[提要]

我國已建立起由股票市場和產(chǎn)權(quán)市場共同組成的復(fù)合資本市場，在推動企業(yè)發(fā)展和促進(jìn)社會公平正義方面發(fā)揮了巨大作用，進(jìn)而獲得了國內(nèi)外的普遍認(rèn)可并將獲得更廣泛的應(yīng)用。本文認(rèn)為復(fù)合資本市場的變動規(guī)律符合和積原理，即復(fù)合資本市場總體資源配置效率將在股票市場與產(chǎn)權(quán)市場的資源配置效率二者的差距擴(kuò)大時下降，而在二者差距縮小時提升，并在二者相等時實(shí)現(xiàn)最大化。因此，要進(jìn)一步推動產(chǎn)權(quán)市場優(yōu)先、快速發(fā)展以全面提高社會資源配置效率。建議通過“陽光化、市場化、平臺化、數(shù)字化、現(xiàn)代化”的“五化戰(zhàn)略”推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]

和積原理 復(fù)合資本市場 產(chǎn)權(quán)市場

我國資本市場由股票市場和產(chǎn)權(quán)市場復(fù)合形成①。交易上市公司股票的股票市場是復(fù)合資本市場的頭部市場，而交易非上市企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)市場是復(fù)合資本市場的長尾市場②。在頭部市場上進(jìn)行的是少數(shù)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化股票的連續(xù)交易，交易量大，交易標(biāo)的卻很少。而在長尾市場上交易的是廣大非上市企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，交易標(biāo)的眾多，交易過程非連續(xù)。頭部市場以少數(shù)產(chǎn)品的反復(fù)交易形成其市場規(guī)模，長尾市場以其眾多交易標(biāo)的的一次性交易形成其市場規(guī)模。新世紀(jì)以來，信息技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)為產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展提供了必要條件，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易制度為產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展提供了充分條件。產(chǎn)權(quán)市場為非上市企業(yè)提供的資本形成和資本流轉(zhuǎn)服務(wù)功能，既大力推進(jìn)了國有企業(yè)的改革發(fā)展，又有效免除了國有產(chǎn)權(quán)配置中的腐敗現(xiàn)象，得到國內(nèi)外的普遍好評?？梢哉J(rèn)為，由股票市場和產(chǎn)權(quán)市場共同組成的復(fù)合資本市場已經(jīng)發(fā)展成為既有中國特色又獲得一定的國際認(rèn)可的完整的資本市場。

1 ?復(fù)合資本市場的結(jié)構(gòu)

資本市場是為了適應(yīng)企業(yè)資本形成、資本運(yùn)營和資本流轉(zhuǎn)的需要而產(chǎn)生的。資本市場的功能通常分為兩級，一級市場發(fā)行股份服務(wù)資本形成;二級市場上市流轉(zhuǎn)服務(wù)股份買賣和資產(chǎn)并購。

每個企業(yè)都有獲得資本市場服務(wù)的強(qiáng)烈需求。由于股票交易涉及公眾參與，因此需要對上市公司的信息披露和交易雙方的行為規(guī)范實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，以嚴(yán)防暗箱操作等投機(jī)行為引發(fā)社會的區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險，從而導(dǎo)致股票市場的門檻很高。在產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生前，只有萬分之一左右的企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入股票市場成為上市公眾公司，其它的非公眾公司則很難得到資本市場服務(wù)。集中了社會公眾的資本卻只能為行業(yè)塔尖企業(yè)服務(wù)，再經(jīng)過馬太效應(yīng)長時間的反復(fù)放大，股票市場在推動極少數(shù)企業(yè)快速發(fā)展的同時，造成了企業(yè)和社會的兩極分化③。從社會公平正義角度看，這種失衡的資源配置方式必須加以改變。

