張春昕

（1.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，遼寧 沈陽110036；2.遼寧社會科學(xué)院 社會學(xué)研究所，遼寧 沈陽110031）

為應(yīng)對2008年的全球經(jīng)濟危機，我國出臺了十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整及振興規(guī)劃，開啟了從技術(shù)模仿向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的有序發(fā)展階段。自2009年3月北京中關(guān)村被批準(zhǔn)為第一個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)（以下簡稱“自創(chuàng)區(qū)”）以來，自創(chuàng)區(qū)平均以每年2個的規(guī)模擴容，截至2019年9月共達到21個，覆蓋了全國三分之二的省級行政區(qū)。自創(chuàng)區(qū)是我國加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及相關(guān)體制機制創(chuàng)新的先行先試區(qū)域，也是我國實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的突破口。在當(dāng)前新冠肺炎疫情所帶來的全球經(jīng)濟總體下行，我國外部宏觀環(huán)境受到大國之間貿(mào)易、科技及其他領(lǐng)域競爭的壓力影響下，我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展面臨著前所未有的重大挑戰(zhàn)。當(dāng)前形勢下，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵是進一步加快自主科技創(chuàng)新，尤其要突破一批重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)。

加快實現(xiàn)自主創(chuàng)新，強化科技與金融相結(jié)合是關(guān)鍵。歷史上多次科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的實踐經(jīng)驗表明，只有將科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新緊密結(jié)合，才能在真正意義上實現(xiàn)社會生產(chǎn)方式的深刻變革。因此，自創(chuàng)區(qū)承擔(dān)著深化科技金融改革創(chuàng)新試點的重任。各個自創(chuàng)區(qū)自成立以來，不斷優(yōu)化促進科技與金融結(jié)合的環(huán)境，搭建科技金融服務(wù)平臺，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)模式，引導(dǎo)金融資本和其他社會資本加大對自創(chuàng)區(qū)科技創(chuàng)新的投入力度，在創(chuàng)業(yè)投資、上市融資、科技貸款與擔(dān)保等方面，均進行了有益的探索，但在具體實踐過程中，還存在一些問題，尚有可以提升的空間。針對我國科創(chuàng)型企業(yè)直接融資渠道難的短板，2019年1月中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，目前已經(jīng)核準(zhǔn)一批有影響力的科創(chuàng)型企業(yè)上市。通過對各自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司的風(fēng)險資本情況進行統(tǒng)計分析，可以檢驗自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本政策的成效。結(jié)合實地調(diào)研，深入研究各自創(chuàng)區(qū)在風(fēng)險資本政策制定和實施過程中存在的問題，挖掘其背后存在的體制機制障礙，并在此基礎(chǔ)上提出有針對性的對策建議，不僅能夠促進各自創(chuàng)區(qū)在早期階段發(fā)現(xiàn)并投資科創(chuàng)型企業(yè)，做好擬上市企業(yè)的培養(yǎng)，銜接科創(chuàng)板以及即將實施注冊制的創(chuàng)業(yè)板，而且對各自創(chuàng)區(qū)重點培養(yǎng)有突破性關(guān)鍵技術(shù)競爭力的企業(yè)，加快實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展、自創(chuàng)區(qū)受益的雙贏目標(biāo)將具有重要推動作用。

一、自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本政策現(xiàn)狀

風(fēng)險資本是指以公司或合伙企業(yè)等組織形式投資于未上市公司特別是科技創(chuàng)新型企業(yè)的權(quán)益資本。為構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈體系，各自創(chuàng)區(qū)在實踐中因地制宜地推出了各項風(fēng)險資本政策，采取設(shè)立有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)風(fēng)險補貼和培育天使投資者隊伍等措施，使自創(chuàng)區(qū)成為風(fēng)險資本發(fā)展最活躍的區(qū)域[1]。目前各自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本政策主要包括以下幾方面。

（1）引導(dǎo)基金。主要通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，采取跟進投資、參股等方式，直接或間接投資于重點發(fā)展領(lǐng)域內(nèi)的科創(chuàng)型企業(yè)；為擴大引導(dǎo)基金規(guī)模、鼓勵市場化投資機構(gòu)投資自創(chuàng)區(qū)內(nèi)企業(yè)，引導(dǎo)基金通過篩選合格基金管理人與社會投資人共同發(fā)起設(shè)立引導(dǎo)基金子基金，引導(dǎo)基金承諾出資一定比例，其余由社會投資人出資，采用市場化方式進行投資及退出。目前，北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖等自創(chuàng)區(qū)均成立了引導(dǎo)基金。

