齊永超

在管理層不斷釋放健全退市制度之際，《紅周刊》記者專訪了杭州亙曦資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理董高峰。他認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)是一個(gè)“雙向擴(kuò)容”的時(shí)代，股票數(shù)量和增量資金都在快速擴(kuò)充之中，如果退市制度進(jìn)一步完善，更加有利于市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)10年以上的牛市演繹。

按照他的分析，長(zhǎng)期向好趨勢(shì)之下，市場(chǎng)的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)散布在醫(yī)藥、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新科技領(lǐng)域。

“雙向擴(kuò)容”時(shí)代A股有望走出10～20年慢牛

《紅周刊》：您怎么看A股上市公司不斷擴(kuò)容的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？

董高峰：市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，帶來(lái)的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)是并存的。機(jī)遇主要體現(xiàn)在：因?yàn)椴粩喟l(fā)新股，市場(chǎng)的活力才得以激發(fā)。因?yàn)橥顿Y就是投未來(lái)，成長(zhǎng)股投資更是如此，因此，新興產(chǎn)業(yè)公司的不斷上市將給市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的新機(jī)會(huì)。如果在這個(gè)過(guò)程中能夠疊加一個(gè)完善的退市制度，做到優(yōu)勝劣汰，股票市場(chǎng)有效配置資源的作用才能得到更好發(fā)揮。

風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先如果按照一年有400～600家公司上市的節(jié)奏，10年后的上市公司家數(shù)可能要到大幾千甚至上萬(wàn)家，公司質(zhì)量參差不齊，很多公司的投資價(jià)值可能并不高，如果對(duì)公司研究不夠深入，選股難度會(huì)越來(lái)越大，甚至?xí)霈F(xiàn)“港股化”的趨勢(shì)，即出現(xiàn)很多投資者關(guān)注少、流動(dòng)性差的公司。第二個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是注冊(cè)制下發(fā)行節(jié)奏的問題，如果發(fā)行節(jié)奏過(guò)快，也可能會(huì)給市場(chǎng)造成一個(gè)階段性的壓力。發(fā)行節(jié)奏還是需要考慮不同的市場(chǎng)環(huán)境的，這樣才能形成股票供給與市場(chǎng)承接能力兩者之間的良性循環(huán)。

《紅周刊》：您表示市場(chǎng)正處在“雙向擴(kuò)容”時(shí)代，那么，當(dāng)前的情形下，您對(duì)居民資產(chǎn)配置以及A股增量資金有何預(yù)判？

董高峰：資產(chǎn)配置的利好因素主要有兩點(diǎn)：一是海外資產(chǎn)對(duì)A股資產(chǎn)擴(kuò)大配置，二是國(guó)內(nèi)的居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)換。

目前外資持有A股市值比例不超過(guò)5%，而其他主要國(guó)家股市的外資持股比例都超過(guò)了10%，美國(guó)是16%、日本是30%、英國(guó)是35%，我們保守按10%的比例計(jì)算，外資配置A股的空間還有一倍以上。而中國(guó)完美防控疫情，更加強(qiáng)化了海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性的認(rèn)可，因此，我覺得外資加速增配中國(guó)的趨勢(shì)將會(huì)得到更進(jìn)一步的強(qiáng)化。

從國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正處于一個(gè)以投資實(shí)物資產(chǎn)為主逐漸轉(zhuǎn)向以投資金融資產(chǎn)為主的階段。目前我國(guó)居民整體資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)比例較低，相較于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，存在較大提升空間，這也是股票市場(chǎng)巨大增量資金的來(lái)源。

另外，我們國(guó)家現(xiàn)在正處于一個(gè)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，非金融企業(yè)杠桿率非常高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，而且我們現(xiàn)在融資方式主要以傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資為主，股權(quán)融資等直接融資的比例非常低，很難滿足現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需求。

因此，為了支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、加快融資方式的轉(zhuǎn)變以及降低杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)目標(biāo)，資本市場(chǎng)被提升到了一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略地位，通過(guò)發(fā)展和壯大資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)這些戰(zhàn)略目標(biāo)的完成，這是我們資本市場(chǎng)在過(guò)去幾年以及未來(lái)的10～20年，都必須承擔(dān)的戰(zhàn)略任務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，整個(gè)居民資產(chǎn)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置的比例必然會(huì)逐漸得到一個(gè)大幅度的提升，也將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的增量資金，并不斷推動(dòng)市場(chǎng)構(gòu)筑長(zhǎng)期慢牛格局。

