李欣勝

最高人民法院對中國PE（私募股權(quán)投資）“對賭協(xié)議”第一案——海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案作出的最終判決，認(rèn)定二者之間對賭協(xié)議合法有效，為這場歷時3 年的訴訟畫上了句號。這一案件的判決，對對賭協(xié)議在我國的應(yīng)用首次作出了法律定性，具有標(biāo)桿意義，結(jié)束了我國對PE 對賭協(xié)議相關(guān)問題的法律研究僅僅停留在理論探討層面而沒有鮮活訴訟案例支持的局面，再度引發(fā)投資界與法律界對對賭問題更深層次的思考。

對賭協(xié)議理論分析

對賭協(xié)議起源于歐洲和美國資本市場，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），也被稱為“估值調(diào)整機制”。所謂“估值”，就是對目標(biāo)公司價值的評估，“估值調(diào)整”即投資方和融資方針對目標(biāo)公司價值評估的不確定而產(chǎn)生的一種調(diào)整機制，把目標(biāo)公司將來的業(yè)績作為對之前公司價值的調(diào)整基點，以解決由于信息不對稱所帶來的估值差異。倘若協(xié)議約定的條件得以實現(xiàn)，則融資方從投資方處獲得相應(yīng)補償或獎勵，以彌補融資方因目標(biāo)公司價值評估過低而承受的特定損失；如果企業(yè)的目標(biāo)并沒有達(dá)成，這表明融資方高估了自己的公司價值，那么融資方將承擔(dān)一定的義務(wù)，向投資者作出相應(yīng)的補償。根據(jù)這一特征，實務(wù)界將這種估值調(diào)整機制稱為“對賭協(xié)議”。

對賭協(xié)議一般是由投資方、融資方及融資方的管理層三方共同參與的協(xié)議，尤其對于融資方是初創(chuàng)企業(yè)來講，其管理層更是投資方預(yù)加以激勵約束的主體。中國證券監(jiān)督管理委員會于2014 年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，第三十五條明確規(guī)定了對采用基于未來收益預(yù)期作為評估與估值方式的應(yīng)該簽署明確的補償協(xié)議，但是向非控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的交易，則可以由交易雙方自主協(xié)商是否采用對賭協(xié)議的形式。對賭協(xié)議的內(nèi)容主要分為財務(wù)績效和非財務(wù)績效兩大類，在我國的投資案例中大多采用財務(wù)績效指標(biāo)條款，并以股票期權(quán)、投資額等作為對賭的籌碼。

資本市場中的風(fēng)險主要體現(xiàn)為不確定性，而在私募股權(quán)投資和并購中具體表現(xiàn)為對標(biāo)的企業(yè)估值的不確定性。實務(wù)中對企業(yè)估值一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，因此，對標(biāo)的企業(yè)估值即為標(biāo)的公司未來的贏利能力，估值的不確定性則為未來一段時間內(nèi)贏利能力的不確定性，目前對賭協(xié)議中普遍圍繞標(biāo)的企業(yè)未來的業(yè)績（凈利潤）作為主要對賭協(xié)議條款。

對賭協(xié)議現(xiàn)狀分析

對賭協(xié)議被廣泛運用到西方資本市場并購交易中。國內(nèi)對賭協(xié)議最早是由國際投資者引入，是舶來品，始于蒙牛與摩根士丹利。隨后，永樂與摩根士丹利的對賭，使得對賭協(xié)議“耳熟能詳”。從那以后，對賭協(xié)議在我國慢慢興起。筆者總結(jié)了我國比較著名的對賭協(xié)議案例，如下表所示。

表中案例具體情形不盡相同，但均簽署了相關(guān)的對賭協(xié)議，而結(jié)局亦大不相同，但可以看出對賭協(xié)議存在 “雙刃劍”效應(yīng)，既可能對企業(yè)產(chǎn)生積極影響，也可能產(chǎn)生消極影響。特別是對賭協(xié)議可能會使目標(biāo)公司的實際控制人喪失部分或全部股權(quán)，抑或是向投資方承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟賠償責(zé)任，如永樂電器。同時，對賭協(xié)議在一定程度上起到了促進(jìn)投資的作用，解決了投融資雙方對于目標(biāo)公司估值的差異和分歧，從而促使投資交易達(dá)成，企業(yè)通過對賭的方式獲得資本的青睞。