（2）財政政策。對風(fēng)險資本管理機構(gòu)根據(jù)風(fēng)險資本實際資本金損失的一定比例給予風(fēng)險補償，以及對風(fēng)險資本參照同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的一定比例給予收益補貼。如中關(guān)村自創(chuàng)區(qū)對開展天使投資的投資機構(gòu)，在一定限額內(nèi)按照實際投資額的15%給予風(fēng)險補貼；對開展創(chuàng)業(yè)投資的投資機構(gòu)，在一定限額內(nèi)按照實際投資額的10%給予風(fēng)險補貼。對風(fēng)險資本管理機構(gòu)按照實際投資額發(fā)放建（購）房補貼，對利用股權(quán)投資基金融資的科技型中小企業(yè)給予建（購、租）房補貼。如武漢東湖自創(chuàng)區(qū)對新設(shè)或新遷入自創(chuàng)區(qū)的各類金融機構(gòu)，購買、自建自用辦公用房的，按照每平方米1000元的標(biāo)準(zhǔn)給予一次性補貼，最高補貼金額500萬元；對金融機構(gòu)租賃自用辦公用房的，連續(xù)3年按照實際支付租金金額的30%給予補貼，最高補貼金額50萬元。

（3）稅收政策。對風(fēng)險資本繳納的所得稅和營業(yè)稅地方分成部分進行獎勵，對投資企業(yè)繳納的增值稅和企業(yè)所得稅地方留成部分進行獎勵或給予相應(yīng)政策優(yōu)惠[2]。如財政部國家稅務(wù)總局根據(jù)自創(chuàng)區(qū)創(chuàng)業(yè)投資試點政策在實施中存在的問題而重新制定的稅收政策，對公司制和有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，采取股權(quán)投資方式直接投資于初創(chuàng)科技型企業(yè)滿2年的，可以按照投資額的70%抵扣該投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額或合伙人從合伙創(chuàng)投企業(yè)分得的所得額。這一政策降低了優(yōu)惠門檻，實現(xiàn)了優(yōu)惠對象對創(chuàng)業(yè)投資和天使投資人的全覆蓋[3]。

（4）加強保障服務(wù)。建立服務(wù)平臺，打通企業(yè)融資股改上市全鏈條服務(wù)，協(xié)調(diào)解決企業(yè)上市過程中的環(huán)保、稅務(wù)等問題。以蘇南自創(chuàng)區(qū)的無錫高新區(qū)、鎮(zhèn)江高新區(qū)為例。無錫高新區(qū)已上市科創(chuàng)板公司4家，獲得受理2家，處于輔導(dǎo)期3家，形成了良好的梯隊。高新區(qū)通過服務(wù)平臺幫助企業(yè)對接滬深交易所等境內(nèi)外資本市場，建立服務(wù)企業(yè)上市的證券公司、投資機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等社會機構(gòu)庫，為企業(yè)融資、股改、輔導(dǎo)、上市等提供全鏈條服務(wù)。鎮(zhèn)江高新區(qū)的鎮(zhèn)江高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司合作基金投資的企業(yè)有2家在科創(chuàng)板上市，全部合作基金投資的企業(yè)已有7家上市、獲得受理2家、處于輔導(dǎo)期11家，被并購3家、完成后輪溢價融資的20家。

在此基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板上市公司作為國家科創(chuàng)型企業(yè)的杰出代表，其數(shù)量、規(guī)模、含風(fēng)險資本比例及風(fēng)險資本含量等指標(biāo)，可作為衡量自創(chuàng)區(qū)創(chuàng)新能力及風(fēng)險資本政策實施效果的重要內(nèi)容。

二、自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司的風(fēng)險資本特征

截至2020年4月30日，共有100家科創(chuàng)型企業(yè)在科創(chuàng)板掛牌上市，其中99家分布在15個有自創(chuàng)區(qū)的省或直轄市，行業(yè)上覆蓋高端裝備制造、新一代信息技術(shù)、新材料、生物等領(lǐng)域。無論在區(qū)域上還是在行業(yè)上，均具有較強的代表性。

本文通過逐一查閱2020年4月30日前自創(chuàng)區(qū)所有科創(chuàng)板上市公司的招股說明書，將除由上市公司實際控制人控制的投資公司或合伙企業(yè)之外的、在上市公司的前身有限公司設(shè)立之后上市之前的、以投資公司或合伙企業(yè)形式出資的股東視為風(fēng)險資本機構(gòu)進行統(tǒng)計，對于科創(chuàng)板上市公司是否含有風(fēng)險資本用“含風(fēng)險資本比例”（以自創(chuàng)區(qū)含風(fēng)險資本科創(chuàng)板上市公司數(shù)量除以自創(chuàng)區(qū)全部科創(chuàng)板上市公司數(shù)量計算得出）指標(biāo)衡量，對于科創(chuàng)板上市公司含有風(fēng)險資本的多少用“風(fēng)險資本含量”（以科創(chuàng)板上市前風(fēng)險資本持有股份數(shù)量除以該科創(chuàng)板上市公司全部股份數(shù)量計算得出）指標(biāo)來衡量。