在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來之前，非標(biāo)準(zhǔn)非連續(xù)的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，因不能在大范圍內(nèi)及時披露交易信息，交易效率低，交易成本高，難以發(fā)現(xiàn)買主，不便發(fā)現(xiàn)價格，不具備有效運(yùn)行的市場條件。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，泛在的移動互聯(lián)網(wǎng)使產(chǎn)權(quán)交易信息的傳播速度加快，信息披露成本變得極低，大范圍遠(yuǎn)程交易競爭得以隨時展開，非上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)在產(chǎn)權(quán)交易市場上可以有效地發(fā)現(xiàn)買主、發(fā)現(xiàn)價格，既可以很快融資形成資本，又可以有效并購流轉(zhuǎn)完成轉(zhuǎn)讓。可以說，沒有信息技術(shù)的進(jìn)步就沒有產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)是產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的必要條件。與此同步，中國的國有企業(yè)改革帶動中小企業(yè)發(fā)展，為產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展提供了持續(xù)不斷的交易標(biāo)的，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場快速做大，逐步發(fā)展成為既分布各地④又相互結(jié)合的專為非上市企業(yè)提供資本運(yùn)作服務(wù)的資本市場。因此，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易制度是中國產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展的充分條件。

如此一來，我國分兩步走建立起了由股票市場和產(chǎn)權(quán)市場共同組成的復(fù)合資本市場（如圖1所示）。第一步，以股票市場作為頭部市場，集中為上市的行業(yè)塔尖企業(yè)提供資本運(yùn)作服務(wù)，引領(lǐng)帶動各行各業(yè)向前發(fā)展;第二步，以產(chǎn)權(quán)市場作為長尾市場，為廣大非上市企業(yè)提供資本運(yùn)作服務(wù)，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展進(jìn)步。大小企業(yè)都能得到資本市場服務(wù)促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展的均衡，復(fù)合資本市場短期內(nèi)能同時支持各類企業(yè)的發(fā)展需要，在中長期則將有利于大大改善社會的兩極分化，促進(jìn)社會的公平與和諧。

2 ?復(fù)合資本市場的資源配置效率定律

在《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2020年第9期中，我們介紹了和積原理：假設(shè)兩正數(shù)X、Y的和為常數(shù)C=X+Y，積為S=XY，那么，C和S之間存在一條數(shù)學(xué)定律：“若X>0，Y>0，且X+Y=C，C為常數(shù)，則S=XY將在X與Y的差距擴(kuò)大時趨于縮小，在X與Y的差距縮小時趨于增大，并在X與Y的差距為0即X=Y時取得最大值S=C2/4”。下面，我們將用和積原理來導(dǎo)出復(fù)合資本市場的資源配置效率定律。

2.1 ?復(fù)合資本市場資源配置效率公式

設(shè)復(fù)合資本市場資源配置的總體效率為S，為上市公司服務(wù)的股票市場的資源配置效率為X，為非上市公司服務(wù)的產(chǎn)權(quán)市場的資源配置效率為Y，那么，根據(jù)過程中總體效率是各步效率之積的道理，在此得到：S=XY，即復(fù)合資本市場的資源配置效率是股票市場和產(chǎn)權(quán)市場資源配置效率的乘積。

2.2 ?復(fù)合資本市場資源配置效率函數(shù)滿足和積原理要求的條件

盡管資本市場上的價格起起落落但規(guī)則與制度輕易不變;股票市場和產(chǎn)權(quán)市場的資源配置效率有所差別但都為正值，即X>0，Y>0。在一定時期，比如一個年度、一個季度之內(nèi)，股票市場和產(chǎn)權(quán)市場的資源配置效率X和Y的變化可以忽略不計，故其和亦可視為定值保持不變，即X+Y=C，C為常數(shù)。因此，一定的經(jīng)濟(jì)常態(tài)之下，復(fù)合資本市場的資源配置效率函數(shù)滿足和積原理的函數(shù)形式和條件：S=XY，X>0，Y>0，X+Y=C，C為常數(shù)。

2.3 ?復(fù)合資本市場資源配置效率定律

由于復(fù)合資本市場資源配置效率函數(shù)符合和積原理的形式和條件，其變動規(guī)律和最大化條件也就應(yīng)符合和積原理。因此，根據(jù)和積原理，可直接導(dǎo)出下述復(fù)合資本市場效率定律：

