梁中華

貨幣超發(fā)就會帶來漲價(jià)。今年受到新冠疫情的沖擊，中美貨幣政策都在放松，但從漲價(jià)的特征來看，中美資產(chǎn)類價(jià)格的上漲是共同的，而終端消費(fèi)的漲價(jià)卻出現(xiàn)明顯背離。我國受到疫情影響時間較短，核心通脹反而大幅下行;美國受到疫情影響時間更長，核心通脹反而早已觸底反彈。通脹差異的背后，是中美寬松模式的不同。而不同的寬松模式，也會對兩國通脹的未來走勢產(chǎn)生不同的影響。

寬松來了，資產(chǎn)都在漲價(jià)

盡管受到新冠疫情的影響，中美經(jīng)濟(jì)受到的沖擊都很大，但在寬松貨幣的大背景下，今年兩國資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)都非常亮眼。以股市為例，盡管在疫情爆發(fā)初期都經(jīng)歷了大跌，但今年美國納斯達(dá)克指數(shù)相比去年底上漲了33%，中國的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲了55%。

房地產(chǎn)市場也是類似，截至8月末，美國20大中城市房價(jià)的同比漲幅達(dá)到了5.2% ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年底2.8%的漲幅。也就是說新冠疫情對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了負(fù)面影響，但房地產(chǎn)的漲價(jià)速度反而還加快了。

我國房地產(chǎn)市場也是類似，盡管前些年房地產(chǎn)市場需求空間過度透支，今年經(jīng)濟(jì)又遭受了新冠沖擊，但我們的房地產(chǎn)市場依然表現(xiàn)出了巨大的韌性。今年20大中城市的房價(jià)漲幅仍有3.7%，尤其是長三角、珠三角部分城市的漲價(jià)非常明顯。

和股市類似，價(jià)格上漲時成交量上升，價(jià)格下跌時成交量萎縮，這是典型的資產(chǎn)量價(jià)特征，對于房地產(chǎn)市場也是適用的。在新冠沖擊的初期，兩國的房地產(chǎn)交易都有明顯下滑，但很快又快速攀升，當(dāng)前中美房地產(chǎn)銷售面積增速都達(dá)到了過去幾年的高點(diǎn)水平。

中美通脹卻出現(xiàn)明顯背離

但如果我們看一下中美兩國終端消費(fèi)品的通脹，差異卻很大。新冠病毒對美國的影響時間要更長，程度也更大。

從終端消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)來看，美國的核心通脹從6月份以后就開始企穩(wěn)反彈，而我國的核心通脹水平卻不斷向下，當(dāng)前已經(jīng)降到了有數(shù)據(jù)以來的最低位。一般來說經(jīng)濟(jì)和通脹是同步的，經(jīng)濟(jì)好通脹就回升，經(jīng)濟(jì)差通脹就回落。而我國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況不斷改善，通脹卻在回落;美國宏觀經(jīng)濟(jì)較差，通脹卻明顯回升。

這背后可能的原因是供需的錯配，比如我國生產(chǎn)端的恢復(fù)可能比需求端快，對價(jià)格構(gòu)成打壓;而美國可能生產(chǎn)端的恢復(fù)慢于需求，對價(jià)格有支撐。

而影響需求的一個非常重要的變量是居民收入的增長，我們可以從中美居民收入的變化找到一些答案。盡管美國受到新冠疫情沖擊，但今年以來美國居民的可支配收入增速是大幅抬升的，去年平均增速低于4% ，但今年平均增速卻達(dá)到了6.8%。從結(jié)構(gòu)上來看，盡管工資性收入這塊有明顯下滑，但失業(yè)保險(xiǎn)這塊的收入有幾十倍的增長，這部分主要來自政府財(cái)政給失業(yè)者的救助補(bǔ)貼。所以盡管新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)沖擊較大，但由于貨幣刺激及時給居民發(fā)補(bǔ)貼，居民收入受到的影響相對較小，終端需求有一定保障。

而根據(jù)我國統(tǒng)計(jì)局的季度調(diào)查數(shù)據(jù)，截至三季度末，我國居民可支配收入增速為3.9%，與疫情之前9%的水平有較大差距。居民收入受到新冠疫情沖擊較大，可能是我國終端需求低迷、價(jià)格回落的重要原因。

