石穎

[內(nèi)容提要]

國有資產(chǎn)資本化是提升國資國企改革成效的重要抓手?！笆濉币詠恚瑖匈Y產(chǎn)管理體制由“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”，中央企業(yè)資本化提速明顯，地方國企資本化步伐加快，以“管資本”為主成為國企改革的重要特征。然而，當(dāng)前國有資產(chǎn)資本化仍存在邊界不夠清晰、分拆上市帶來的嚴(yán)重公司治理問題以及國有資本經(jīng)營與資本市場兩張皮等難題。為此，需要從明確政策導(dǎo)向、推進(jìn)整體上市、納入市場化考核、發(fā)揮政策引導(dǎo)作用等四個方面著力，加快國有資產(chǎn)資本化，提升國資國企改革成效。

[關(guān)鍵詞]

國有資產(chǎn)資本化 國有資本證券化 管資本

“管資本”是解決長期困擾國有企業(yè)體制性矛盾的一把金鑰匙?！笆濉币詠?，國有資產(chǎn)管理體制由“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”，以“管資本”為主成為“十三五”期間國企改革的重要特征。2020年國務(wù)院政府工作報告提出，下一階段國有企業(yè)改革的主要目標(biāo)是提升國資國企改革成效。而加快國有資產(chǎn)資本化，用市場手段解決國企改革難題，有利于促進(jìn)政企分離、做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本、調(diào)整國有資本布局，是新時代國有企業(yè)走社會主義市場化道路的重要改革探索，將成為“十四五”乃至更長一段時間提升國資國企改革成效的重要抓手。

1 ?國有資產(chǎn)資本化的重大意義

國有資產(chǎn)資本化是通過股份制改造，將國家所有者轉(zhuǎn)變成股東，將國有企業(yè)改制成股權(quán)多元化的公司，將有價資產(chǎn)進(jìn)行財務(wù)量化，以價值經(jīng)營形態(tài)為特征，通過流動、重組、調(diào)整等多種經(jīng)營方式形成資本形態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值、增值和有效流動，上市證券化是國有資產(chǎn)資本化的高級形式。

1.1 ?國有資產(chǎn)資本化的戰(zhàn)略意義

一是促進(jìn)政企分開，有利于理順政府、企業(yè)與市場之間的關(guān)系。國有企業(yè)盈利能力不強(qiáng)問題的核心在于政企不分。國有資產(chǎn)資本化為實(shí)現(xiàn)政企分開、政資分開創(chuàng)造了條件。證券化具有上市融資屬性，改革阻力相對較小，通過發(fā)行股票、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債券、中期票據(jù)、短期融資券等可以實(shí)現(xiàn)增資降杠桿的目標(biāo)，是政府愿意接受的方式。資本化的國有資產(chǎn)的預(yù)期效能，主要通過市場運(yùn)作，而不是靠行政力量來實(shí)現(xiàn)，解除政府對國有企業(yè)的直接管理和控制，可以站到更超脫的位置，正確處理與市場的關(guān)系。國企有股東、沒“婆婆”，履行股東職責(zé)，進(jìn)行市場監(jiān)管，可以實(shí)現(xiàn)以市場為主體的資源配置，有利于聚焦財務(wù)目標(biāo)，激發(fā)國有企業(yè)的活力。

二是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化，有利于國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。從內(nèi)部看，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)由單一轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣?，更有利于?shí)現(xiàn)股東會、董事會與管理層相互制衡的公司治理機(jī)制。來自中國證監(jiān)會和證券交易所的監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會的約束、保薦機(jī)構(gòu)和事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)、媒體的監(jiān)督等外部監(jiān)管壓力，也會使國有企業(yè)運(yùn)營日益透明與合規(guī)，倒逼國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營思維、規(guī)范管理機(jī)制、持續(xù)提高盈利能力，進(jìn)一步增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力。此外，依托資本市場改革成為公眾公司是符合市場規(guī)律和國際經(jīng)驗(yàn)的做法，國有企業(yè)與社會資本的結(jié)合將不會再存在障礙，可以快速引入非國有資本，推進(jìn)股權(quán)的混合所有制，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