復(fù)合資本市場總體資源配置效率將在股票市場與產(chǎn)權(quán)市場兩者的資源配置效率的差距擴(kuò)大時下降，而在兩者的資源配置效率差距縮小中提升，并在二者的資源配置效率相等時實(shí)現(xiàn)最大化。

這條資本市場資源配置效率定律指明，只重視股票市場不重視產(chǎn)權(quán)市場，或者只重視產(chǎn)權(quán)市場不重視股票市場，都會導(dǎo)致復(fù)合資本市場資源配置總體效率的下降。只有既發(fā)揮好股票市場的頭部市場作用，同時又要發(fā)揮好產(chǎn)權(quán)市場的長尾市場作用，才能不斷提高復(fù)合資本市場的總體資源配置效率;只有當(dāng)股票市場和產(chǎn)權(quán)市場資源配置效率相等的時候，復(fù)合資本市場的總體效率才能最大化。因此，各國的資本市場都應(yīng)該復(fù)合發(fā)展，既保持傳統(tǒng)，利用股市為上市公司服好務(wù);又加快創(chuàng)新，大力建設(shè)發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，使廣大非上市企業(yè)特別是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造的小微企業(yè)也能及時獲得資本市場服務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會和諧公平的全面發(fā)展。

西方國家股市相對發(fā)達(dá)但至今沒有形成專業(yè)的產(chǎn)權(quán)市場，其大企業(yè)大資本可以到處稱雄而中小企業(yè)得不到很好發(fā)展，導(dǎo)致了社會的兩極分化。在中國，伴隨著股票市場的發(fā)展，新世紀(jì)以來互聯(lián)網(wǎng)的大規(guī)模應(yīng)用和國有產(chǎn)權(quán)大規(guī)模進(jìn)場交易推進(jìn)了產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展，產(chǎn)權(quán)市場和股票市場共同為各類企業(yè)及時提供資本形成、運(yùn)營和流轉(zhuǎn)服務(wù)，從而有效推動了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速健康發(fā)展，并保持了社會的穩(wěn)定與和諧。

3 ?對復(fù)合資本市場發(fā)展的幾個推斷

根據(jù)和積原理和復(fù)合資本市場總體資源配置效率定律，可以對復(fù)合資本市場的下一階段發(fā)展做出以下幾點(diǎn)預(yù)判。

3.1 ?中國的產(chǎn)權(quán)交易市場將得到更大發(fā)展

相對于產(chǎn)權(quán)市場，股票市場是國家壟斷市場，獨(dú)擁標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品連續(xù)交易資格，具有法律、地位、政策、人才、資金、媒體、券商、中介等多方面優(yōu)勢，因而在單項融資與流轉(zhuǎn)效率上高于產(chǎn)權(quán)市場。按照S=XY在X=Y時S最大的原理，要在X>Y的現(xiàn)實(shí)情況下總體提升我國復(fù)合資本市場的資源配置效率S，首先就應(yīng)大力提高產(chǎn)權(quán)市場的資源配置效率Y，并努力使得Y=X。中國的產(chǎn)權(quán)市場有著比股市更大的效率提升空間和必要性。在產(chǎn)權(quán)市場上較少的資源投入，能帶來比股市更大的效益，并同時促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場和股票市場的良性互動。這既是和積原理的邏輯推論，也是產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)證明。國家和地方政府應(yīng)該順應(yīng)和積原理的規(guī)律性要求，大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，而不應(yīng)只顧盯著股市配置資源。在這方面，筆者以為，下一階段提升產(chǎn)權(quán)市場資源配置效率的主要措施大致包括：建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易法律制度;堅持各類國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易原則，帶動私人資本進(jìn)場運(yùn)作;增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)于中小企業(yè)創(chuàng)新融資和并購流轉(zhuǎn)能力，促進(jìn)混合所有制企業(yè)更快發(fā)展;利用互聯(lián)網(wǎng)物聯(lián)網(wǎng)建立完善產(chǎn)權(quán)市場網(wǎng)絡(luò)，大力促進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場跨區(qū)域聯(lián)合與合作;講好產(chǎn)權(quán)市場故事，在全社會普及產(chǎn)權(quán)市場資源配置功能知識宣傳教育等等。比如，將各個產(chǎn)權(quán)市場的成功案例制作成抖音短視頻加以廣泛傳播，就是一個成本低而影響大的好方法。

