要搞清楚驅(qū)動ESG投資超額回報的根本因素。否則，僅僅從量化分析中提煉出歷史上曾貢獻(xiàn)過超額回報的因子，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資組合，可能并不是一種可以持續(xù)贏利的策略。畢竟，現(xiàn)在市場大部分回報率量化因子其實(shí)本質(zhì)上都是價格驅(qū)動的。不幸的是，在仔細(xì)分析了幾家主要的ESG評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的評級產(chǎn)生的回報特征，和其它傳統(tǒng)因子很相似。我們還發(fā)現(xiàn)各個機(jī)構(gòu)評級的相關(guān)性較低。這個情況與不同信用評級機(jī)構(gòu)之間的對于覆蓋公司的信用評級高度一致現(xiàn)象不同。

不同ESG評級機(jī)構(gòu)的評級產(chǎn)生的回報與其它傳統(tǒng)因子非常相似。因此，即使是在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的、以ESG為投資理念的投資組合所產(chǎn)生的投資回報，可能并非因?yàn)镋SG理念，而是因?yàn)槠渌鼈鹘y(tǒng)的因子。比如，我們發(fā)現(xiàn)，評級機(jī)構(gòu)對于大市值、有許多賣方覆蓋的公司的ESG評級趨同。換句話說，不同評級機(jī)構(gòu)對于“大白馬”公司的ESG評級非常一致。因此，用ESG理念篩選出來的、由這些“大白馬”公司組成的投資組合產(chǎn)生的回報可能僅僅是“大白馬”效應(yīng)，而非ESG。

目前的研究多集中在ESG評級的直接運(yùn)用上，但我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，評級系統(tǒng)的差異性對于未來回報的預(yù)見性更高。值得注意的是，不同機(jī)構(gòu)ESG評級的差異性對于投資回報的預(yù)示作用，與傳統(tǒng)的市場預(yù)期對于回報的預(yù)示作用是不同的。ESG評級的差異性越高，未來回報越低;差異性越低、趨同性越高，無論評級是正面的還是負(fù)面的，未來回報反而更高。一般來說，市場一致預(yù)期往往預(yù)示著市場拐點(diǎn)的來臨。ESG評級差異性與未來回報的這種關(guān)系，意味著產(chǎn)生這種ESG評級的公司本身很可能有著某種潛在的ESG隱患，而這種隱患將影響公司未來的回報。然而，當(dāng)市場對于公司的ESG情景做了“最后裁決”的時候，那時ESG便不再成為決定未來投資回報的因子——無論這個裁決是好是壞。茅臺2018年以來外資機(jī)構(gòu)給出的ESG評級非常低，但回報領(lǐng)先市場就是一個很好的例子。

簡言之，ESG評級產(chǎn)生回報的方式和市場共識的認(rèn)知有所不同。當(dāng)公司的ESG評級趨同，也就是市場對于公司的ESG評價達(dá)成共識之后，評級就不再成為影響未來回報的重要因素——無論評級是好是壞。這時，ESG評級產(chǎn)生回報的特征類似于“大白馬”效應(yīng)——市值較大且賣方充分覆蓋。普通投資者可以用“白馬股”作為ESG代理指標(biāo)進(jìn)行選股。

直覺上，當(dāng)前以ESG理念進(jìn)行的投資所產(chǎn)生的回報不一定來自于ESG因子。當(dāng)然，ESG本身還在不斷地進(jìn)化。我們看到有些評級機(jī)構(gòu)的ESG因子多達(dá)200多個，包羅萬象。如此龐大的因子池本身就讓在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的ESG量化模型無法滴水不漏?？梢钥隙ǖ氖?，ESG并不是一劑萬能藥，這個策略未來的變化將出乎共識的意料。

作者系交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師，CFA