文/汪 濤

（作者系瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括新冠疫情、中美關(guān)系惡化、全球經(jīng)濟(jì)衰退、脫鉤壓力上升，以及美國(guó)科技出口限制收緊等。此外，今年中國(guó)的杠桿率也可能大幅上升。那么，投資者為什么還要關(guān)注和投資中國(guó)呢？

我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)保持較快速的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)體量和發(fā)展?jié)摿薮?、技術(shù)不斷升級(jí)、數(shù)字化提速、改革開(kāi)放推進(jìn)，以及中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有充足的政策儲(chǔ)備和空間可以應(yīng)對(duì)外部沖擊和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是國(guó)際投資者不可忽視中國(guó)的理由。

我們認(rèn)為中國(guó)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅升溫，對(duì)華科技限制大幅收緊或者脫鉤壓力明顯增加等。不過(guò)，我們認(rèn)為更需要關(guān)注的應(yīng)是中國(guó)自身的發(fā)展和戰(zhàn)略。只要中國(guó)繼續(xù)通過(guò)深化改革不斷促進(jìn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，并繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放以加強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)的深度融合、吸引外商投資、培育國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括新冠疫情、中美關(guān)系惡化、全球經(jīng)濟(jì)衰退、脫鉤壓力上升，以及美國(guó)科技出口限制收緊等。此外，今年中國(guó)的杠桿率也可能大幅上升。那么，投資者為什么還要關(guān)注和投資中國(guó)呢？如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？

我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)保持較快速的增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)體量和發(fā)展?jié)摿薮?、技術(shù)不斷升級(jí)、數(shù)字化提速、改革開(kāi)放推進(jìn)，以及中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有充足的政策儲(chǔ)備和空間可以應(yīng)對(duì)外部沖擊和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是國(guó)際投資者不可忽視中國(guó)的理由。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速超前

中國(guó)最早走出疫情影響。隨著國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，今年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度大幅下跌后強(qiáng)勢(shì)反彈，除零售和部分服務(wù)業(yè)領(lǐng)域外的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)到了正常水平。同時(shí)，由于中國(guó)供應(yīng)鏈韌性較強(qiáng)、防疫物資出口強(qiáng)勁，以及電子產(chǎn)品需求增加，中國(guó)出口的表現(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)，以及政策效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，三至四季度中國(guó)GDP同比增速將繼續(xù)反彈至5.5-6%。雖然經(jīng)濟(jì)的環(huán)比反彈勢(shì)頭可能會(huì)有所減弱，但如果疫情能繼續(xù)得到控制，那么受益于低基數(shù)，明年GDP增速有望達(dá)到7.6%。

未來(lái)幾年，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)有所放緩，但中國(guó)可能仍是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體。在未來(lái)十年中，我們預(yù)計(jì)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將逐步放緩至4.5%（盡管2021年可能大幅反彈），但這仍意味著中國(guó)對(duì)全球增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)超過(guò)30%，正如同過(guò)去十年。支撐中國(guó)這一潛在經(jīng)濟(jì)增速的主要因素包括：1）雖然勞動(dòng)年齡人口在下降，但我們認(rèn)為勞動(dòng)力將持續(xù)向生產(chǎn)效率更高的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，而且勞動(dòng)力的受教育和技能水平也會(huì)進(jìn)一步提高；2）中國(guó)的人均資本存量（和勞動(dòng)生產(chǎn)率）相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍處在較低的水平，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的高儲(chǔ)蓄將繼續(xù)支持投資增長(zhǎng)，推動(dòng)人均資本存量提升。當(dāng)然，相比以往，未來(lái)挖掘有投資潛力領(lǐng)域的難度可能更大，因此創(chuàng)新和改革也尤為重要，而投資和GDP增速可能會(huì)放緩。

美國(guó)對(duì)華科技限制拖累增長(zhǎng)，但中國(guó)2030年GDP總量仍有望達(dá)到26-28萬(wàn)美元。如果美國(guó)對(duì)華科技限制進(jìn)一步收緊、中美脫鉤壓力繼續(xù)上升，我們估算這會(huì)拖累中國(guó)2021-2030年平均潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每年0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。即便如此，到2030年中國(guó)的GDP總量仍有望較目前翻番、達(dá)到28萬(wàn)億美元。取決于科技限制嚴(yán)格程度和波及范圍、以及中國(guó)如何應(yīng)對(duì)，在悲觀情形下，科技限制的實(shí)際拖累可能還會(huì)再增加至多0.5個(gè)百分點(diǎn)；如果未來(lái)十年中國(guó)實(shí)際GDP增速平均為4%、平均通脹2%，假設(shè)人民幣兌美元匯率不變，2030年中國(guó)GDP總量也可以達(dá)到26.5萬(wàn)億美元。