3.2 ?產(chǎn)權(quán)市場將逐步在世界各國建設(shè)發(fā)展起來

中國的產(chǎn)權(quán)市場歷經(jīng)30多年探索發(fā)展，已經(jīng)積累了成體系的市場建設(shè)經(jīng)驗，對眾多發(fā)展中國家具有實(shí)用的借鑒意義。

中國的產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)發(fā)端于1988年的武漢企業(yè)兼并市場。經(jīng)歷1990年代的生死錘煉⑤，非標(biāo)準(zhǔn)非連續(xù)交易的市場邊界得以明確。2002年黨中央要求企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易陽光化市場化。2003年底國資委與財政部發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，建立起全國性的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易制度。2008年出臺的《企業(yè)國有資產(chǎn)法》將企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易寫進(jìn)國家法律。2012年，國資委發(fā)文要求企業(yè)國有資產(chǎn)進(jìn)場交易。2016年，國資委與財政部聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)國有資產(chǎn)交易管理辦法》，規(guī)定了增資擴(kuò)股行為要進(jìn)場掛牌交易。至此，產(chǎn)權(quán)市場具備了作為資本市場完整的兩級市場功能。在這個過程中，產(chǎn)權(quán)市場用大量實(shí)踐有效推進(jìn)了企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)與市場運(yùn)行機(jī)制的有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)陽光化、市場化的形成與流轉(zhuǎn)，證明了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制是切實(shí)可行的市場經(jīng)濟(jì)體制，具有重大的理論和實(shí)踐意義。

2007年，透明國際組織腐敗指數(shù)總負(fù)責(zé)人約翰·蘭斯多夫在考察我國產(chǎn)權(quán)市場后致信感嘆：“我們深刻感受到你們在所獻(xiàn)身的反腐敗斗爭中所取得的成就。政府采購和國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，在全世界都是滋生腐敗的土壤。但在這里，你們用復(fù)雜而成熟的技術(shù)、透明的程序和明確的指導(dǎo)，把這項工作組織得很好。我們欽佩你們?nèi)绱搜杆俚卦诜锤瘮《窢幹羞M(jìn)行了最好的實(shí)踐，相信其他國家可以從你們的經(jīng)驗中學(xué)到很多”。2011年，中紀(jì)委在對產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行調(diào)研后做出肯定：通過實(shí)行企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場交易，有效控制了國有資產(chǎn)交易過程中的腐敗，預(yù)防了國有資產(chǎn)流失，實(shí)現(xiàn)了賣方公開規(guī)范的“賣”、買方公平合法的“買”和相關(guān)方公正高效的“辦”。

2010年，聯(lián)合國大會通過64-222決議《聯(lián)合國南南合作高級別會議內(nèi)羅畢成果文件》，將其與上海產(chǎn)權(quán)交易所聯(lián)合設(shè)立的南南全球技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所（簡稱“SS-GATE”）作為聯(lián)合國開展和推動南南合作工作的三大工作平臺之一，要求重點(diǎn)發(fā)揮促進(jìn)發(fā)展中國家中小企業(yè)融資的非標(biāo)準(zhǔn)化資本市場的作用，以“技術(shù)+資金+反腐”的新模式扶持發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長，推動南南、南北國家之間技術(shù)轉(zhuǎn)移與經(jīng)濟(jì)合作。目前已在40多個國家建立了50多個工作站，覆蓋了亞、歐、非、美和大洋洲的主要經(jīng)濟(jì)體，成為推動南南合作、南北合作的網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易平臺。