差異背后是模式不同

中美通脹和居民收入走勢的不同，其實(shí)也反映了兩個經(jīng)濟(jì)體在面臨新冠沖擊時不同的放水模式。

就美國的情況而言，今年疫情沖擊經(jīng)濟(jì)后，加杠桿最明顯的部門是政府。為了配合美國政府債務(wù)的天量擴(kuò)張，美聯(lián)儲積極推進(jìn)寬松，不僅將短端利率維持在0值附近，二季度新增的國債中有將近1/3被美聯(lián)儲購買。政府發(fā)債融來的錢去了哪里呢？從聯(lián)邦政府的支出結(jié)構(gòu)來看，最主要的是用于對居民個人進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，將近占了一半。

我國今年加杠桿最明顯的部門也是政府部門，如果將國有企業(yè)計(jì)算在內(nèi)，廣義政府部門加杠桿的速度明顯抬升。例如從各部門債務(wù)增速來看，我國政府債務(wù)存量增速從去年底的14.3%提升到了9月末的20.2%，企業(yè)部門從8.5%提升到11.6%，居民部門從15.5%降低到14.7%。在疫情的沖擊下，為了穩(wěn)增長的需要，政府部門加杠桿的速度提升是最快的，其次是企業(yè)部門。

而如果將企業(yè)部門的債務(wù)結(jié)構(gòu)拆開來看的話，可能國企依然是加杠桿的主力。從Wind統(tǒng)計(jì)口徑的信用債發(fā)行情況來看，今年前10個月信用債凈融資比去年同期多了近2萬億，其中接近1.9萬億是由國有企業(yè)貢獻(xiàn)的，將近4000億來自民企融資，公眾企業(yè)的融資相比去年同期有所減少。

所以在面對疫情沖擊后，中美采取的貨幣寬松方式是不同的，美國是直接給受影響的居民發(fā)錢，中國是通過政府和國企投資的增加來穩(wěn)定就業(yè)。美國居民貨幣收入不減反增，對消費(fèi)品價(jià)格有很大支撐;我國居民貨幣收入增速下降，但投資拉動工業(yè)生產(chǎn)需求，對工業(yè)品價(jià)格有支撐。

美國通脹上行風(fēng)險(xiǎn)可能更大

雖然美國居民收入不降反增，但居民消費(fèi)意愿短期內(nèi)還是下降的。例如美國居民儲蓄存款占可支配收入的比例維持在14%以上，最高曾在4月份達(dá)到34%，都為幾十年的歷史最高位。這背后主要是受到疫情影響，對未來的不確定性增加了預(yù)防性儲蓄。

而如果在醫(yī)學(xué)的幫助下，美國新冠疫情控制住，居民收入未受損，還增加了儲蓄，消費(fèi)意愿增加會對通脹產(chǎn)生明顯的推升作用，所以美國的通脹進(jìn)一步上行是大概率的。由此可見，美聯(lián)儲提前修改貨幣政策的調(diào)控框架可能也是考慮到了這一點(diǎn)，增加對通脹的容忍度，更加看重就業(yè)的恢復(fù)狀況。

而今年我國居民收入還是受到了一定的影響，而這種收入的沖擊是長期的，對終端消費(fèi)需求會構(gòu)成持續(xù)的壓制。即使醫(yī)學(xué)上戰(zhàn)勝了病毒，核心CPI的回升可能也是很溫和的。漲價(jià)也是結(jié)構(gòu)性的，高端消費(fèi)的漲價(jià)更加明顯。

投資端的刺激政策早已經(jīng)在收斂，例如房地產(chǎn)調(diào)控的收緊，信貸投放節(jié)奏的控制，利率的大幅上行，勢必會對未來的投資需求構(gòu)成壓制。再加上房地產(chǎn)市場本身就處于下行的大周期中，經(jīng)濟(jì)中期仍面臨下行壓力，部分工業(yè)品庫存又都處于歷史高位，PPI同比恐將在低位徘徊。

貨幣寬松模式不同，未來中美的通脹也會呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。