■張克菲，吳 晗

近年來，針對外匯占款大幅下滑、流動性結構性短缺狀況，中央銀行創(chuàng)設了一系列結構性貨幣政策工具。本文以常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）為例，探究了結構性貨幣政策工具對市場利率的傳導機制，并進行了實證檢驗。結果表明，SLF操作對貨幣市場短期利率水平具有一定引導作用，但這種引導作用不顯著；MLF和PSL操作對貨幣市場中期利率的引導作用在短期較為顯著；PSL操作對債券市場長期利率水平在短期內也具有一定引導作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在中央銀行運用結構性貨幣政策工具調節(jié)流動性的背景下，貨幣市場與債券市場的利率傳導在短期內較為有效。

一、引言

在經(jīng)濟新常態(tài)下，我國流動性環(huán)境發(fā)生了較大變化。一方面，2014年后，伴隨凈出口規(guī)模相對縮小以及資本流出有所加劇，我國通過外匯占款投放的基礎貨幣大幅下滑。另一方面，我國的流動性環(huán)境表現(xiàn)為整體性充裕、“結構性”短缺（白晶潔，2017）。在此背景下，根據(jù)中國當前經(jīng)濟發(fā)展的需要和貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變的改革要求，中央銀行創(chuàng)設了包括常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）在內的一系列結構性貨幣政策工具，以對沖基礎貨幣缺口，穩(wěn)定市場流動性，促進經(jīng)濟結構轉型升級。其中，SLF是為滿足金融機構期限較長的大額流動性需求的流動性供給工具；MLF是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣操作工具，主要針對符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行開展，以引導市場利率水平，降低融資成本；PSL是中央銀行支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。近年來，中央銀行對結構性貨幣政策工具的運用日趨頻繁，結構性貨幣政策工具已成為調節(jié)市場流動性的重要手段。

從國際經(jīng)驗看，現(xiàn)有文獻普遍認為，美聯(lián)儲、歐央行推出的此類結構性貨幣政策工具降低了市場利率水平。2008年金融危機期間，為了刺激經(jīng)濟復蘇、穩(wěn)定金融市場，各國中央銀行首先加大了傳統(tǒng)貨幣政策工具的實施力度。但由于存在利率剛性、通脹持續(xù)走低、金融體系信貸創(chuàng)造能力受損以及實體與金融發(fā)展的兩極分化等問題，傳統(tǒng)貨幣工具失效。隨后，各國中央銀行通過改良傳統(tǒng)工具、創(chuàng)新政策手段以及出臺預防性措施等非常規(guī)貨幣政策工具進行宏觀調控（劉元春等，2017）。McAndrews et al.（2017）認為，美聯(lián)儲TAF（定期拍賣工具）之所以有助于降低期限利率的流動性風險溢價，主要是因為其可以減緩銀行的流動性風險。他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)，至少有累計50BP的LOBOR-OIS（隔夜指數(shù)掉期）息差與TAF的公告和操作相關。Cecchetti（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)，TAF于2007年12月中旬開始進行拍賣，2007年12月初至2008年2月中旬期間，3月期LIBOR和3月期美國國債利率的息差迅速下降。但TAF所做的不僅僅是將資金分配給銀行，TAF規(guī)則還允許銀行質押市場價值可能很小的抵押品。實際上美聯(lián)儲幾乎肯定以高于其實際市場價格的價格接受抵押（Tett，2008）。Pattipeilohy et al.（2013）的研究認為，歐央行長期再融資計劃（LTRO）干預在短期總體上對政府債券收益率具有有利影響。證券市場計劃（SMP）的變化對2011年夏季的債券收益率具有明顯的下行效應，但當該計劃在意大利和西班牙重新啟動時，這種影響在幾周之內消失了。Fratzscher et al.（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，歐央行非常規(guī)貨幣政策的實施有助于增強市場信心，對跨區(qū)域的股票價格具有正向溢出效應，但對收益率的影響僅限于歐元區(qū)內。作者同時發(fā)現(xiàn)，歐央行貨幣政策對全球市場的影響小于美聯(lián)儲的貨幣政策。