中國(guó)消費(fèi)及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的崛起

過(guò)去十年,中國(guó)對(duì)全球消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大… 過(guò)去十年來(lái)，中國(guó)一直在推進(jìn)將經(jīng)濟(jì)從出口和投資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由內(nèi)需和消費(fèi)拉動(dòng)，且已經(jīng)取得了一些成效。消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占中國(guó)GDP的比重不斷增加（圖表4），整體消費(fèi)市場(chǎng)的規(guī)模從2009年的2.6萬(wàn)億美元增加到了2019年的8萬(wàn)億美元，增幅略超美國(guó)。

未來(lái)十年也料將如此。近期政府大力推動(dòng)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，我們認(rèn)為這是在外部環(huán)境惡化的情況下，將內(nèi)需作為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的引擎。這需要國(guó)內(nèi)繼續(xù)通過(guò)深化改革提升整體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化水平、提高生產(chǎn)率、加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的保護(hù)，并進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系以提振消費(fèi)。到2030年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)整體消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)8-9萬(wàn)億美元至17萬(wàn)億美元。

中產(chǎn)階級(jí)的壯大有望為服務(wù)中國(guó)市場(chǎng)的企業(yè)帶來(lái)更多消費(fèi)需求。雖然官方數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)約有6億人的月均可支配收入不高于1000元（即年度可支配收入1650美元），但年度可支配收入在5000美元以上（或家庭可支配收入在1.5萬(wàn)美元以上）的人數(shù)已從2009年的1.3億增加到了2019年的6.2億。我們預(yù)計(jì)到2030年，該人數(shù)將進(jìn)一步增加至9億人。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)年度可支配收入在10000美元或以上（家庭可支配收入在3萬(wàn)美元以上）的人數(shù)也將從2018年的2.8億人增加至6.8億人。

部分消費(fèi)趨勢(shì)加速形成、新趨勢(shì)浮現(xiàn)。UBS EVIDENCE LAB最新一期中國(guó)消費(fèi)者問(wèn)卷調(diào)查顯示（數(shù)據(jù)鏈接）：1）消費(fèi)者更愿意增加服務(wù)類消費(fèi)，尤其是與健康、自我提升（如運(yùn)動(dòng)健身、教育）和體驗(yàn)相關(guān)的服務(wù)；2）即便疫情影響之下，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)；3）數(shù)字化提速，網(wǎng)購(gòu)、線上娛樂(lè)和其他服務(wù)類消費(fèi)大幅增加。此外，瑞銀360團(tuán)隊(duì)認(rèn)為中國(guó)面臨一場(chǎng)“新零售”革命，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭正在利用大數(shù)據(jù)、人工智能等手段來(lái)擴(kuò)大自己的線下生態(tài)，而傳統(tǒng)的線下零售商業(yè)也在加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中提高自身的經(jīng)營(yíng)效率。

數(shù)字化和科技升級(jí)

中國(guó)的數(shù)字化進(jìn)程正在提速。UBS EVIDENCE LAB中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查顯示，新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)線上商品和服務(wù)消費(fèi)顯著增加，即使在疫情受控、出行限制放寬之后，這一趨勢(shì)仍得以延續(xù)。瑞銀互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中國(guó)線上零售額和在線消費(fèi)滲透率將進(jìn)一步增長(zhǎng)，2022年線上零售額有望達(dá)17.9萬(wàn)億元、占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的33.5%，2024年在線消費(fèi)滲透率可能進(jìn)一步增長(zhǎng)至40%左右。UBS EVIDENCE LAB最新一期全球個(gè)人電腦購(gòu)買意向調(diào)查（數(shù)據(jù)鏈接）顯示，近幾個(gè)月里，中國(guó)家庭已經(jīng)升級(jí)了家中的電子產(chǎn)品系統(tǒng)，65%的受訪者打算在未來(lái)6個(gè)月購(gòu)買新的個(gè)人電腦。這都表明中國(guó)家庭正在配備更好的硬件產(chǎn)品，以適應(yīng)疫情期間及之后的居家辦公、遠(yuǎn)程學(xué)習(xí)和在線休閑娛樂(lè)。

