唐婉穎 葉學平

[摘要]中國股票市場曾被嚴格分為面向境內投資者的A股市場和面向境外投資者的B股市場。在雙重上市的公司中，B股和A股享有同樣的股東權益，卻具有明顯的價差。2001年2月20日，中國證監(jiān)會宣布B股市場對國內自然人開放，至此AB股市場分割的局面得以改變。但是對境內持有外幣居民開放后的B股，折價率下降幅度約40%，且市場分割解除后信息流通在A、B股之間得以加強，導致B股的融資功能、資源配置功能和價值發(fā)現功能均已弱化。未來B股何去何從？B股投資者的利益如何得以保護？有關管理部門并未給出明確方案，而這卻是怎么也繞不開的需要管理部門盡快解決的一個現實問題。本文通過深入對比分析后認為，解開這個結的整體思路是B股并入A股和轉換成為H股兩種模式，但無論是選擇哪一種，都需要把握節(jié)奏和分寸，尊重市場的意愿。

[關鍵詞]雙重上市;信息雙向流動;B股折價;B股轉A股

[中圖分類號]F832.5

[文獻標識碼]A

1 B股市場的設立和功能演變

中國的股票市場有一個特殊的狀態(tài)，它不僅在地理上被分開（上海證券交易所和深圳證券交易所），還根據投資人的不同而被分開。起初，建立了面向境內投資者，以人民幣計價的A股市場，以及面向境外投資者，以美元和港幣計價的B股。這種情況在2001年2月20日發(fā)生了改變，中國證監(jiān)會、國家外管局宣布B股市場對國內持有外匯居民開放。一個上市公司被允許在A股和B股市場上發(fā)行雙重股票。兩市的上市公司共有3780家，可是雙重發(fā)行A+B股的公司卻只有80家。A股市場的交易量和交易的活躍程度遠遠高過B股。滬深兩市的一個關鍵數據總結見表1所示?？梢郧宄乜吹紸股賬戶遠多于B股賬戶，在下面的討論中將會用到這一因素。

發(fā)行A+B股的上市公司的A、B股的基本面是相同的，盡管B股以美元或港元計價，但它們仍代表人民幣資產，并具有與A股相同的股東權益。然而事實是B股相對于A股存在大幅的折價。

當初設立B股的目的是向境外投資者融資，解決國內的外匯緊缺問題，B股的推出是擴大境外投資者市場準入的前奏，伴隨著的是中國與全球經濟的深度融合。B股市場曾有過一段時間的繁榮。不過到了今天，中國的外匯儲備已經十分豐厚，B股市場的功能已被H股、QFII等取代。B股交易量越來越小，近10年B股幾乎沒有再融資，一些純B股公司無法再融資。B股市場的融資功能在逐漸消亡。目前國內市場日益開放，滬港通開通國際版推出在即，中國多層次的證券市場形成，而B股卻日益邊緣化。

從長遠的觀點看，公司治理深化改革，中國資本市場對外開放是必然趨勢，A、B股市場最終將走向融合，而融合的重要一環(huán)就是股價的融合。通過探索影響A、B股價差的多種因素，放松管制后B股折價率的變化，有助于中國證券市場的規(guī)范和相關政策的出臺，有利于中國證券市場的逐步開放和A、B股市場的最終并軌。從長期來看，中國資本市場開放和改革的深化是必然趨勢。A股市場和B股市場股票價格最終會融合。通過探討影響A、B股股價差異的各種因素，以及放松管制后B股折價率的變化，有助于我國證券市場法規(guī)和相關政策的出臺，有利于我國證券市場的逐步開放和A、B股市場的最終合并。

2 A、B股存在明顯的價差

中國的股票市場發(fā)展速度非?？?，到2020年1月，上證所和深交所共有3687家上市公司發(fā)行了A股，96家公司發(fā)行了B股，股票市價總值61萬億元。這個數值預計是中國2019年CDP的65010，占全球股市市值10.25%，僅次于首位的紐約泛歐證券交易所，貢獻了2019年全球17萬億美元新增股市市值的約10.4%。

2001年2月19日之前，中國境內投資人和組織不得進入B股市場。但隨著改革開放的深入，外資進入中國市場的渠道增多，B股交易開始趨于平穩(wěn)。事實上中國政府在2002年就計劃給外國公司上市的機會，以及允許境外投資者參與并購。

為了增強B股市場的流動性，2001年2月19日，證監(jiān)會宣布B股對境內持有外匯居民開放，B股反應十分熱烈，三個月后，國內上證所B股的股票賬戶數量從152 000戶猛增至577 000戶，深交所的股票賬戶數量從130 000戶增加至319 000戶。B股出現了一波井噴式行情，股指暴漲4倍，成交額暴增17倍。而在2001年2月19日至2001年6月1日這段時間里，上證A股和深圳A股只分別上漲了10.9%和8.6%（見表2）。

正如一些上市公司同時發(fā)行了A股和B股，一些注冊在國內的公司同樣雙重發(fā)行了A股和H股。不同于B股市場對2001年向境內持外匯居民放開事件的反應，H股事實上并未受到影響。在此事件前后共四年的窗口期中B股和H股的折價率顯示，在事件前B股和H股的折價率在一個相似的水平。然而，在事件后B股的折價率出現了明顯的下降，可是H股的折價率仍維持不變（見表1）。這一事實表明，H股不是B股的良好替代品，在事件前，市場分割是B股價差的首要原因。

