林然

歡樂家食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“歡樂家”）是一家生產(chǎn)經(jīng)營各類植物蛋白飲料、果汁飲料、水果罐頭等休閑食品的民營綜合企業(yè)。今年4月起，公司先后多次遞交招股說明書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，并募資約12.92億元投入到“智慧新零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”、“年產(chǎn)13.65萬噸飲料、罐頭建設(shè)”、“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”等多個項目。

盡管11月5日歡樂家已上會通過，但仔細(xì)研讀公司招股書，《股市動態(tài)分析》仍然發(fā)現(xiàn)了公司存在的一些隱患，包括產(chǎn)能利用率逐步下降，部分產(chǎn)品甚至跌至不足三成，但公司仍巨量擴(kuò)產(chǎn);此外，公司在2017、2018年分別進(jìn)行高額分紅，但同時又大舉借債，不知是真有錢還是“假大方”;最后，公司飲料業(yè)務(wù)品類多元，且采取經(jīng)銷模式，易產(chǎn)生拉高賒銷額與管理難度等弊病，損害業(yè)績。

產(chǎn)能利用率不足仍擴(kuò)產(chǎn)

招股書顯示，歡樂家此次募資約2.58億元，用于“年產(chǎn)13.65萬噸飲料、罐頭項目”的建設(shè)，其中飲料產(chǎn)品新增年產(chǎn)能10萬噸，罐頭產(chǎn)品新增年產(chǎn)能3.65萬噸。歡樂家稱，項目實(shí)施后將會在緩解公司旺季產(chǎn)能不足、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的同時，進(jìn)一步完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，助力產(chǎn)品銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。

令人匪夷所思的是，歡樂家報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率并不像招股書中所說的那樣緊張，反而已十分低下：其中罐頭產(chǎn)品年產(chǎn)能利用率在2017、2018年還處于60%左右，在2019年又跌至50%;飲料產(chǎn)品產(chǎn)能利用率更是停留在30%的水平。即使在旺季，兩類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率最高也僅達(dá)到80%的水平（見表一），可見公司原有產(chǎn)能利用率已嚴(yán)重過剩，其依然花費(fèi)數(shù)億元繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的行為自然令人費(fèi)解。

值得注意的是，無論是總營收還是主營產(chǎn)品各自營收，歡樂家銷售額漲幅均越來越小。整體上，公司營收漲幅從13.39%下滑至5.09%，其中罐頭產(chǎn)品漲幅從4.86%跌至1.08%，飲料產(chǎn)品下滑幅度更加明顯，上漲幅度從20.69%跌至8.29%（見表二）。顯然，銷售額的滯漲又為此次擴(kuò)產(chǎn)增添一重壓力。新增產(chǎn)能一旦無法消化，很可能造成公司存貨堆積，加重業(yè)績負(fù)擔(dān)。

邊分紅邊借債

自2018年開始，歡樂家分紅力度陡然增加：2018年公司分紅額達(dá)8500萬元，2019年分紅額達(dá)8000萬元，兩年共計分紅1.65億元。

數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，歡樂家資金儲備情況的確不錯，經(jīng)營性現(xiàn)金流超過2億元，貨幣資金超過1億元。經(jīng)計算，公司2018與2019年的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之和）分別約為1.53億元和1.01億元，均能夠覆蓋當(dāng)期分紅額。

而看似“有錢”的背后，是歡樂家持續(xù)對外高額借款的事實(shí)。2017年-2019年，公司對外取得的借款現(xiàn)金分別為2.54億元、2.26億元、2.80億元。此外，公司還將本次募資金額中的1.5億元用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行借款項目。

歡樂家分紅的底氣，究竟是源于自有資金的富裕還是外債的支撐，我們不得而知。此外，大額分紅之后又準(zhǔn)備上市融資，歡樂家是否想掏空自己后再圈錢？或者想通過借債的方式，來實(shí)現(xiàn)分紅的同時還能保留原有資金儲備、保持較好業(yè)績表現(xiàn)的目的？關(guān)于上述問題，《股市動態(tài)分析》曾向公司發(fā)送采訪函，但截至本文發(fā)布尚未得到回復(fù)。

多元發(fā)展難維穩(wěn)經(jīng)銷模式存漏洞

2017年-2019年，歡樂家的飲料產(chǎn)品毛利率分別為35.37%、37.63%和42.57%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行養(yǎng)元飲品和承德露露。（見表三）

歡樂家給出的其中兩點(diǎn)解釋是：一方面，養(yǎng)元飲品及承德露露飲料品類較為單一，而公司產(chǎn)品多元，其中乳酸菌、果汁等毛利率略低;另一方面，公司與經(jīng)銷商約定銷售運(yùn)輸費(fèi)用等由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司以隨單折扣的形式予以支持，與同行相比，在收入和費(fèi)用結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為“低價少費(fèi)”，故而毛利率較低。

歡樂家在招股書中提到，業(yè)務(wù)多元化下，若新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期或者市場需求在短時間內(nèi)出現(xiàn)重大變化而未能進(jìn)行有效應(yīng)對，可能會對經(jīng)營和利潤產(chǎn)生不利影響。結(jié)合飲料營收增速減緩、毛利率較低來看，公司利潤已然受到影響。這是否意味著公司難以駕馭多元發(fā)展路線，進(jìn)入了銷售瓶頸？

此外，公司產(chǎn)品銷售一直以經(jīng)銷模式為主，但如上述所言此種模式會拉低產(chǎn)品利潤空間，且易拱高賒銷額。報告期內(nèi)，其應(yīng)收賬款及票據(jù)雖逐年降低，但仍比經(jīng)營規(guī)模更大的養(yǎng)元、露露要高。

歡樂家稱，未來公司仍將保持以經(jīng)銷為主的銷售模式。而長此以往，或?qū)⑦M(jìn)一步損害其利潤與資金流動性。

綜合來看，盡管能夠成功登陸資本市場，這些潛藏的瑕疵也可能會成為歡樂家日后行進(jìn)的絆腳石。公司仍應(yīng)加以重視，以保證自身與相關(guān)投資者的利益。