隨著消費(fèi)者行為演變，企業(yè)也正在結(jié)合數(shù)字化服務(wù)轉(zhuǎn)變其商業(yè)模式——如新零售、智慧教育、自動(dòng)化餐廳和生物識(shí)別支付等。我們認(rèn)為消費(fèi)趨勢(shì)的加速轉(zhuǎn)變或?qū)?dòng)企業(yè)對(duì)人工智能、5G和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的需求和依賴，如果得以順利施行，“新基建”也能進(jìn)一步助力企業(yè)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)行為升級(jí)。譬如，5G技術(shù)傳輸速率更快、延時(shí)更短，可以促進(jìn)電子健康、物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和工廠自動(dòng)化等產(chǎn)業(yè)的加速轉(zhuǎn)型。中國(guó)計(jì)劃從2020年起擴(kuò)大對(duì)“新基建”領(lǐng)域的投資，我們估算包括5G基站、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車充電樁在內(nèi)的“新基建”投資總額今年或?qū)⑦_(dá)到1萬(wàn)億元。

在中國(guó)技術(shù)升級(jí)的過(guò)程中，自動(dòng)化、產(chǎn)能升級(jí)和產(chǎn)品精細(xì)化可以說(shuō)尤為重要。在過(guò)去的20年里，通過(guò)積累資本（機(jī)械和設(shè)備）、吸引外國(guó)直接投資和融入全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)已逐步提升了制造業(yè)價(jià)值鏈。受此影響，中國(guó)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，高端制造業(yè)出口份額也有所提升。在自動(dòng)化方面，中國(guó)也正迎頭趕上，國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)（INTERNATIONAL FEDERATION OF ROBOTICS）數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)企業(yè)安裝了15.4萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人，而同期日本和美國(guó)分別僅安裝了5.52和4.04萬(wàn)臺(tái)。中國(guó)作為工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備供應(yīng)商的市場(chǎng)份額也在不斷增加——瑞銀預(yù)計(jì)2020年年底，中國(guó)工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備市場(chǎng)里17%會(huì)來(lái)自國(guó)內(nèi)供應(yīng)商。不僅在工業(yè)應(yīng)用，餐館、醫(yī)療保健和物流領(lǐng)域的自動(dòng)化應(yīng)用也快速發(fā)展。朝前看，中國(guó)研發(fā)支出與日俱增，坐擁大量STEM專業(yè)（科學(xué)、技術(shù)、工程、數(shù)學(xué)）研發(fā)人員和畢業(yè)生（聯(lián)合國(guó)教科文組織數(shù)據(jù)顯示2018年STEM畢業(yè)生有440萬(wàn)人）；并且非常重要的是，中國(guó)巨大的市場(chǎng)體量使得這些科技進(jìn)步及創(chuàng)新更易于商業(yè)化，我們認(rèn)為這些因素都可以支撐未來(lái)中國(guó)持續(xù)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)和創(chuàng)新。

美國(guó)對(duì)華科技限制的進(jìn)一步收緊帶來(lái)了一定挑戰(zhàn)，但也將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)增加相關(guān)投資。美國(guó)已將許多中國(guó)公司列入了“實(shí)體名單”、包括科技巨頭華為，并收緊了對(duì)華技術(shù)出口的限制。未來(lái)數(shù)年，中國(guó)可能越來(lái)越難以從美國(guó)和其他國(guó)家獲得先進(jìn)技術(shù)，這可能將阻礙部分產(chǎn)品的生產(chǎn)，并拖累中國(guó)的生產(chǎn)率和GDP增長(zhǎng)。不過(guò)，我們認(rèn)為限制收緊也可能帶動(dòng)中國(guó)增加在相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)和投資。雖然這些投資在初期可能不會(huì)獲得立竿見(jiàn)影的成果、并且可能產(chǎn)生高額費(fèi)用，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些投資有望提升國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力、并推動(dòng)技術(shù)持續(xù)升級(jí)。中國(guó)不僅擁有巨大的市場(chǎng)規(guī)模和人才儲(chǔ)備，還在不斷增加科技領(lǐng)域的投資、放松監(jiān)管環(huán)境、提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這些因素也都有助于中國(guó)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。