2018年起，國家發(fā)改委正式將向外介紹中國產(chǎn)權(quán)交易市場納入智力援外項目，每年組織專家為古巴、菲律賓、越南、白俄羅斯、埃塞俄比亞、毛利塔利亞、多哥等國家舉辦產(chǎn)權(quán)市場培訓(xùn)班。產(chǎn)權(quán)市場的“中國智慧”正在向眾多發(fā)展中國家傳播。2019年，中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司成立。其發(fā)展目標(biāo)就是利用澳門特別行政區(qū)優(yōu)勢，打造一個新型國際化資產(chǎn)交易綜合平臺。近期，該所在為內(nèi)地企業(yè)發(fā)債融資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，已獲得國務(wù)院國資委認(rèn)可，探索開展中央企業(yè)境外資產(chǎn)進(jìn)入該所競爭交易的新業(yè)務(wù)。從此，中央企業(yè)境外資產(chǎn)運(yùn)作有了專業(yè)化的境外交易平臺。

可以預(yù)計，隨著“一帶一路”倡議的加快落地，在建設(shè)人類命運(yùn)共同體的過程中，產(chǎn)權(quán)市場將會進(jìn)一步加快國際化步伐，幫助沿線國家解決資本市場缺失、發(fā)展資本不足、社會腐敗嚴(yán)重、資源配置效率低下、社會嚴(yán)重兩極分化等問題，成為促進(jìn)各國共同發(fā)展的重要市場平臺。

3.3 ?綜合利用復(fù)合資本市場將成為企業(yè)資本運(yùn)作的新模式

股票市場只能為企業(yè)資本運(yùn)作提供階段性服務(wù)，而產(chǎn)權(quán)市場可以提供全流程服務(wù)，如圖2所示。利用股票市場進(jìn)行資本運(yùn)作只能在企業(yè)的成長期或成熟期，而不可能在誘導(dǎo)期或衰退期。那些發(fā)展進(jìn)入成長期的企業(yè)，若原有股東資本滿足不了發(fā)展需要，如不及時擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、更多占有市場，就會很快被競爭者超越，應(yīng)爭取通過上市募集資本，加快發(fā)展，鞏固市場領(lǐng)先地位。成長期上市主要是由企業(yè)競爭發(fā)展所驅(qū)動，而那些選擇在成熟期上市的企業(yè)主要是為企業(yè)股東投資變現(xiàn)再投資所驅(qū)動。

產(chǎn)權(quán)市場則可為企業(yè)發(fā)展的各個階段提供資本市場服務(wù)。在誘導(dǎo)期，產(chǎn)權(quán)市場可以為企業(yè)披露融資信息，尋求天使和創(chuàng)新資本支持，做好產(chǎn)權(quán)登記與托管，見證資本形成和企業(yè)成長。在成長期，產(chǎn)權(quán)市場可以引入私募股權(quán)投資，一輪又一輪地為企業(yè)提供增資擴(kuò)股服務(wù)，不斷壯大企業(yè)資本力量，滿足企業(yè)發(fā)展的需求。在成熟期，產(chǎn)權(quán)市場可以快速實(shí)施產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購重組，不斷優(yōu)化企業(yè)資源配置，推進(jìn)資產(chǎn)保值增值。對進(jìn)入衰退期企業(yè)，產(chǎn)權(quán)市場既可幫助企業(yè)及時流轉(zhuǎn)產(chǎn)權(quán)，也可幫助企業(yè)有效實(shí)施重組，通過資產(chǎn)變現(xiàn)籌集退出成本，做好職工安置等事項;通過引入民間資本和員工持股，更新企業(yè)機(jī)制，激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力，提高企業(yè)經(jīng)營效率。產(chǎn)權(quán)市場的規(guī)模越大，信息披露能力越強(qiáng)，會員中介推廣能力越好，交易機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同越深，產(chǎn)權(quán)市場為企業(yè)資本形成、運(yùn)營、流轉(zhuǎn)服務(wù)的效率就越高，功能就越強(qiáng)大。因此，各級出資人機(jī)構(gòu)需要把握好股票市場和產(chǎn)權(quán)市場的不同優(yōu)勢，指導(dǎo)所屬企業(yè)在發(fā)展過程中靈活運(yùn)用兩個市場，堅持兩條腿走路，使企業(yè)在各個發(fā)展階段都能及時獲得恰當(dāng)?shù)馁Y本市場服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