3 A、B股價差產生的原因分析

3.1 A股市場供給不足，需求相對較旺

中國很多上市公司原先都是國有企業(yè)改制而來，國有股和法人股被限制流通和轉讓。只有個人股才能在股票市場上公開自由交易和流通。全國在銀行系統的居民儲蓄率超過50%，中國是全球儲蓄率最高的國家，因此國內的投資者對有限的流通股具有缺乏彈性的需求，這就推高了A股的整體估值。長期以來，A股除了銀行等少數板塊外，估值水平相對高于境外主要資本市場。這表明由于國內A股的相對供給較小導致B股折價的存在。

3.2 流動性差異

流動性是指變現資產的難度。股票市場的功能之一是提高產權交易的流動性，對于流動性差的股票，投資者將通過降低定價獲得更高的回報，以補償投資者增加的交易成本。流動性差異假說認為流動性差異會導致不同的股票價格。

與A股市場相比，B股市場是一個很小的市場，投資選擇較少，從而增加了流動性風險。B股市場屬于國內市場，也是海外投資者的離岸市場。只有接受較低的B股價格，投資者才能彌補流動性風險的增加。

修正的CAMP模型可以從理論上解釋這種差異?？紤]流動性風險，資本資產定價模型變成：R=R1+β3（Rm-Rf）+w，其中w是投資者由于流動性成本而需要的額外收入。從這個模型可以看出，由于流動性成本高，投資者不可避免地會要求更高的回報，因此他們對價格較低的股票有需求。所以，與A股相比，B股投資者只愿意付出較低的價格來獲得較高的回報。

3.3 信息非對稱差異

由于語言障礙、文化差異、不同會計制度體系，以及缺乏有關國內經濟和公司的可靠信息等，境外投資者比境內投資者更難獲得和正確評估關于國內上市公司的有關信息。

A股市場采用的是PRCCAAP（General AcceptedAccounting Principals），是國內會計準則。而B股市場采用lAS（Intemational Accounting Standards）.是國際會計準則，在各類資產和債務的計價方法上都有很大區(qū)別。選擇性披露引發(fā)的一些內幕交易和市場操縱行為，使得信息獲取不足的B股投資者的投資風險加大。

雖然上市公司的信息披露是國內外投資者共同面臨的問題，但與上市公司相比，投資者的信息劣勢對外國投資者的影響更大，因為國內投資者可以通過各種非正式的信息來源獲得上市公司的各種信息，但外國投資者很難做到這一點。分析表明，國內投資者在獲取信息方面具有優(yōu)勢，表明存在信息不對稱差異，B股投資者將面臨比A股投資者更多的風險。因此，B股投資者愿意支付的B股價格低于A股，從而導致A股和B股之間的價格差異。

3.4 需求價格彈性差異

在中國股票市場，國內投資者的資產組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高于B股的價格。

4 B股的未來去向

在中國政府各部門進一步開放資本市場的努力下，外國投資者在中國市場上有更多的選擇，B股對海外交易者的吸引力不斷減弱，機構投資者很難在成交量低的市場進行大規(guī)模交易，B股的未來成為了一個懸而未決的問題。如果將B股和A股合并，就要開放境外個人投資者開戶在A股交易，這樣B股市場中的個人交易者才能合法持有轉換成A股的上市公司股份。對于到香港上市交易，雖然有萬科等公司B轉H股的先例，但是上市公司需要證監(jiān)會的批準且滿足香港交易所的上市條件。多數的B股股票的結局將是等待監(jiān)管放松后回歸主板和交易愈淡股價愈低被迫摘牌的二選一。

若決策層決心關閉B股，可以借鑒小非限售股股東減持政策，采取B股轉A股一年后允許部分拋售的辦法處理。也可再搭配上定向發(fā)行或增發(fā)A股來引導B股交易者用其持股進行認購;而不愿意轉股的投資者則予以提供適當溢價的現金回購方案。

其實，對于主營業(yè)務穩(wěn)健的B股，如高瓴資本持倉的江鈴B、黃山B、張裕B、古井貢B和深康佳B，保持現狀未嘗不是理想的選擇。由于A、B股同股同權，按表3中的折價率的平均數50.05%，持有股票并堅持分紅再買入，能使投資者獲得比持有A股多一倍的持股數增長;Ibbotson，Chen，Kim和Hu（2012）也已證明“流動性低的股票的收益率顯著高于流動性高的股票”，活躍的交易滋生更多的投資行為，反而對長期收益不利。對個人投資者來說，在一片價值洼地安心地長期持有也是一種不錯的選擇。

5 結語

在中國股票市場，當外資股被限制時，B股價格相對A股顯示出明顯的折價。前文用信息不對稱、流動性差異、相對供給或需求差異、風險傾向差異揭示了這一現象。當上市公司股權的限制被解除后，A、B股間的信息流通加強了，因為國內居民涌向了B股市場，而且許多股票在兩個市場之間都存在信息的雙向流動。顯然，2001年B股的開放消除了信息流動方面的市場分割現象。流通的B股占總股數的比例就是相對供給量，B股的折價與相對供給量存在正相關。通過資產定價理論可知，B股的風險越大，折價率就越高;流動性越差，折價率越高。這些發(fā)現可以表現在對外資股設限的影響。如果限制股份的流通，那么股東價值會下降。

目前，B股市場慢慢走向邊緣化，交投變得清淡，解開這個問題的方向大致是B轉A和B轉H兩個，這需要放松對外資的限制、平衡好兩個市場各方的利益、穩(wěn)定投資者的預期才能達成。

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