我國相關(guān)對賭協(xié)議案例表對賭雙方 對賭內(nèi)容 對賭結(jié)果蒙牛VS 摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)蒙牛2003 年至2006 年連續(xù)3 年的業(yè)績復(fù)合年增長率不得低于50%，否則蒙牛管理層將輸給大摩高達(dá)6000 萬股到7000 萬股的上市公司股份；而如果能夠連續(xù)3 年增長大于50%，大摩等外資投資方應(yīng)拿出相應(yīng)的股份給蒙牛管理層摩根士丹利獎勵給蒙牛管理層6000 多萬股永樂VS 摩根士丹利如果永樂2007 年的凈利潤高于7.5 億元，摩根士丹利等將向其管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向摩根士丹利等轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股；如果凈利潤不高于6 億元，永樂管理層向摩根士丹利轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76 萬股永樂最終的業(yè)績表現(xiàn)離約定標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，遭摩根士丹利等經(jīng)濟干預(yù)，最終被國美電器收購湖南太子奶VS 高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利太子奶在收到高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300 萬美元注資后的3 年內(nèi)，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，就可降低對方外資股股東的股權(quán)；如果完不成30%的業(yè)績增長，太子奶創(chuàng)辦人李途純將失去控股權(quán)李途純失去對太子奶的控制權(quán)深南電VS 高盛深南電和高盛全資子公司杰潤(新加坡)私營公司(下稱“杰潤公司”)簽訂兩份合約確認(rèn)書，其中在有效期為2008 年3 月3 日至12 月31 日的確認(rèn)書中，當(dāng)國際原油浮動價高于63.5 美元/桶時，深南電每月可獲一定的收益；當(dāng)浮動價低于63.5美元/桶且高于62 美元/桶時，深南電每月可得一定的收益；而當(dāng)浮動價低于62 美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付一定的美元根據(jù)深南電公告，簽訂的上述兩份合約確認(rèn)書違反了法定決策程序，也違反了法定的信息披露義務(wù)，并涉嫌違法飛鶴VS 紅杉資本如果2009 年到2010 年這2 年，飛鶴達(dá)到協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)，可以用原先的投資價格來回購股份；如果未實現(xiàn)相應(yīng)的業(yè)績目標(biāo)，回購價格則必須在原先認(rèn)購價的基礎(chǔ)上增加30%飛鶴回購紅杉中國所持有的262.5 萬股股份，并在接下來一年內(nèi)分4 次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應(yīng)的利息

對賭協(xié)議風(fēng)險規(guī)避措施

對賭協(xié)議的風(fēng)險主要體現(xiàn)在宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面上的風(fēng)險，主要是指由于沒有相應(yīng)的法律法規(guī)以及由于資本市場制度的不完善，從而導(dǎo)致在實踐中對對賭協(xié)議的法律效力尚待確認(rèn)。微觀層面上的風(fēng)險，主要是指對賭協(xié)議的當(dāng)事人在實施對賭協(xié)議過程中引發(fā)的一系列風(fēng)險。

為規(guī)避對賭協(xié)議對我國經(jīng)濟發(fā)展造成的損害，需要從宏觀和微觀兩個方面進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控。

宏觀層面的積極防范

為了有效解決對賭協(xié)議在宏觀層面的相關(guān)風(fēng)險，需要國家出臺一系列相關(guān)的法律法規(guī)和具體規(guī)章制度，采取有效手段引導(dǎo)對賭協(xié)議健康發(fā)展。

限制違規(guī)的對賭協(xié)議。近年來，私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國異軍突起，股權(quán)投資快速擴張，整個市場的良莠不齊也顯得格外醒目。有些投資機構(gòu)將對賭協(xié)議視作投資避險工具，逼迫或引誘融資方簽訂與正常商業(yè)條款大相徑庭的業(yè)績指標(biāo)，使得該等指標(biāo)在實踐中根本無法達(dá)成，造成“風(fēng)險與收益明顯不對等”，對賭協(xié)議在實質(zhì)上淪為某些投資機構(gòu)人為設(shè)計的一種“陷阱”。在該等情形下，政府機關(guān)及司法機構(gòu)應(yīng)給予另一方尋求相應(yīng)權(quán)利救濟的機會，特別是對一些會導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)旁落或者喪失的交易更需要政府有權(quán)機關(guān)的介入。比如政府介入太子奶對賭協(xié)議，對于限制違規(guī)行為、規(guī)范市場運行、保護消費者和投資者權(quán)益起到了重要的作用，是一種值得推廣的做法。