而且，國內已有研究普遍認為結構性貨幣政策工具有助于改善社會融資成本。例如：盧嵐和鄧雄（2015）認為，我國推出的結構性貨幣政策工具既有助于調節(jié)市場的短期及長期資金供給，熨平臨時性因素對資金供求帶來的擾動，穩(wěn)定金融市場運行，也有助于降低企業(yè)融資成本，提高貨幣政策彈性；胡育蓉和范從來（2017）指出，結構性貨幣政策可以通過成本效應引導利率期限結構走向，從而改善社會中長期融資條件。同時，現(xiàn)有文獻普遍認為我國的結構性貨幣政策工具有助于引導市場利率。例如：孫國峰（2017）認為，創(chuàng)新貨幣政策工具提高了中央銀行短中期操作利率對貸款利率和債券市場利率的傳導效應，有效引導了市場利率；劉瀾飚等（2017）則通過事件分析法進一步發(fā)現(xiàn)，中國結構性貨幣政策通過信號渠道可以顯著降低債券市場和貨幣市場利率，但信號渠道的有效性隨著利率期限的提高而下降。具體來看，潘敏和劉姍（2018）運用EGARCH模型發(fā)現(xiàn)，短期流動性調節(jié)工具未能有效引導市場利率，反而加劇了貨幣市場利率波動；常備借貸便利較好地引導了貨幣市場利率，平抑了市場利率波動，發(fā)揮了利率走廊功能；中期借貸便利則未能有效引導市場利率下降，但有助于平抑市場利率波動。劉姍和朱森林（2017）運用事件分析法進行研究發(fā)現(xiàn)，短期流動性調節(jié)工具對短期貨幣市場利率水平具有顯著降低作用，而中期借貸便利對長期國債收益率水平具有顯著降低作用。余振等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，PSL在具體操作的各個階段對社會融資成本和中期利率水平均有顯著影響。徐忠（2017）研究指出，近年來，中央銀行在持續(xù)通過7天回購利率引導短期政策利率的同時，通過MLF常態(tài)化操作向市場提供流動性，發(fā)揮其作為中期政策利率的功能。

總而言之，現(xiàn)有文獻從實施效果的視角對結構性貨幣政策工具進行了諸多有益討論，但由于我國結構性貨幣政策工具的創(chuàng)設和發(fā)展時間較短，相關研究仍有不足。為此，本文試圖以SLF、MLF和PSL操作為代表，分析其操作特征，著重探究三者對市場利率的傳導機制，并對其進行實證檢驗，在此基礎上對中國進一步完善結構性貨幣政策工具提出建議。

二、結構性貨幣政策工具的特征及其利率傳導機制

（一）結構性貨幣政策工具的特征

2013年初，中央銀行創(chuàng)設了常備借貸便利（SLF）；2014年 4月，創(chuàng)設了抵押補充貸款（PSL）；2014年9月，創(chuàng)設了中期借貸便利（MLF）。如表1所示，結構性貨幣政策工具具有一定的共性特征：首先，包括MLF和PSL在內的多數(shù)結構性貨幣政策工具均需要商業(yè)銀行在獲取資金的同時提供抵押品或質押品（TLF操作不需要質押品），例如MLF需要金融機構提供國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券作為合格質押品，2018年6月1日央行擴大了MLF的擔保品范圍①新納入MLF擔保品范圍的包括“不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和‘三農(nóng)’金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券），優(yōu)質的小微企業(yè)貸款和綠色貸款”。，PSL需要金融機構提供高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質信貸資產(chǎn)等合格抵押品；其次，與傳統(tǒng)貨幣政策工具的整體性調控不同，一些結構性貨幣工具具有特定政策定位，對資金用途有所限制。

但是，各結構性貨幣政策工具在操作方式、投放對象、操作期限等方面存在一定差別。在操作對象方面，MLF的操作對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，與SLF類似，覆蓋范圍較廣，但PSL的操作對象則僅限于政策性銀行。在投放用途方面，MLF意在引導低成本資金流向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門，PSL則主要針對特定政策或重點項目建設，資金投放范圍相對較窄。在操作期限方面，SLO、TLF、SLF屬于短期貨幣政策工具，MLF主要有3個月、6個月和1年3個品種，相對而言屬于中期貨幣政策工具，PSL則為中長期貨幣政策工具。相應地，在利率水平的引導方面，不同操作期限的結構性貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響具有異質性（潘敏和劉姍，2018）。SLF相對更注重短期利率的引導。此外，2015年，中央銀行取消了存貸款比要求并對準備金的考核方式加以改進，嘗試將SLF利率作為利率走廊上限（徐忠，2017）。MLF傾向于中期利率的引導，PSL則有助于降低國民經(jīng)濟重點領域和重點行業(yè)的融資成本，意在引導長期利率。

（二）結構性貨幣政策工具對市場利率的傳導渠道

一是信貸傳導渠道。中央銀行在通過結構性貨幣政策工具投放流動性時，大多需要商業(yè)銀行提供合格的抵押品或質押品。與中小商業(yè)銀行相比，大型商業(yè)銀行擁有更為充足的抵質押品，因此中央銀行在通過結構性貨幣政策工具投放流動性時更傾向于大型商業(yè)銀行。大型商業(yè)銀行在獲得資金后，再將資金通過同業(yè)等渠道傳導至中小銀行進而進入非銀金融機構，繼而將資金投放至實體經(jīng)濟。結構性貨幣政策工具對利率水平的傳導機制與傳統(tǒng)貨幣政策相比有以下幾點區(qū)別。首先，PSL操作的投放具有一定的用途導向性，通過對特定產(chǎn)業(yè)提供低成本資金，間接影響實體經(jīng)濟的融資成本，實現(xiàn)貨幣政策的精準調控。其次，由于MLF利率可以在每個到期點重新約定（余振等，2016），中央銀行可以基于當時的資金面狀況確定下一期的資金投放量并對MLF利率再次調整，從而極大地提高中央銀行引導市場利率的主動性和靈活性。事實上，這兩點正是多數(shù)結構性貨幣政策工具利率傳導的共同之處。最后，中央銀行在創(chuàng)設MLF提供流動性之初，就強調發(fā)揮其中期政策利率的引導功能（孫丹和李宏瑾，2017），而基于PSL的操作期限，PSL也對中長期利率水平有著更強的引導作用。由上述流動性傳導機制可知，中央銀行對大型商業(yè)銀行的資金投放在一定程度上可視作資金面的“基底”，這一層面的利率水平對市場利率具有重要影響，故而結構性貨幣政策工具的實施有助于暢通利率傳導機制。