表1 國家自主創(chuàng)新示范區(qū)科創(chuàng)板上市公司風(fēng)險資本情況統(tǒng)計

通過統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，這99家分布在自創(chuàng)區(qū)所屬區(qū)域的科創(chuàng)板上市公司中，有63家科創(chuàng)板上市公司分布在14個自創(chuàng)區(qū)中，占所屬區(qū)域全部科創(chuàng)板上市公司數(shù)量的63.6%。根據(jù)各自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司的數(shù)量，排名前五位的分別是上海張江、江蘇蘇南、北京中關(guān)村、深圳和杭州自創(chuàng)區(qū)，前五位自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量占全部自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量的76.1%，占所屬區(qū)域全部科創(chuàng)板上市公司數(shù)量的69.6%；按照東部、中部、西部、東北地區(qū)四個區(qū)域劃分，則東部自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量占全部自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量比例達88.9%、市值占比達94.8%，東部自創(chuàng)區(qū)在擁有科創(chuàng)板上市公司的數(shù)量上占有絕對優(yōu)勢。全部自創(chuàng)區(qū)已上市科創(chuàng)板公司合計市值9147.3億元，首發(fā)募集資金合計742.2億元，預(yù)計未來已上市科創(chuàng)板公司再融資的潛力在千億元規(guī)模以上。具體分析結(jié)果如表1所示。

最早一批自創(chuàng)區(qū)如北京中關(guān)村自創(chuàng)區(qū)、武漢東湖自創(chuàng)區(qū)均于2009年獲批設(shè)立，但是在科創(chuàng)板上市公司數(shù)量和市值方面差異巨大，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量上前者是后者的5倍，合計市值達14.1倍，平均市值為2.8倍。

含風(fēng)險資本比例方面，63家自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司中有61家含有風(fēng)險資本，含風(fēng)險資本比例達96.8%。2家未含風(fēng)險資本的主要原因是：其中一家由國資全資持有股份，而該公司在離岸股權(quán)架構(gòu)中曾經(jīng)引入多家境外風(fēng)險資本投資機構(gòu)；另一家上市前全部由自然人持有股份。63家自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司平均風(fēng)險資本含量為43.6%，最高風(fēng)險資本含量達到97.1%，剔除不含風(fēng)險資本的2家后最低的風(fēng)險資本含量為3.2%。前五位自創(chuàng)區(qū)中每個上市公司的風(fēng)險資本含量不同，風(fēng)險資本含量超過50%的科創(chuàng)板上市公司集中在新一代信息技術(shù)、高端裝備制造及生物產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。通過比較發(fā)現(xiàn)，前五位自創(chuàng)區(qū)平均風(fēng)險資本含量并未顯著高于其他地區(qū)，但是在風(fēng)險資本含量的最大值、中位數(shù)及最低值范圍方面差異顯著。根據(jù)統(tǒng)計分析結(jié)果可知，排名前五位的自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本含量的方差更大，可以反映出這些自創(chuàng)區(qū)對風(fēng)險資本的包容性更強。

三、當(dāng)前自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本政策存在的主要問題

自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司風(fēng)險資本情況的統(tǒng)計分析結(jié)果，可以從一個側(cè)面反映出自創(chuàng)區(qū)是我國及各自創(chuàng)區(qū)所屬區(qū)域培育科創(chuàng)型企業(yè)的核心載體，在當(dāng)前實施創(chuàng)新戰(zhàn)略驅(qū)動發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵核心作用。然而，當(dāng)前各個自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本政策在制定和實施過程中還存在諸多需要完善之處。如自創(chuàng)區(qū)與其他區(qū)域的風(fēng)險資本政策雷同，支持創(chuàng)業(yè)投資政策的引導(dǎo)效應(yīng)不明顯，尤其是引導(dǎo)基金支持的創(chuàng)投機構(gòu)仍然集中于成熟和后端項目，許多處于初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)仍然得不到資金支持。天使投資以及進行早期投資的機構(gòu)數(shù)量仍然匱乏[2]。同時當(dāng)前股權(quán)投資市場規(guī)模較小，種類不全，還沒有建立覆蓋高科技企業(yè)不同發(fā)展階段的投資體系[4]等。具體而言，通過前期調(diào)研分析，當(dāng)前自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本政策在政策效率、組織管理、政策配合及區(qū)域差異等方面主要存在以下問題。