加大信息披露監(jiān)管。對賭協(xié)議本身是一把“雙刃劍”，可能導(dǎo)致目標(biāo)公司股權(quán)的重大變動，或?qū)е峦顿Y方和融資方其他權(quán)利的重大變化。一旦目標(biāo)公司上市，這種變化將會影響到廣大中小投資者的利益。作為公司上市審核與監(jiān)管機構(gòu)，證監(jiān)會發(fā)審委或交易所應(yīng)注意上市公司或擬上市公司所簽對賭協(xié)議未來的潛在風(fēng)險。深南電一案中，中國證監(jiān)會深圳證監(jiān)局于2008 年《關(guān)于責(zé)令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》指出，其未按規(guī)定履行決策程序、違反信息披露義務(wù)及涉嫌違法，并以此要求深南電限期整改。

微觀層面的保守防范

融資方簽訂協(xié)議應(yīng)該對公司未來的經(jīng)營能力進(jìn)行理性分析，以便通過設(shè)定合理的業(yè)績指標(biāo)，增強對賭協(xié)議條款的靈活性，盡量將操作風(fēng)險降到最低。

對賭企業(yè)自身素質(zhì)的判斷。首先，正確評估自己。這種評估決定是否以及如何簽訂對賭協(xié)議，真正了解自身的發(fā)展?jié)摿?，切不可過高估計自身的估值水平，因為對賭的完成與否主要取決于企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)。其次，自身的估值高低應(yīng)是基于企業(yè)未來的發(fā)展前景，通過一定的估值模型，對企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量折現(xiàn)而得出，而不是基于企業(yè)目前的業(yè)績。因此，某種意義上說，企業(yè)的軟實力（如企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、管理層的創(chuàng)新等）比硬實力（如企業(yè)的固定資產(chǎn)、人員規(guī)模等）更重要一些。永樂一案中，正是因為永樂電器高估自身發(fā)展水平，在家電行業(yè)虛假繁榮的情境下，對經(jīng)濟發(fā)展趨向作出錯誤判斷，導(dǎo)致自己在對賭中一敗涂地。

合理的業(yè)績目標(biāo)的設(shè)置。對賭協(xié)議的簽署中，通常會約定一定的業(yè)績指標(biāo)。投資方為了未來退出時能夠獲得高額投資回報，通常會設(shè)定較高的業(yè)績指標(biāo)，來規(guī)避信息的不對稱；而融資方為了獲得較多的融資金額，傾向于對企業(yè)進(jìn)行較高估值，作出超出企業(yè)實際能力范圍的業(yè)績指標(biāo)。因此，為了規(guī)避上述風(fēng)險，投融資雙方都應(yīng)該合理考量企業(yè)的自身實力，設(shè)置對賭協(xié)議的約定業(yè)績應(yīng)切實可行，避免高估企業(yè)的經(jīng)營能力。李途純之所以失敗，并不是太子奶這家企業(yè)的實力有問題，而在于其簽訂的對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)過高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了太子奶的承受范圍，加上動蕩的奶制品市場的誘因，失敗只是時間早晚的問題。

不可測風(fēng)險的預(yù)判。融資方是否能完成對賭協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)和其他條件，不僅僅取決于企業(yè)自身實力，有時還需要運氣等與企業(yè)沒有直接關(guān)聯(lián)的相關(guān)因素。這有點類似于古代戰(zhàn)爭，戰(zhàn)爭的最終成敗需要地利人和，有時更需要天時，通俗而言就是運氣。深南電一案之所以讓人記憶猶新，并不僅僅在于證監(jiān)會的介入，而在于其在簽訂對賭協(xié)議時的草率，其對賭條款沒有賭業(yè)績，沒有賭營銷，卻選擇了對賭國際原油價格。這一案件，為想要選擇簽訂或正在簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)敲響了警鐘。

總之，作為融資方，應(yīng)該對對賭協(xié)議的風(fēng)險特別是宏觀和微觀層面的風(fēng)險進(jìn)行深入分析，并針對可能出現(xiàn)的風(fēng)險制定相應(yīng)的應(yīng)對預(yù)案，以避免因風(fēng)險防范措施的缺乏，最終使企業(yè)陷入更多的麻煩甚至被全球經(jīng)濟一體化浪潮所淘汰。