醫(yī)藥股依然是較好的投資賽道看好產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技成長(zhǎng)方向

《紅周刊》：近期醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)不佳，那么這個(gè)行業(yè)還是好的長(zhǎng)線價(jià)值投資賽道嗎？

董高峰：醫(yī)藥板塊里面的一些核心賽道公司，比如像創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈，它們是醫(yī)藥主動(dòng)配置資金選擇的方向，調(diào)整幅度并不大，甚至還有一些公司的股價(jià)創(chuàng)出了新高，因此，板塊內(nèi)結(jié)構(gòu)性還是有亮點(diǎn)的。

對(duì)于醫(yī)療器械集采，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)有所預(yù)期，這只是醫(yī)藥板塊下跌的一個(gè)催化劑，并不是一個(gè)黑天鵝，我們認(rèn)為帶量采購(gòu)必然會(huì)推進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)洗牌，但并不導(dǎo)致醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整變成一個(gè)熊市。因?yàn)槭芤嫒丝诶淆g化的一個(gè)加速趨勢(shì)，整個(gè)醫(yī)保的總量支出并不會(huì)減少，只是結(jié)構(gòu)上可能會(huì)有一些變化，而且居民的醫(yī)療支出未來(lái)總體會(huì)是一個(gè)非常確定性的、長(zhǎng)周期的趨勢(shì)性增長(zhǎng)。

《紅周刊》：在醫(yī)藥等成長(zhǎng)股調(diào)整之際，周期股出現(xiàn)“補(bǔ)位”，對(duì)于周期股，您認(rèn)為后市會(huì)如何演繹？

董高峰：如果只看未來(lái)2～3個(gè)季度，順周期板塊還會(huì)有一個(gè)持續(xù)的表現(xiàn)。原因有幾點(diǎn)：首先是基本面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迅速，整個(gè)順周期板塊盈利改善非常顯著;其次是外圍因素，拜登勝選刺激了全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)偏好提升;第三是疫情期間釋放的巨大的流動(dòng)性以及大宗商品價(jià)格處于一個(gè)歷史低位等，所以整個(gè)大宗商品的價(jià)格會(huì)有一個(gè)上漲的預(yù)期，從而對(duì)有色、煤炭、化工等板塊形成一個(gè)刺激，而這個(gè)刺激可能會(huì)一直持續(xù)到拜登上臺(tái)后的1～2個(gè)季度，因此至少?gòu)奈磥?lái)兩個(gè)季度來(lái)看，整個(gè)邏輯是很難證偽的。

《紅周刊》：周期股適合長(zhǎng)期價(jià)值投資嗎？

董高峰：既然是周期股，相對(duì)而言并不適合做長(zhǎng)期投資，更多是從產(chǎn)業(yè)周期去進(jìn)行一個(gè)擇時(shí)可能會(huì)更好一點(diǎn)，但是周期股中也存在一些優(yōu)秀的公司，而這種標(biāo)的是可以進(jìn)行長(zhǎng)線價(jià)值投資的，比如像化工里面的萬(wàn)華化學(xué)、恒力石化等。過(guò)去十幾年來(lái)看，它們可以穿越周期并不斷創(chuàng)新高。因此，并非周期股就不能進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資，但從板塊角度來(lái)說(shuō)，還是要以周期運(yùn)行規(guī)律為主要的核心選股邏輯。

《紅周刊》：哪些行業(yè)值得長(zhǎng)期關(guān)注？

董高峰：中長(zhǎng)期來(lái)看，我們主要看好一些產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技成長(zhǎng)的方向，或者說(shuō)賽道足夠?qū)挕⒆銐蜷L(zhǎng)的方向，比如電動(dòng)車、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、5G應(yīng)用以及消費(fèi)等。

以電動(dòng)車為例，電動(dòng)車是我們長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域，未來(lái)汽車的最大的變革是體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是電動(dòng)化，一個(gè)是智能化，這是我們長(zhǎng)期的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，也是我們產(chǎn)業(yè)變革的一個(gè)核心點(diǎn)。在全球的產(chǎn)業(yè)鏈里面，無(wú)論是上游、中游和下游，我們都有一些不錯(cuò)的企業(yè)，比如下游的比亞迪。但是站在全球角度來(lái)看，我們的電動(dòng)車的中游、上游競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)更強(qiáng)，因?yàn)槭芤孢^(guò)去幾年國(guó)家對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼，整個(gè)電動(dòng)車的產(chǎn)業(yè)鏈配套是比較完善的，中游來(lái)看，比如像我們的電池企業(yè)寧德時(shí)代，在全球有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還有像鋰電池隔膜的恩捷股份，電解液里面的天賜材料、新宙邦等。在上游里面我們同樣擁有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較強(qiáng)的企業(yè)，像贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)等。