在復(fù)合資本市場有效運(yùn)行的環(huán)境下，大型企業(yè)集團(tuán)如何遵循和積原理展開資本運(yùn)作呢？實(shí)踐證明，這方面可操作空間巨大?！袄卯a(chǎn)權(quán)市場全程操作，利用證券市場重點(diǎn)突破”是大型企業(yè)集團(tuán)用好、用活復(fù)合資本市場的基本經(jīng)驗。大型企業(yè)集團(tuán)應(yīng)將不同發(fā)展階段的資產(chǎn)區(qū)別對待：將進(jìn)入成長期和成熟期的項目資產(chǎn)分類推向股票市場和產(chǎn)權(quán)市場;將誘導(dǎo)期和衰退期的項目資產(chǎn)及時推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場融資、重組或變現(xiàn);將企業(yè)發(fā)展各階段資源配置與資本市場全面結(jié)合起來加以有效運(yùn)作。在這方面，中央企業(yè)集團(tuán)同時利用股票市場和產(chǎn)權(quán)市場進(jìn)行資本運(yùn)作，已經(jīng)探索形成卓有成效的“三主體孵化注資模式”，即集團(tuán)公司、集團(tuán)控股的上市公司、集團(tuán)參與的PE基金，既通過產(chǎn)權(quán)市場孵化基金和項目，又通過股票市場不斷擴(kuò)張上市公司，三方協(xié)同互動，持續(xù)做好資本運(yùn)作（如圖3所示）。

首先，集團(tuán)公司通過產(chǎn)權(quán)市場為旗下非上市企業(yè)引入PE基金⑥，將其改造成為由PE基金管理運(yùn)營的有限合伙企業(yè)，建立PE基金體系的市場化運(yùn)營新機(jī)制;其次，建立上市公司和PE基金體系的合作關(guān)系。雙方訂立協(xié)議，由上市公司將未來三五年中需要而其自身目前不便運(yùn)作的資產(chǎn)或項目委托給PE基金體系實(shí)施優(yōu)化，并公開承諾到時對達(dá)到協(xié)議要求的項目資產(chǎn)進(jìn)行收購;再次，培育提升。非上市企業(yè)利用集團(tuán)和基金的資本、人才、資源與管理機(jī)制，將相關(guān)項目資產(chǎn)按照上述協(xié)議要求進(jìn)行改造，提質(zhì)增效，使其產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)屬完善、收益提升，按期在各個方面達(dá)到上市公司收購要求;復(fù)次，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。由集團(tuán)公司將非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)以協(xié)議價格為基準(zhǔn)推進(jìn)產(chǎn)權(quán)市場公開掛牌轉(zhuǎn)讓。若市場競價結(jié)果因引發(fā)競爭顯著高于基準(zhǔn)價，上市公司可有選擇性購買;集團(tuán)公司和PE基金可通過轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高價退出;如產(chǎn)權(quán)市場無人參與競價，則上市公司將按掛牌價收購。這樣的三主體互動模式可以一輪一輪持續(xù)循環(huán)推進(jìn)，使集團(tuán)公司下屬非上市資產(chǎn)逐步改制孵化上市，所控股上市公司則因不斷開展的資產(chǎn)并購獲得持續(xù)發(fā)展，整個集團(tuán)的科技創(chuàng)新能力和資產(chǎn)價值也因持續(xù)不斷的市場化操作而逐漸提升?？傊?，該模式綜合利用復(fù)合資本市場，嫁接了國有企業(yè)、有限合伙、有限公司三種企業(yè)制度，融合了國有資本、私人資本、機(jī)構(gòu)資本三類資本，創(chuàng)新和提升了企業(yè)資本運(yùn)作水平，幫助企業(yè)同時解決了資本、人才和機(jī)制問題，有力推進(jìn)了企業(yè)改革發(fā)展。