三是提高流動性，有利于國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本化是對國有資產(chǎn)流動性和效率的巨大釋放，便于國有企業(yè)根據(jù)功能定位調(diào)整布局結(jié)構(gòu)。表現(xiàn)為宏觀國有資本投向的有進(jìn)有退，推動國有經(jīng)濟(jì)有序退出產(chǎn)能過剩和一般性的行業(yè)和領(lǐng)域，更多布局關(guān)系國計民生和國家經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域;開展兼并重組，將國有資本布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中去，推動國有經(jīng)濟(jì)向“高精尖”產(chǎn)業(yè)布局;可通過增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國有資本在上市公司中的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國企集中。

1.2 ?由“管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”

新時代國企改革的重要特征之一，是國有資產(chǎn)管理體制由“管資產(chǎn)”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”，目的是讓國有企業(yè)更加適應(yīng)市場在資源配置中起決定性作用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，更有效地提高國有資本的價值創(chuàng)造水平。

一是由實(shí)物形態(tài)的國有企業(yè)轉(zhuǎn)向財務(wù)形態(tài)的國有資本。從監(jiān)管對象視角出發(fā)，國資委以往對國有企業(yè)的監(jiān)管主要是實(shí)物形態(tài)的“國有企業(yè)”，即“管人、管事、管資產(chǎn)”。以單個企業(yè)為監(jiān)管對象，監(jiān)管的是企業(yè)組織群體，政府和企業(yè)的獨(dú)立性均不能保證?！笆濉币詠?，監(jiān)管思路不再是政府機(jī)構(gòu)如何改進(jìn)對國有企業(yè)的管理，而是將監(jiān)管視角由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”，即推動國有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)形式由實(shí)物形態(tài)的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值形態(tài)的資本，包括證券化的資本，通過市場手段來運(yùn)營國有資本，保證交易的公平性和陽光化，規(guī)避國有資產(chǎn)流失問題。

二是由兩層架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槿龑蛹軜?gòu)的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制。國資委成立后政企關(guān)系由政府直接監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭跈?quán)國資委對國有企業(yè)實(shí)施監(jiān)管，從形式上實(shí)現(xiàn)了政企分離，解決了原有體制下對國有企業(yè)多頭管理、責(zé)任不清的問題。然而，國資委仍然具有行政性質(zhì)，由行政人員組成，法律和財務(wù)意義上的委托代理關(guān)系并未建立。黨的十八屆三中全會提出，組建若干國有資本投資運(yùn)營公司，這實(shí)際上是通過組建國有資本投資、運(yùn)營公司，將國有資產(chǎn)管理體制轉(zhuǎn)變?yōu)槿龑拥募軜?gòu)，其中，最頂層為國資委，履行國有資產(chǎn)出資人職能，第二層為多家國有資本投資、運(yùn)營公司，履行國有資產(chǎn)股東職能，第三層則是各類國有企業(yè)，使職權(quán)劃分邊界更加清晰。

三是由流動性差的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮?qiáng)的國有資本。國有產(chǎn)權(quán)基本不具有流動性，資本效率比較低，很難實(shí)質(zhì)性推動國有經(jīng)濟(jì)合理布局提升和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，關(guān)鍵要使國有資本具有流動性。資本化、特別是證券化的國有資產(chǎn)具有良好的流動性，將流動性差的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮?qiáng)的國有資本，使國有經(jīng)濟(jì)布局和功能可以靈活調(diào)整，實(shí)現(xiàn)進(jìn)可做強(qiáng)做大，退出亦有途徑。

2 ?國有資產(chǎn)資本化的現(xiàn)存問題

2.1 ?國有資產(chǎn)資本化的邊界不夠清晰

分類推進(jìn)改革是新時代國有企業(yè)改革的前提和基礎(chǔ)。從目前上市情況來看，商業(yè)類和公益類國有企業(yè)均存在一定數(shù)量的上市公司，國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)還未根據(jù)國有企業(yè)類別對國有資產(chǎn)資本化的改革思路進(jìn)行明確。在相關(guān)管理政策上，境內(nèi)外上市基本上是一企一策，資本經(jīng)營也是碎片化的。這種情況不利于和政府的宏觀產(chǎn)業(yè)政策對接，也不利于調(diào)控力道的形成。關(guān)于哪些國企適合上市，哪些不適合上市，應(yīng)在政策上更為明確。