（一）引導(dǎo)基金效率低

目前各個自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本政策以引導(dǎo)基金為主，同時配合財政補貼、稅收優(yōu)惠等鼓勵性政策。引導(dǎo)基金又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機構(gòu)和社會資本，不以營利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項資金。引導(dǎo)基金的目的在于“引導(dǎo)”，實現(xiàn)途徑在于對合作機構(gòu)“讓利”。然而，其政策效果在實施過程中卻大打折扣。

一方面，引導(dǎo)基金強調(diào)引入社會資本以放大引導(dǎo)基金規(guī)模，實現(xiàn)引導(dǎo)基金的“杠桿”作用。但引入的社會資本占比較高，必然將引導(dǎo)基金所成立的子基金引到更容易產(chǎn)生資本回報的成熟期項目，從而偏離了其引導(dǎo)投資資金流向初創(chuàng)期中小型科創(chuàng)企業(yè)的初衷。因為對于成立初期的科創(chuàng)企業(yè)，其所需的資金規(guī)模較小，基金為完成投資需要篩選大量的企業(yè)，資金承載量小、管理難度較大，必然使風(fēng)險資本管理機構(gòu)投資意愿降低。而且，引導(dǎo)基金直接投資由于很難將部分或所有投資項目作為組合計算，只要出現(xiàn)虧損項目就會追責(zé)，而資金規(guī)模小、企業(yè)數(shù)量多的投資模式必然導(dǎo)致出現(xiàn)虧損項目的概率增加，使得風(fēng)險資本管理機構(gòu)不愿對其直接投資。

另一方面，為突出引導(dǎo)性，政府會在引導(dǎo)基金的投資決策層面施加影響，參與投資決策委員會或委派列席觀察員。在實際合作基金運作中，一般政府會通過投資決策或出具觀察員意見的方式促使基金按照政府意愿投資其所屬區(qū)域項目。這直接導(dǎo)致知名的基金管理機構(gòu)對參與引導(dǎo)基金合作基金的積極性大大降低。雖然政府希望在引導(dǎo)基金中通過對合作基金讓利，以促進合作基金達到對所屬區(qū)域的返投比例要求，但就目前而言，募集資金本身并不困難，知名基金管理機構(gòu)沒有動力為了一部分的“讓利”而失去投資決策自主權(quán)。同時，因為很多合作基金只能在限定區(qū)域里篩選項目，所投資項目品質(zhì)普通而且退出渠道不暢，合作基金盈利情況不理想，無法持續(xù)吸引社會資本的投入。此外，有些自創(chuàng)區(qū)由于可選的標(biāo)的項目較少，實際所能承載的風(fēng)險資本規(guī)模不大，即使設(shè)立了引導(dǎo)基金合作基金，也面臨投資項目匱乏的窘境。

（二）投資決策周期長

目前自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本政策在政府出資的投資決策環(huán)節(jié)存在周期較長的問題。

風(fēng)險資本政府出資部分一般由財政部門直接出資或者委托事業(yè)單位或國有企業(yè)履行出資人職責(zé)，在具體運作過程中出資人僅是履行基本的盡職調(diào)查、方案申報等職責(zé)，事實上政府主管部門才是真正的決策者。因為涉及多個政府部門，很多自創(chuàng)區(qū)設(shè)置了聯(lián)席會議制度來進行決策。一方面，相關(guān)政府管理部門工作人員的本職工作業(yè)務(wù)繁多，難以花費大量時間和精力關(guān)注與風(fēng)險資本相關(guān)的具體投資決策事宜，導(dǎo)致決策周期長；另一方面，由于涉及多個部門，只能統(tǒng)一協(xié)調(diào)在某段時間召開一次聯(lián)席會議，集中審核決策若干事項，造成會議之前的未決事項堆積。這種非市場化的決策方式流程長、反應(yīng)慢、限制多，一定程度上阻礙了科創(chuàng)企業(yè)獲得風(fēng)險資本的進度。

（三）政策配合程度差

目前各自創(chuàng)區(qū)實施風(fēng)險資本政策的風(fēng)險資本管理部門與財政支持、稅收優(yōu)惠政策管理部門一般由不同部門管理，相互之間未形成政策合力。