宏觀政策和改革開(kāi)放

相比其他多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)仍有充足的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)可能受到的沖擊。由于擔(dān)心過(guò)度的刺激會(huì)帶來(lái)副作用，疫情以來(lái)政府吸取了過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，將政策重心主要放在疫情防控、幫助企業(yè)盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)上，財(cái)政和貨幣政策刺激規(guī)模相對(duì)溫和，尤其是和本次美國(guó)的政策寬松以及金融危機(jī)期間中國(guó)的大規(guī)模刺激相比。盡管近幾年持續(xù)上升，2019年整體政府部門債務(wù)占GDP比重為73%（包括地方政府隱性債務(wù)）。2020年政府為應(yīng)對(duì)疫情影響又出臺(tái)了一系列財(cái)政寬松措施，不過(guò)我們預(yù)計(jì)今年整體政府部門杠桿率僅略高于80%，仍基本可控。貨幣政策方面，相較于其他主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也更為溫和，且仍有進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間（目前大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率為12.5%）。鑒于國(guó)內(nèi)利率水平較零利率仍有相當(dāng)大的距離，央行仍可通過(guò)降準(zhǔn)和其他流動(dòng)性操作來(lái)確保流動(dòng)性的合理充裕，并且也可以通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式來(lái)鼓勵(lì)銀行增加信貸投放，我們認(rèn)為目前中國(guó)沒(méi)有實(shí)施量化寬松或直接將財(cái)政赤字貨幣化的必要。

今年中國(guó)杠桿率可能明顯上升，但短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。我們估算今年中國(guó)整體債務(wù)占GDP的比重可能會(huì)上升25個(gè)百分點(diǎn)（參見(jiàn)《中國(guó)熱點(diǎn)問(wèn)題解析》），加上中國(guó)的宏觀杠桿率已經(jīng)明顯高于其他大部分主要新興經(jīng)濟(jì)體，許多投資者對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂重現(xiàn)。不過(guò)，如我們此前所述，我們認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率依然較低，原因包括：1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈可以遏制杠桿率上升的勢(shì)頭，實(shí)際上，我們預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率將大致企穩(wěn)；2）中國(guó)的儲(chǔ)蓄率依然較高，且大部分債務(wù)屬于國(guó)內(nèi)債務(wù)；3）資本外流的管控依然存在，且國(guó)內(nèi)外利差可觀、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不斷開(kāi)放應(yīng)能吸引更多外資流入，帶來(lái)更多流動(dòng)性；4）銀行的國(guó)有化程度較高，且政府對(duì)主要銀行和債務(wù)人有較強(qiáng)的影響力，有助于幫助企業(yè)與銀行有序開(kāi)展債務(wù)重組，減少違約的大規(guī)模爆發(fā)、并防止負(fù)面連鎖反應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得以釋放、改革開(kāi)放持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將依然可控。

中國(guó)已經(jīng)加快對(duì)外開(kāi)放步伐，預(yù)計(jì)未來(lái)將繼續(xù)推進(jìn)。雖然中美關(guān)系趨緊和疫情爆發(fā)帶來(lái)了不少挑戰(zhàn)（參見(jiàn)《如何看待供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和脫鉤的影響？》），但中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的步伐仍在加快，包括頒布了新版《外商投資法》，對(duì)外資實(shí)行準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加“負(fù)面清單”管理制度，取消金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限，取消QFII和RQFII的額度限制，以及加強(qiáng)股票/債券市場(chǎng)互聯(lián)互通等。我們相信中國(guó)將繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，吸引更多外資企業(yè)和外國(guó)投資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)（二季度境外證券投資凈流入600億美元以上）。此外，中國(guó)還將進(jìn)一步降低或取消國(guó)內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入，吸引資金流入，有助于支撐人民幣兌美元匯率走勢(shì)偏強(qiáng)（參見(jiàn)《下半年人民幣匯率何去何從？》）。此外，即便中美關(guān)系進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為中國(guó)也不會(huì)對(duì)在華美國(guó)企業(yè)采取反制措施。