2.2 ?分拆上市產(chǎn)生嚴(yán)重的公司治理問題

在股票市場發(fā)展初期，許多國企采取整體上市的模式進(jìn)行股份制改組。但由于不良資產(chǎn)尚未剝離，離職退休職工和冗員較多，上市國企的總資產(chǎn)相對盈利資產(chǎn)過于龐大，凈利潤被攤薄，不利于股票市場發(fā)展和國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市是符合當(dāng)時條件的選擇。然而，分拆上市卻產(chǎn)生了嚴(yán)重的公司治理問題。存續(xù)企業(yè)承接了大量不良資產(chǎn)，一方面將上市公司視作集團(tuán)公司的“提款機(jī)”，希望股東權(quán)益最大化，進(jìn)而轉(zhuǎn)移上市公司融資和剩余利潤;另一方面又希望向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)，上市公司容易成為集團(tuán)公司“垃圾桶”，高價轉(zhuǎn)讓其不良資產(chǎn)，在一定程度上侵害了投資者的利益。

2.3 ?國有資本經(jīng)營與資本市場兩張皮

國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市后，多數(shù)企業(yè)是按照《公司法》和國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求建立的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和信息披露制度。對新出現(xiàn)的資本市場和股票買賣多采取被動應(yīng)付的態(tài)度，持續(xù)融資可能性考慮較少，不關(guān)注企業(yè)股票市值浮動，凍結(jié)所持股份，既不買也不賣，出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營和資本市場兩張皮的現(xiàn)象。

3 ?加快國有資產(chǎn)資本化的對策建議

要積極利用資本市場，加快推進(jìn)國有資源資產(chǎn)化、國有資產(chǎn)資本化、國有資本證券化，使上市公司成為國有企業(yè)的主要組織形式，使國有資本更多投向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，使國有經(jīng)濟(jì)布局更加優(yōu)化合理。

3.1 ?明確政策導(dǎo)向，分類推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化進(jìn)程

一是根據(jù)國有企業(yè)的功能定位分類推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化。國有資產(chǎn)資本化需要有明確的政策導(dǎo)向，國有資本流動才能有明確的市場流向和重點(diǎn)。面對龐大的國有經(jīng)濟(jì)，需要根據(jù)其功能定位和使命要求，分類推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化進(jìn)程。2020年5月11日發(fā)布的《中共中央 國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》中明確，“對于處于充分競爭領(lǐng)域的國有經(jīng)濟(jì)，通過資本化、證券化等方式優(yōu)化國有資本配置”。對于主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)，穩(wěn)步推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化，更多向關(guān)鍵領(lǐng)域集中，做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本，有效防止國有資產(chǎn)流失。對于公益類國有企業(yè)，謹(jǐn)慎推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化，專注于彌補(bǔ)市場經(jīng)濟(jì)不足，實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)。

二是根據(jù)國有企業(yè)的監(jiān)管主體差異化推進(jìn)國有資產(chǎn)資本化。對于中央國有企業(yè)，國有資本應(yīng)該在關(guān)系國計民生的重要行業(yè)和領(lǐng)域保持控制力，在軍工、電力、石油石化、電信、煤炭、民航等行業(yè)保持絕對控制力，在節(jié)能環(huán)保、信息、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域，國有資本應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用。對于地方國有企業(yè)，國有資本應(yīng)該在公共交通、垃圾處理、公園經(jīng)營等領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，對于就業(yè)人數(shù)較多、財稅金額較高的大型企業(yè)，國有資本不要輕易退出，國有資本應(yīng)聚焦主責(zé)主業(yè)，有進(jìn)有退的布局經(jīng)營領(lǐng)域。

3.2 ?推進(jìn)整體上市，從根本上提高國有資產(chǎn)資本化水平

一是推進(jìn)整體上市，真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。相對于分拆上市，整體上市使母公司與子公司的利益更加趨于一致，減少利益輸送發(fā)生的可能性。整體上市可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，顯著改善公司治理狀況。國有企業(yè)通過整體上市，將直接改變分拆模式下，上市公司與集團(tuán)公司、集團(tuán)下各子公司產(chǎn)業(yè)鏈分離問題，減少了分拆上市大股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的可能性，有利于保護(hù)中小投資者的利益并提高上市公司的盈利能力。通過整體上市，還可以優(yōu)化資源配置、降低集團(tuán)運(yùn)營成本、提高效率，實(shí)現(xiàn)資金流、信息流、業(yè)務(wù)流的全面整合。