自互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施以來，針對一些風(fēng)險資本管理機構(gòu)非正規(guī)經(jīng)營導(dǎo)致的機構(gòu)“跑路”現(xiàn)象，各地通常要求投資管理類公司或有限合伙企業(yè)由當(dāng)?shù)亟鹑谥鞴懿块T審批后才能在市場監(jiān)督管理部門注冊，這些政策對自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本的運營形成了一定影響。在自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本政策業(yè)績評價方面，通常由政府主管部門制定業(yè)績評價方案，但多側(cè)重于評價業(yè)績，缺少激勵制度設(shè)計，難以有效提高合作資金管理部門的積極性。各項促進風(fēng)險資本投資的優(yōu)惠政策陸續(xù)出臺，但財政支持力度卻難以與之相匹配，導(dǎo)致各項優(yōu)惠政策落地難。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，財政收入下降、支出增多，2019年稅收收入為15.8萬億元，占財政收入的83%，增速1%，該增速為1969年以來即半個世紀(jì)以來的最低增速；財政收入少于預(yù)算2118億元，但支出卻高于預(yù)算3630億元，增速8.1%，高于預(yù)算的6.5%，支出預(yù)算執(zhí)行率為101.5%；2020年財政赤字率將進一步提高。因此無論是財政補貼還是稅收優(yōu)惠政策，能夠做到真正落實的難度將越來越大。如何形成風(fēng)險資本政策體系，以市場化手段形成政策組合是當(dāng)前亟須解決的問題。

（四）自創(chuàng)區(qū)間風(fēng)險資本發(fā)展不平衡

各自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量是自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本積極投資且成功實現(xiàn)資本化的結(jié)果，通過對科創(chuàng)板上市公司數(shù)量進行比較分析，可以有效評價21個自創(chuàng)區(qū)的區(qū)域風(fēng)險資本發(fā)展水平差異。目前21個自創(chuàng)區(qū)中，有7個自創(chuàng)區(qū)有超過2家的科創(chuàng)板上市公司，7個自創(chuàng)區(qū)僅有1家科創(chuàng)板上市公司，7個自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量為零。

各自創(chuàng)區(qū)科創(chuàng)板上市公司數(shù)量分布差異較大，領(lǐng)先區(qū)域與我國經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)先區(qū)域高度重合，各自創(chuàng)區(qū)間風(fēng)險資本發(fā)展水平差異主要基于以下三方面原因。

一是與各個自創(chuàng)區(qū)所處區(qū)域位置有關(guān)。有超過2家科創(chuàng)版上市公司的7個自創(chuàng)區(qū)中，6個位于東部地區(qū)，這與東部地區(qū)歷史發(fā)展基礎(chǔ)、經(jīng)濟區(qū)位條件、區(qū)域發(fā)展策略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟全球化和市場發(fā)育程度的優(yōu)勢密不可分[5]，東部地區(qū)市場發(fā)育程度更高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換走在我國前列，區(qū)域發(fā)展策略上更注重科創(chuàng)型企業(yè)，具備更大的包容性，對創(chuàng)新型企業(yè)更具有吸引力。以上海張江的聚辰股份為例，其風(fēng)險資本含量達到87.6%，初始股東聚辰香港持股比例從100%降到12.4%，說明東部自創(chuàng)區(qū)企業(yè)初始股東、管理團隊對風(fēng)險資本包容性強，東部自創(chuàng)區(qū)較能吸引此類對風(fēng)險資本需求較多的企業(yè)。

二是與各個自創(chuàng)區(qū)獲得批復(fù)的時間先后有關(guān)。獲得批復(fù)較晚的自創(chuàng)區(qū)，尚未能及時制定自創(chuàng)區(qū)條例，有的甚至尚未出臺實施意見，有的即使出臺了相關(guān)優(yōu)惠政策及實施方案，但相關(guān)政策尚未能發(fā)揮作用。如2016年以后批復(fù)的寧波溫州、蘭州白銀、烏昌石和鄱陽湖四個自創(chuàng)區(qū)，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量均為零。其中寧波溫州自創(chuàng)區(qū)，雖然處于東部地區(qū)，但成立時間晚，僅頒布了推進自創(chuàng)區(qū)建設(shè)的實施意見，未出臺具體實施方案和辦法，可能使得風(fēng)險資本政策尚未落到實處，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

三是與各個自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本資源有關(guān)。以北京中關(guān)村和武漢東湖自創(chuàng)區(qū)為例，這2個自創(chuàng)區(qū)成立最早，均于2009年獲批，發(fā)展至今已十余年，但是兩者在科創(chuàng)板上市公司方面的發(fā)展差距顯著，無論在科創(chuàng)板上市公司的數(shù)量還是質(zhì)量方面，中關(guān)村自創(chuàng)區(qū)都遙遙領(lǐng)先，中關(guān)村自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本在發(fā)展規(guī)模、發(fā)展水平、活躍程度上，均顯著優(yōu)于東湖自創(chuàng)區(qū)。以中關(guān)村股權(quán)投資協(xié)會為例，協(xié)會會員機構(gòu)管理資金總規(guī)模超過兩萬億元人民幣，聚集了國內(nèi)領(lǐng)先的投資機構(gòu)、上市公司及中介服務(wù)機構(gòu)，協(xié)會通過專業(yè)化的融資服務(wù)以及國際化的投資視野每年舉辦近十次國際考察活動、數(shù)十場高品質(zhì)投融資對接活動。

