葉文輝

近期，煤炭、鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)周期股輪番上漲。本輪水泥股行情發(fā)動(dòng)的邏輯包括跟隨周期板塊的估值修復(fù)、受核心區(qū)域水泥景氣上行帶動(dòng)等。全年而言，受疫情及水災(zāi)延后工程工期的影響，大多數(shù)水泥企業(yè)今年年報(bào)或較為平淡，但我們?nèi)阅軓娜A東、華南、華中以及西北區(qū)域的水泥龍頭中找到亮點(diǎn)。

西北水泥“洼地”彈性大

因?yàn)?020年以前長期受電石渣水泥傾銷影響，西北水泥與水泥股歷史行情并沒有太大的關(guān)聯(lián)。究其根源，內(nèi)蒙古是國內(nèi)PVC生產(chǎn)大省，而電石渣水泥是PVC的副產(chǎn)物，由于PVC生產(chǎn)的連續(xù)性，一直以來西北都無法像其他地區(qū)般通過錯(cuò)峰限產(chǎn)來控制供給，所以西北水泥一直面臨過剩的問題。

2016年供給側(cè)改革以來，“華東水泥典范”海螺水泥上漲280%，而西北水泥“三杰”的漲幅均大幅落后。不過今年4月開始，西北水泥困局迎來解決之道，內(nèi)蒙古電石渣企業(yè)與傳統(tǒng)水泥企業(yè)的產(chǎn)能置換方案正式出臺(tái)。自此，西北水泥格局得到根本性改善，天山股份、寧夏建材、祁連山出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。

未來，西北水泥股仍將受到需求和重組邏輯的雙輪驅(qū)動(dòng)。一方面，在基建投資拉動(dòng)下，西北是全國水泥需求仍有顯著增長的極少數(shù)地區(qū)，以甘肅為例，2020年甘肅省列重大建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資9958億元、年度計(jì)劃投資1779億元，同比分別增長31%、33%，將支撐未來三年內(nèi)的水泥需求。另一方面，隨著中國建材對(duì)西北水泥“三杰”整合的推進(jìn)，西北水泥市場的競爭格局有望得到進(jìn)一步優(yōu)化，價(jià)格“洼地”逐步修復(fù)。因此，包括中國建材、祁連山、寧夏建材、天山股份在內(nèi)的水泥股，或是未來一年水泥行情中的急先鋒。

其中，中國建材或是未來整個(gè)水泥板塊中彈性最大的一家，核心邏輯包括資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和同業(yè)競爭解決所帶來的盈利及預(yù)期的雙重修復(fù)。而祁連山則是西北水泥“三杰”中估值最低的一家。當(dāng)前祁連山、寧夏建材、天山股份對(duì)應(yīng)2020年凈利潤的PE分別約為6.8、6.9、8.8。其中，天山股份受重組中國建材預(yù)期影響，尚且難以判斷當(dāng)前估值性價(jià)比高低。就寧夏和甘肅兩地的水泥供需前景而言，祁連山所在的甘肅地區(qū)受電石渣水泥沖擊更小，且中長期交通基建“補(bǔ)短板”的空間更大，在“三杰”當(dāng)中或更值得關(guān)注。

華東水泥長期確定性大

對(duì)比看，經(jīng)濟(jì)有活力、人口凈流入的華東水泥有著更強(qiáng)的長期需求支撐，因此一直是全國水泥市場的風(fēng)向標(biāo)。同時(shí)，隨著冬天臨近，北方水泥已逐步進(jìn)入淡季，而華東水泥仍在銷售旺季。以華東水泥龍頭海螺為例，歷年來公司四季度營收在全年的占比可達(dá)到30%～40%。據(jù)生意社監(jiān)測，11月以來，華東地區(qū)水泥價(jià)格整體處于高位并且仍在不斷小幅上漲，該區(qū)域水泥上市公司主要包括海螺水泥、上峰水泥以及萬年青。

以海螺水泥為例，其并非如傳統(tǒng)認(rèn)知般進(jìn)入了主業(yè)收縮階段。其中，海螺在骨料以及海外水泥產(chǎn)能等方面仍具備較大發(fā)展空間，骨料與水泥均為混凝土的主要材料。近年來，隨著礦山的收緊以及天然砂的禁采，骨料供給收縮力度越來越大，間接導(dǎo)致骨料行業(yè)盈利能力不斷提升。

目前海螺骨料產(chǎn)能不足6000萬噸，按照產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì)2025年時(shí)骨料產(chǎn)能將達(dá)到2億噸，按照每噸15元的凈利，屆時(shí)骨料業(yè)務(wù)就能給公司貢獻(xiàn)30億元以上凈利潤。海外產(chǎn)能方面，目前海螺是國內(nèi)企業(yè)中海外產(chǎn)能最大的一家，截至去年底突破1000萬噸，按照每年增加600噸熟料產(chǎn)能計(jì)算，2025年時(shí)海螺的海外水泥產(chǎn)能可達(dá)4000萬噸，依照每噸100元凈利測算，凈利潤貢獻(xiàn)可達(dá)40億元。

由此可見，僅依靠骨料及海外產(chǎn)能的擴(kuò)張，便能支撐起未來五年公司的成長，更何況公司還憑借獨(dú)特的地理位置建立了成本和市場的壁壘。對(duì)于這樣的確定性龍頭來說，考慮到3.5%左右的股息率，目前僅8.5倍的PE仍具備較高的性價(jià)比。

此外，華潤以及華新（分別位列國內(nèi)水泥第三、第四）也同樣值得期待。其中，華潤水泥是華南地區(qū)水泥龍頭，熟料產(chǎn)能市占率達(dá)25%居華南之首，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)受益于粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展。而華新與海螺倒有著幾分相似：華新是國內(nèi)第四大水泥企業(yè)，大股東拉法基豪瑞在海外水泥圈也有顯赫背景。同時(shí)，華新產(chǎn)能大多位于市場需求相對(duì)有保障的長江經(jīng)濟(jì)帶，通過骨料以及海外生產(chǎn)線，打造中長期的多極增長點(diǎn)。

附表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況