當(dāng)然，在擁有運(yùn)作經(jīng)驗之后，“三主體孵化注資模式”中的下面兩個主體是否一定要是集團(tuán)所屬或控股企業(yè)，則可另當(dāng)別論。過去沒有產(chǎn)權(quán)市場，不是非上市企業(yè)無錢改造，就是上市公司臨時高價并購，市場配置資源的作用發(fā)揮得不夠充分。針對這一問題我國曾經(jīng)大力探索過的企業(yè)整體上市模式，也因上市公司整體資產(chǎn)質(zhì)量降低、上市后公司缺乏成長故事、大股東沒有后續(xù)發(fā)展支持能力和抗風(fēng)險能力、小股東難以轉(zhuǎn)變大國企機(jī)制等原因而未能大范圍應(yīng)用和推廣。企業(yè)的發(fā)展實(shí)踐證明，通過綜合運(yùn)用股票市場和產(chǎn)權(quán)市場，高效運(yùn)用“三主體孵化注資模式”，可以很好地解決上述問題，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康快速發(fā)展。經(jīng)過總結(jié)推廣和再實(shí)踐，相信會有更多企業(yè)學(xué)會這種綜合利用復(fù)合資本市場開展孵化注資滾動發(fā)展的資本運(yùn)作新模式。

4 ?關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展戰(zhàn)略的認(rèn)識與建議

企業(yè)和居民的資本運(yùn)作需要發(fā)展好復(fù)合資本市場。在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的新時代，為進(jìn)一步提高資源配置效率，根據(jù)和積原理，復(fù)合資本市場的建設(shè)發(fā)展中需要長尾產(chǎn)權(quán)市場優(yōu)先更快發(fā)展。為此，需要進(jìn)一步明確產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展戰(zhàn)略，加快產(chǎn)權(quán)市場體系建設(shè)?？偨Y(jié)產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展戰(zhàn)略可以總體概括為“五化戰(zhàn)略”，即陽光化、市場化、平臺化、數(shù)字化、現(xiàn)代化。

陽光化是產(chǎn)權(quán)市場的初心所在。產(chǎn)權(quán)市場始終要不忘初心，把堅持為企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)的法定功能擺在首位，公開公平公正競爭交易全民所有的資產(chǎn)，用嚴(yán)格的交易制度、廣泛的信息披露、細(xì)分的交易程序、全程不可逆電子交易系統(tǒng)來組織完成交易，堅決遏制和打擊交易中的各種腐敗行為，有效實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，推進(jìn)公有資本和私有資本等交叉持股相互融合，為積極穩(wěn)妥發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)提供規(guī)范高效的服務(wù)。實(shí)踐證明，產(chǎn)權(quán)市場的陽光交易制度也完全適用于政府采購和其它公共資源的交易。堅持陽光化戰(zhàn)略，就要進(jìn)一步發(fā)揮好產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)政府采購和公共資源交易的功能，在各類公有資源配置中充分發(fā)揮市場的決定性作用，同時更好發(fā)揮政府作用。

市場化是產(chǎn)權(quán)交易市場的使命所在。產(chǎn)權(quán)市場為非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)的市場化運(yùn)作探索和開辟道路，對發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、鞏固基本經(jīng)濟(jì)制度、防止社會兩級分化、推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)發(fā)展具有重大意義。作為復(fù)合資本市場的一部分，產(chǎn)權(quán)市場要堅持長尾市場定位，堅持以非標(biāo)準(zhǔn)非連續(xù)交易方式為非上市企業(yè)資本運(yùn)作服務(wù)，通過廣泛的信息披露和周到的交易服務(wù)，充分挑起市場競爭，在競爭交易中發(fā)現(xiàn)買主、發(fā)現(xiàn)價格、促成交易、實(shí)現(xiàn)增值，推動企業(yè)的資本形成、優(yōu)化和流轉(zhuǎn)，提高企業(yè)的資源配置效率。