二是發(fā)揮兩類公司作用，完善三級國有資產(chǎn)管理體制。國有資本投資、運(yùn)營公司是重要載體。應(yīng)加速改組或組建新的“兩類公司”，進(jìn)一步完善和加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，加大對兩類公司的授權(quán)力度，有效發(fā)揮國有資本投資、運(yùn)營公司功能作用，堅(jiān)持一企一策，成熟一個推動一個，成功一個運(yùn)行一個，盤活存量國有資本，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。國有資本投資公司重點(diǎn)是引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、培育產(chǎn)業(yè)、調(diào)整國有資本布局結(jié)構(gòu)。國有資本運(yùn)營公司不進(jìn)行國有資產(chǎn)的實(shí)物管理和實(shí)體經(jīng)營，專門負(fù)責(zé)國有資本在不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的流進(jìn)、流出，以及股權(quán)的買賣。進(jìn)一步擴(kuò)大國有資本投資公司試點(diǎn)范圍，在城通集團(tuán)和中國國新基礎(chǔ)上擴(kuò)大國有資本運(yùn)營公司試點(diǎn)范圍，打造國有資本投資、運(yùn)營公司升級版。

3.3 ?納入市場化考核，試行國有資本股票市值額度管理

一是使國有企業(yè)信息披露程序和內(nèi)容更加透明。嚴(yán)格執(zhí)行市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，營造公平市場競爭環(huán)境，使資產(chǎn)證券化真正成為放大國有資本能力的有效工具;健全企業(yè)信用評價體系，明確信息披露框架，定期向投資者公開評價報告，降低社會大眾因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而對證券市場失去信心的概率，最大程度幫助投資者做出理智、合理的選擇。

二是將國有資產(chǎn)資本化、證券化水平納入考核。資本市場對企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)狀況等信息披露具有硬性規(guī)定。資本市場具有價值發(fā)現(xiàn)功能，國有資本的績效考核不同于國有企業(yè)，資本化、證券化的國有資本為國有企業(yè)的業(yè)績考核提供更有效的標(biāo)準(zhǔn)?？梢钥紤]將市場對國有資本的價值評估結(jié)果納入考核，將國有資產(chǎn)資本化、證券化水平納入考核，促進(jìn)不良資產(chǎn)、困難企業(yè)的流動、退出和價值修復(fù)。

三是實(shí)行國有資本股票市值額度管理。國有企業(yè)的股票市值管理要有額度管理、逐步開放，不能過于自由。不然如此龐大數(shù)量的國有企業(yè)股票在市場自由流動，會引起股價劇烈漲跌和股民不安，需要找準(zhǔn)執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策和資本追求利潤的度。用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。

3.4 ?發(fā)揮政策引導(dǎo)作用，健全國有資產(chǎn)證券化相關(guān)配套機(jī)制

一是完善我國多層次資本市場，為國有資產(chǎn)資本化提供功能基礎(chǔ)。國有資產(chǎn)資本化的主要目的是資產(chǎn)流動和變現(xiàn)，即發(fā)現(xiàn)價值和實(shí)現(xiàn)價值，資本市場功能能否有效發(fā)揮是資產(chǎn)證券化的前提和根本。應(yīng)充分利用主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場，新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、柜臺市場等場外市場，形成多渠道的融資途徑。

二是推出相關(guān)法律法規(guī)，為國有資產(chǎn)資本化提供法律依據(jù)?！笆濉币詠?，國務(wù)院國資委和地方國資委出臺了一些有關(guān)國有企業(yè)改革發(fā)展的規(guī)定，其中涉及一些有關(guān)國有資產(chǎn)資本化的內(nèi)容，但專門的規(guī)定還較少。接下來，需要相關(guān)法律法規(guī)來對資產(chǎn)證券化特別是創(chuàng)新形式的資產(chǎn)證券化進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定。

三是發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，為國有資產(chǎn)資本化提供制度驅(qū)動力。國有資產(chǎn)資本化往往涉及到多個政府部門，因此需要在領(lǐng)導(dǎo)體制上進(jìn)行創(chuàng)新，打通要素自由流動制度通道，以更有效地進(jìn)行重大事項(xiàng)的決策和協(xié)調(diào)。國有資產(chǎn)資本化需要一定成本，但這些成本不能成為改革的障礙，要制定出臺政府的扶持政策和激勵機(jī)制，調(diào)動企業(yè)的積極性。

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基金項(xiàng)目：本文系國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所2020年青年人才項(xiàng)目“競爭政策視域下的國有企業(yè)改革”階段性成果。

（作者為國家發(fā)展和改革委員會經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所助理研究員，博士）