四、相關(guān)政策建議

自創(chuàng)區(qū)應(yīng)不斷創(chuàng)新風(fēng)險資本政策，加快推動風(fēng)險資本政策尤其是引導(dǎo)基金市場化進程，尤其在財政稅收政策空間越來越小的形勢下，要以市場化的手段解決當(dāng)前面臨的問題；在科創(chuàng)型企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期及上市以后提供全方位的、差異化的資本服務(wù)；對于引導(dǎo)基金合作子基金及具有良好信譽的基金管理人設(shè)立的基金，開放公司或合伙企業(yè)基金注冊的綠色通道，并構(gòu)建基于風(fēng)險資本的組合政策體系；同時，加強各自創(chuàng)區(qū)間的學(xué)習(xí)交流，由國家從頂層設(shè)計層面建立自創(chuàng)區(qū)間的學(xué)習(xí)交流的機制，加強各自創(chuàng)區(qū)間的人才合作培養(yǎng)，實現(xiàn)成功經(jīng)驗共享，促進共同發(fā)展。

（一）加快推動引導(dǎo)基金市場化

北京中關(guān)村、上海張江、江蘇蘇南自創(chuàng)區(qū)等地的成熟經(jīng)驗之一，就是各級政府部門堅持風(fēng)險資本政策的市場化發(fā)展方向，減少行政干預(yù)[4]。引導(dǎo)基金伴隨著政府鼓勵風(fēng)險資本流向創(chuàng)業(yè)企業(yè)和促進科技企業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生，具有一定的非營利性，而社會資本的加入及可持續(xù)發(fā)展的需要又使其具有一定的營利性，這必然導(dǎo)致引導(dǎo)基金兼具政府和市場的雙重屬性。當(dāng)前形勢下，如何在確保政府引導(dǎo)地位的前提下加快其市場化進程是下一步的工作重點。

一方面，應(yīng)結(jié)合各自創(chuàng)區(qū)的實際發(fā)展情況，因地制宜做好引導(dǎo)基金的定位，明確限定引導(dǎo)基金的作用范圍，重點支持外部性強，具有一定基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性的重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，重點扶持科創(chuàng)型中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，推進行業(yè)龍頭企業(yè)做大做強。

另一方面，在具體運作過程中，加快推動自創(chuàng)區(qū)引導(dǎo)基金募資、投資和激勵機制逐步實現(xiàn)市場化。募資市場化方面，促進引導(dǎo)基金出資主體多元化，可引入市場化的資金共同設(shè)立母基金，放大引導(dǎo)基金的杠桿作用。相關(guān)機制設(shè)計上，可以規(guī)定引導(dǎo)基金只做有限合伙人，在子基金中只參股但不控股，由專業(yè)的投資管理公司來負(fù)責(zé)子基金的管理，充分發(fā)揮專業(yè)管理機構(gòu)獨立決策和法人治理結(jié)構(gòu)的相互制衡作用，提高引導(dǎo)基金的決策能力和效率。投資市場化方面，在子基金遴選上，應(yīng)明文規(guī)定須在國內(nèi)有影響力的媒體上公開招標(biāo)子基金申請者，嚴(yán)格執(zhí)行評審委員會獨立評審、盡職調(diào)查等程序，做到優(yōu)中選優(yōu)。在充分做好備選項目儲備工作的基礎(chǔ)上，建立分級授權(quán)制度，授權(quán)基金管理機構(gòu)在一定范圍內(nèi)的決策權(quán)，自主決策、自擔(dān)風(fēng)險。對于超越授權(quán)額度范圍的決策，建立清晰的決策管理制度，有效解決決策周期長、反應(yīng)慢等問題。激勵機制市場化方面，自創(chuàng)區(qū)應(yīng)引入第三方評價機構(gòu)，根據(jù)引導(dǎo)基金的投資方向和政策目標(biāo)，建立個性化的績效考核評價體系，辨識基金管理公司的專業(yè)性、匹配度，以及基金目標(biāo)設(shè)定的合理性。允許基金管理機構(gòu)在投資過程中發(fā)生一定程度的虧損，但是要求在投資組合中達成盈虧平衡或者盈利。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對應(yīng)的正向激勵與負(fù)向激勵措施，確保引導(dǎo)基金的穩(wěn)健運營。