價(jià)值為先導(dǎo) 不買瑕疵公司

《紅周刊》：公司產(chǎn)品回撤相對(duì)較小，實(shí)現(xiàn)了較好的收益風(fēng)險(xiǎn)比，您是如何做到的？

董高峰：我們投資體系是自上而下和自下而上相結(jié)合，更多的是以自上而下的思想指導(dǎo)為主，一方面我們會(huì)持續(xù)地進(jìn)行一個(gè)行業(yè)比較，尋找投資機(jī)會(huì);另外一方面，我們相信均值回歸理念，因此我們?cè)谫I賣操作過(guò)程中，更加偏向于做逆向投資，盡量是在左側(cè)買入或者賣出。我們很少做追漲殺跌的事情，也很少去參與泡沫。

《紅周刊》：您強(qiáng)調(diào)遠(yuǎn)離“瑕疵公司”，哪種情況算是“瑕疵”？

董高峰：最大的瑕疵就是管理層有主觀上的一些嚴(yán)重不良記錄，比如財(cái)務(wù)造假，或者內(nèi)外勾結(jié)炒作自家股票，這種有明顯瑕疵的公司我是不會(huì)投的。

《紅周刊》：您是怎么使用對(duì)沖策略，如何做行業(yè)以及倉(cāng)位配置的？

董高峰：我們的對(duì)沖策略目前用的比例不高，因?yàn)槭袌?chǎng)整體的運(yùn)行是比較穩(wěn)健的，所以我們股指期貨的對(duì)沖倉(cāng)位比例還是比較低的。目前期貨合約價(jià)值占到我們整體倉(cāng)位大概在0.5～1.5成之間。

我們遵守分散化投資和綜合行業(yè)配置的思路，正常情況下，我們一個(gè)品種配置3～4個(gè)點(diǎn)以上就算比較高了，部分標(biāo)的會(huì)配置7個(gè)點(diǎn)以上，但這種標(biāo)的是我們非常看好并且判定它的下跌空間非常有限。目前我們整個(gè)持倉(cāng)公司數(shù)量維持在30～60家之內(nèi)，在行業(yè)配置上，總體是一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)，但是在某個(gè)階段會(huì)有側(cè)重性的重點(diǎn)配置。

《紅周刊》：“價(jià)值投機(jī)”是您的一個(gè)投資理念，但價(jià)值和投機(jī)好像是一對(duì)天然的矛盾，對(duì)此您怎么看？

董高峰：首先，價(jià)值和投機(jī)并不矛盾，投機(jī)在國(guó)內(nèi)可能是個(gè)貶義詞，但是在國(guó)外其實(shí)是一個(gè)中性詞。我們認(rèn)為，不同的投資理念和方法適合不同的人。

我們給自己定義為價(jià)值投機(jī)，主要是從價(jià)值出發(fā)，以公司的基本面趨勢(shì)為基礎(chǔ)，選擇那些基本面良好，或者當(dāng)前基本面比較差，但是未來(lái)大概率會(huì)好轉(zhuǎn)的公司。我們?cè)谫I入一家公司的時(shí)候，會(huì)判斷出它在目前的一個(gè)估值體系下，合理的價(jià)值區(qū)間或者目標(biāo)價(jià)，當(dāng)公司的股價(jià)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)位的時(shí)候，我們會(huì)選擇賣出，或者當(dāng)買入公司的主要邏輯發(fā)生變化的時(shí)候，我們也會(huì)選擇賣出。另外，當(dāng)我們找到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的公司的時(shí)候，同時(shí)又想維持總體倉(cāng)位不變的情況下，我們也會(huì)賣出原先的倉(cāng)位。在這個(gè)過(guò)程中，我們也會(huì)去尋找一些長(zhǎng)線的、偉大的公司，作為我們的投資目標(biāo)。

（文中提及個(gè)股僅做舉例分析，不做買入建議。）