結(jié)構(gòu)性改革將支撐中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最近中國(guó)更加注重推動(dòng)要素市場(chǎng)改革，包括放松大城市落戶政策、全面推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地直接入市、通過(guò)并實(shí)施《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》等。戶籍和土地改革，以及社保體系的進(jìn)一步完善應(yīng)能為農(nóng)村人口和農(nóng)民工創(chuàng)造更多更好的發(fā)展機(jī)會(huì)和就業(yè)環(huán)境，進(jìn)而增加勞動(dòng)力供給、提振消費(fèi)活動(dòng)。如果進(jìn)一步的國(guó)企改革措施能得以落實(shí)，這將有助于為民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)營(yíng)造更為公平的營(yíng)商環(huán)境。我們認(rèn)為推進(jìn)上述改革將至關(guān)重要，有助于推動(dòng)打破相關(guān)既得利益者的固有市場(chǎng)格局、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

未來(lái)幾年中國(guó)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，尤其是中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。中美關(guān)系趨緊以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)上調(diào)了關(guān)稅、收緊了對(duì)華貿(mào)易政策、加強(qiáng)了對(duì)華科技限制，這使得部分在華/來(lái)華投資受限、脫鉤壓力上升?？傮w而言，中美關(guān)系不確定性上升可能會(huì)打擊市場(chǎng)情緒，拖累企業(yè)投資。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中美關(guān)系進(jìn)一步惡化，可能不僅會(huì)沖擊中國(guó)金融市場(chǎng)，也會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。不過(guò)，我們認(rèn)為地緣政治沖突大規(guī)模爆發(fā)的可能性很低。

脫鉤壓力上升可能加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。近年來(lái)全球化的步伐已有所放緩，為適應(yīng)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本的上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一些企業(yè)已將部分產(chǎn)能搬離中國(guó)，供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移已經(jīng)開(kāi)始（詳見(jiàn)《如何看待供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和脫鉤的影響？》）。UBS EVIDENCE LAB企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示中美貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情加劇了全球供應(yīng)鏈與中國(guó)脫鉤的壓力。

短期來(lái)看，我們估計(jì)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和企業(yè)推遲在華資本支出對(duì)中國(guó)制造業(yè)投資的直接拖累可能為2個(gè)百分點(diǎn)（瑞銀預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資下跌5%），再考慮到對(duì)相關(guān)行業(yè)的溢出效應(yīng)，實(shí)際影響可能更大。不過(guò)，我們認(rèn)為，依托中國(guó)市場(chǎng)巨大的體量和發(fā)展?jié)摿?，一些企業(yè)也會(huì)將生產(chǎn)遷入中國(guó)。此外，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移對(duì)就業(yè)的整體影響相對(duì)有限，服務(wù)內(nèi)需的行業(yè)增長(zhǎng)有望抵消部分拖累。

科技脫鉤可能拖累中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩。對(duì)部分關(guān)鍵行業(yè)的零部件和資本品而言，中國(guó)確實(shí)依賴于從美國(guó)及其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口。

如果被迫脫鉤，我們相信中國(guó)可能最終會(huì)建立自己的生態(tài)體系、并實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。但是，如果無(wú)法順暢地獲得先進(jìn)技術(shù)和高科技設(shè)備，未來(lái)幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放緩——生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩、潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低。在悲觀情形下，脫鉤（尤其科技領(lǐng)域的脫鉤）可能會(huì)額外拖累未來(lái)幾年潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每年0.5個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)存在諸多不確定因素，脫鉤對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不僅取決于中國(guó)自身的政策應(yīng)對(duì)和科技創(chuàng)新，還將取決于美國(guó)盟國(guó)對(duì)脫鉤的參與程度。不過(guò)，隨著改革開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持其競(jìng)爭(zhēng)力，并利用巨大的市場(chǎng)體量和發(fā)展?jié)摿ξ嗤赓Y流入。

說(shuō)到底，盡管面臨外部風(fēng)險(xiǎn)，投資者最需要關(guān)注的還是中國(guó)自身的發(fā)展和國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略。只要中國(guó)繼續(xù)通過(guò)深化改革不斷提升國(guó)內(nèi)生產(chǎn)率，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，并繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放以加強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)的深度融合、吸引外商投資、培育國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)改變。