與此同時，要保持一定的穩(wěn)定性，應(yīng)堅持引導(dǎo)基金相關(guān)政策和基金管理公司的相對穩(wěn)定性?？苿?chuàng)企業(yè)發(fā)展周期長、風(fēng)險大、回報慢，尤其是高端裝備制造、生物等產(chǎn)業(yè)，需要在相關(guān)風(fēng)險資本投資時間上更具有包容性，穩(wěn)定性對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展尤為重要。

（二）針對不同發(fā)展階段的項目特點制定差異化的風(fēng)險資本政策

破解當(dāng)前風(fēng)險資本政策尤其是引導(dǎo)基金效率低的問題，在促進引導(dǎo)基金市場化的同時，應(yīng)采取科學(xué)的方式方法，從政策制定的出發(fā)點即兼顧科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段的特點，創(chuàng)新風(fēng)險投資方式。

對于處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)，往往規(guī)模小、成功率低、風(fēng)險高，現(xiàn)有的引導(dǎo)基金或合作的子基金對其進行投資的動力弱，而且引導(dǎo)基金直接投資對于企業(yè)的管理團隊、產(chǎn)業(yè)及技術(shù)方向均有較多限定，很多初創(chuàng)企業(yè)難以滿足相應(yīng)要求。此時可在自創(chuàng)區(qū)內(nèi)部或外部引入產(chǎn)業(yè)主投資人，與引導(dǎo)基金分別進行獨立投資，雙方各自獨立承擔(dān)投資的風(fēng)險和收益。其中，引導(dǎo)基金雖然是跟投的角色，但在投資規(guī)模上可以高于產(chǎn)業(yè)投資人，通過嚴(yán)格篩選產(chǎn)業(yè)投資人來規(guī)避引導(dǎo)基金的投資風(fēng)險，借助產(chǎn)業(yè)投資人的產(chǎn)業(yè)專業(yè)背景優(yōu)勢主導(dǎo)培育處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)。

對于處于發(fā)展期和成熟期的科創(chuàng)企業(yè)，重點在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本運作、財務(wù)規(guī)范、上市輔導(dǎo)等方面提供專業(yè)服務(wù)。一方面，通過規(guī)范管理發(fā)揮既有的引導(dǎo)基金和合作子基金的優(yōu)勢，繼續(xù)擴大投資規(guī)模；在既有合作子基金的管理模式上，進一步規(guī)范相關(guān)政府部門對投資決策的影響，真正意義上實現(xiàn)負(fù)面清單制度，即對于約定的負(fù)面清單范圍內(nèi)的投資行為可采取一票否決，對于負(fù)面清單外的投資行為不行使否決權(quán)。另一方面，增加政府出資比例的同時，降低合作子基金的返投比例，例如，深圳市將引導(dǎo)基金返投的最低標(biāo)準(zhǔn)從2倍降到了1.5倍，青島市將政府出資最高比例調(diào)至50%、返投比例由2倍降低為1.1倍。

此外，將企業(yè)通過多層次資本市場、專業(yè)服務(wù)平臺及機構(gòu)推薦給更多的風(fēng)險資本管理機構(gòu)，擴大資金提供方數(shù)量，提高企業(yè)融資效率。

對于擬上市及上市后的企業(yè)，重點放在如何突破現(xiàn)有瓶頸，在再融資、股權(quán)激勵、債券發(fā)行等方面提供一攬子服務(wù)。自創(chuàng)區(qū)可集中一批國內(nèi)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)中介服務(wù)機構(gòu)，如證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及資本投資機構(gòu)，為擬上市及上市后企業(yè)的直接融資、股權(quán)激勵、并購重組等提供專業(yè)化服務(wù)。

（三）構(gòu)建基于風(fēng)險資本的組合政策體系

風(fēng)險資本不僅可以從資本要素上為科創(chuàng)型企業(yè)提供資金支持，在技術(shù)、人力資源、土地資源等方面也可以為自創(chuàng)區(qū)提供多方面的支撐，應(yīng)構(gòu)建基于風(fēng)險資本的組合政策體系，為自創(chuàng)區(qū)的發(fā)展提供全方位的支持和保障。