平臺化是產(chǎn)權(quán)市場交易的先進(jìn)性所在?；ヂ?lián)網(wǎng)時代到來后，市場形態(tài)從離散化形態(tài)、中心化形態(tài)發(fā)展到平臺化形態(tài)，使很多原來不能交易的東西變成了可以交易的對象，使冷清的長尾市場變得熱鬧起來。這相當(dāng)于在和積原理中有效擴(kuò)大了C值，從而導(dǎo)致了S值的C2倍增長。不同于股票發(fā)行的“一對一”交易互動機(jī)制，產(chǎn)權(quán)市場始終把促進(jìn)交易雙方“多對多”互動服務(wù)貫穿于交易全過程，使多個買方競爭一個交易標(biāo)的，多個交易中介競爭一個交易主體，多個交易市場競爭一個交易項目，很好地實(shí)現(xiàn)了資本市場公開公平公正競爭的功能要求，提高了市場配置資源的效率。下一步，要高度關(guān)注基于區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式市場形態(tài)的發(fā)展，使產(chǎn)權(quán)市場平臺保持包容性、拓展性和先進(jìn)性。

數(shù)字化是產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新性所在。產(chǎn)權(quán)市場的數(shù)字化包括產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)行信息化和市場發(fā)展智慧化兩個方面。泛在的移動互聯(lián)網(wǎng)極大地擴(kuò)大了交易市場半徑，有效降低了交易成本，極大提升了市場效率，有力增強(qiáng)了市場誠信?，F(xiàn)在，產(chǎn)權(quán)市場打造的交易信息披露和推送系統(tǒng)、交易操作系統(tǒng)、交易競價系統(tǒng)、交易監(jiān)測系統(tǒng)、配套金融服務(wù)系統(tǒng)、外匯結(jié)算系統(tǒng)、投資人數(shù)據(jù)庫和移動APP應(yīng)用等信息系統(tǒng)，初步實(shí)現(xiàn)了便捷的移動信息服務(wù)、移動交易服務(wù)、移動支付服務(wù)和在線實(shí)時動態(tài)監(jiān)測。未來，要在加快推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場立法的同時，大力推進(jìn)建立統(tǒng)一的中國產(chǎn)權(quán)市場智慧交易網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算、人工智能等技術(shù)，進(jìn)一步以數(shù)字化培育新動能、推動新發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場運(yùn)用和監(jiān)管的規(guī)?；?、精細(xì)化、網(wǎng)絡(luò)化、智慧化。

現(xiàn)代化是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)組織建設(shè)的必然性所在。資本市場作為社會資本優(yōu)化配置的平臺，首先就應(yīng)加快自身的市場化、現(xiàn)代化、國際化發(fā)展。按照和積原理要求縮小產(chǎn)權(quán)市場與股票市場在地位、規(guī)模、人才、影響等方面的差距，要求相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)必須盡快轉(zhuǎn)型成為更加積極有為、充滿活力、富有吸引力和競爭力的市場主體。為此，要以混合所有制企業(yè)取代交易機(jī)構(gòu)的事業(yè)單位體制，建立市場化選人用人和薪酬分配機(jī)制，全面加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，推動有條件的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)抓緊改制上市，以股權(quán)為紐帶推進(jìn)各地產(chǎn)權(quán)市場加快整合，有效打破產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的區(qū)域分割，促進(jìn)形成跨區(qū)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大產(chǎn)權(quán)交易市場平臺。

注釋：

①2015年9月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，明確產(chǎn)權(quán)市場是資本市場。

②參見中信出版社2016年出版的安德森著《長尾理論》。

③參見鄧志雄《2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的企業(yè)制度成因分析》

④產(chǎn)權(quán)市場是平臺型市場，市場節(jié)點(diǎn)間既有“多對一”聯(lián)系，又有“多對多”關(guān)聯(lián)。到2005年底，各省區(qū)市國資委共選擇確認(rèn)了66家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)從事本地企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易，它們又共同形成了關(guān)聯(lián)互動的中國產(chǎn)權(quán)市場網(wǎng)絡(luò)平臺。

⑤ 因個別產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)未經(jīng)批準(zhǔn)擅自開展連續(xù)交易引發(fā)風(fēng)險，全國產(chǎn)權(quán)市場先后三次經(jīng)歷清理整頓。

⑥ 私募股權(quán)投資基金的簡稱。PE基金管理公司、PE基金及其受資企業(yè)構(gòu)成PE基金體系。

（作者為國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局原局長、規(guī)劃發(fā)展局原局長）