在組織設(shè)立上，對于引導(dǎo)基金合作子基金及具有良好信譽的基金管理人設(shè)立的基金，開放公司或合伙企業(yè)基金注冊的綠色通道。在技術(shù)領(lǐng)域，一方面借助科技部和財政部聯(lián)合制定的《關(guān)于加強國家重點實驗室建設(shè)發(fā)展的若干意見》（2018年6月），抓住國家調(diào)整重點實驗室戰(zhàn)略布局、加強體系建設(shè)和優(yōu)化布局的機會，爭取重點實驗室落戶自創(chuàng)區(qū)，并加強實驗室開發(fā)建設(shè)，鼓勵自創(chuàng)區(qū)企業(yè)充分利用實驗室資源。對于一般的實驗需求，可由風(fēng)險資本投資建立共享實驗室，解決科創(chuàng)型企業(yè)尤其是新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物產(chǎn)業(yè)等企業(yè)發(fā)展初期購買昂貴實驗設(shè)備的問題，有助于集聚一批上下游的企業(yè)，形成自創(chuàng)區(qū)特色。在人力資源領(lǐng)域，由風(fēng)險資本投資收益按照一定比例累積形成獎勵基金池，通過制定股權(quán)激勵和提高項目分紅獎勵等措施，加大對高科技人才和風(fēng)險投資管理人才的激勵力度。建立自創(chuàng)區(qū)高科技人才和風(fēng)險投資管理緊缺人才目錄，利用風(fēng)險資本的投資收益，加大對緊缺人才的財政補貼及個人所得稅稅收減免力度；同時，出臺相應(yīng)的補貼政策，鼓勵高校和專業(yè)培訓(xùn)機構(gòu)結(jié)合科創(chuàng)型企業(yè)實際用人需求，提供訂單式培訓(xùn)服務(wù)。在土地資源上，鼓勵由風(fēng)險資本建立標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)廠房，以合理價格租賃給科創(chuàng)型企業(yè)使用，或者以租賃費用入股的形式支持初創(chuàng)期科創(chuàng)企業(yè)。此外，鼓勵由風(fēng)險資本投資建立共享的服務(wù)平臺，提供如工商稅務(wù)、人力資源、行政服務(wù)等共性服務(wù)，也可以借鑒共享辦公室的理念，為超小型科創(chuàng)企業(yè)提供服務(wù)。

（四）加強各自創(chuàng)區(qū)間的學(xué)習(xí)交流

迄今為止，最早設(shè)立的自創(chuàng)區(qū)已發(fā)展超過10年，有15個自創(chuàng)區(qū)是在2014年至2016年集中批復(fù)，其中，東部地區(qū)8個自創(chuàng)區(qū)都在此期間批復(fù)設(shè)立，至今也都經(jīng)歷了4年至6年的發(fā)展時間。但各自創(chuàng)區(qū)之間在科創(chuàng)板上市公司數(shù)量及規(guī)模層面已逐漸拉開差距，東部自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本發(fā)展水平較高與其優(yōu)勢地位密不可分。東部地區(qū)由于區(qū)位優(yōu)勢集聚了大量的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)，無疑對風(fēng)險資本更具有吸引力，而且，風(fēng)險資本的盈利效應(yīng)進一步使各種資源集聚，為風(fēng)險資本及科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展提供了優(yōu)良土壤。

各自創(chuàng)區(qū)應(yīng)當(dāng)充分借鑒上海張江、江蘇蘇南、北京中關(guān)村、深圳自創(chuàng)區(qū)等自創(chuàng)區(qū)在風(fēng)險資本政策等方面的成熟經(jīng)驗，在組織管理、基金決策、投資運營、服務(wù)平臺等方面建立具有區(qū)域特色的系統(tǒng)性的政策體系。然而，各自創(chuàng)區(qū)不能直接復(fù)制領(lǐng)先自創(chuàng)區(qū)的成功經(jīng)驗，應(yīng)結(jié)合自身的優(yōu)勢和劣勢，系統(tǒng)地學(xué)習(xí)研究各項政策經(jīng)驗，創(chuàng)新性地取長補短，為我所用。尤其應(yīng)重視風(fēng)險資本管理人才的培養(yǎng)，現(xiàn)階段中部、西部及東北地區(qū)風(fēng)險資本管理人才相對缺乏，光靠引入是不夠的，還需要加強與領(lǐng)先自創(chuàng)區(qū)的交流合作，派人才前往領(lǐng)先自創(chuàng)區(qū)的風(fēng)險資本管理機構(gòu)進行一定期限的培訓(xùn)，再回到各自創(chuàng)區(qū)風(fēng)險資本管理機構(gòu)擔(dān)任管理工作?？梢杂蓢覐捻攲釉O(shè)計層面上建立自創(chuàng)區(qū)之間的學(xué)習(xí)交流機制，加強各自創(chuàng)區(qū)間的人才合作培養(yǎng)，實現(xiàn)成功經(jīng)驗共享，促進共同發(fā)展。