表1 中央銀行結構性貨幣政策工具概覽

二是預期傳導渠道。結構性貨幣政策工具不僅通過信貸傳導渠道影響市場利率，也通過引導市場預期影響市場利率。Altavilla&Giannone（2015）的研究表明，市場預期FOMC在金融危機后采取的非標準措施會引發(fā)債券收益率顯著下調，故而與有效市場假說一致，有關貨幣政策立場的大部分信息會被市場參與者立刻反映到債券市場價格中。潘敏和劉姍（2018）也認為，預期效應在中央銀行借貸便利工具對市場利率的影響中起到了重要作用。從我國情況看，近年來預期引導和中央銀行溝通已成為中央銀行進行宏觀調控的重要手段。伴隨中央銀行投放流動性的方式由外匯占款逐漸轉變?yōu)楣_市場操作和結構性貨幣政策工具，金融機構對結構性貨幣政策工具的關注日益密切。中央銀行在2017年一季度提出MLF操作將以一年期為主后，2017年8月和10月對MLF均進行了一年期、一次性超量續(xù)作，在調節(jié)流動性的同時，也向市場釋放了長期資金穩(wěn)定的信號，穩(wěn)定了市場預期。

三、實證分析

（一）模型建立與數(shù)據(jù)選取

向量自回歸模型（VAR）被廣泛運用于貨幣政策的相關研究，能有效地分析變量之間的動態(tài)關系?；赩AR模型，本文選取了以下變量：（1）CPI同比增速（CPI）；（2）公開市場逆回購操作（RR），自2014年外匯占款下滑后，中央銀行開始通過公開市場逆回購操作和結構性貨幣政策工具投放流動性，故而本文將逆回購操作的當月投放量納入模型，單位為億元；（3）SLF操作（SLF），本文選取SLF操作的當月操作量，單位為億元；（4）MLF操作（MLF），本文選取MLF的當月投放量作為MLF操作的代理變量，單位為億元；（5）PSL操作（PSL），由于缺乏PSL操作的當月投放量，本文選取PSL的當月新增資金，單位為億元；（6）貨幣市場利率水平，本文擬分別檢驗結構性貨幣政策工具對市場短期和中期利率的影響，由于當前我國利率市場化程度仍不夠深入，存款基準利率的波動不頻繁，故而本文利用SHIBOR這一活躍度和市場化程度較高的利率指標進行分析，并分別選取隔夜（SHIBOR_1D）和1年期（SHIBOR_1Y）SHIBOR利率作為貨幣市場短期和中期利率水平的代理變量；（7）債券市場利率水平，本文用1年期國債到期收益率（BY_1Y）表示中期債券利率水平，用10年期國債到期收益率（BY_10Y）表示長期債券利率水平。

其中，本文對貨幣市場利率水平和債券市場利率水平取其月度均值，并對公開市場逆回購操作、SLF操作和MLF操作投放量均進行對數(shù)處理。由于PSL當月新增資金含有負值，故而本文未對其取對數(shù)。本文首先構建3個VAR模型，分別考察SLF操作的投放量對貨幣市場短期利率的影響以及MLF、PSL的投放量對貨幣市場中期利率的影響。隨后，將10年期國債到期收益率加入包含PSL操作和貨幣市場中期利率的模型，考察PSL操作對長期利率的引導效果。為考察利率水平在市場間如何進行傳導，將分別在包含MLF操作與1年期SHIBOR利率、PSL操作與1年期SHIBOR利率的模型中加入1年期債券市場利率。在此基礎上，本文共建立6個VAR模型。其中，內生變量構成的列向量為Yt=（CPIt，RRt，SMPIt，MRt）′，SMPI表示各結構性貨幣政策工具，MR為貨幣市場利率；加入債券市場利率的內生變量列向量為 Yt=（CPIt，RRt，SMPIt，MRt，BRt）′，BR表示債券市場利率。從樣本區(qū)間看，包含SLF操作的模型樣本區(qū)間為2015年11月～2018年2月，包含MLF操作的模型樣本區(qū)間為2015年1月～2018年2月，包含PSL操作的模型樣本區(qū)間為2015年5月～2018年2月。本文的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）單位根檢驗與模型滯后期選擇

由于利用非平穩(wěn)數(shù)據(jù)建立模型可能會產(chǎn)生偽回歸問題，故而首先對變量進行單位根檢驗。本文采用ADF檢驗法對所有變量進行單位根檢驗。如表2所示，檢驗結果表明，除CPI、逆回購操作（LNRR）、SLF操作（LNSLF）、PSL操作外，其余變量均為一階差分平穩(wěn)、即I（1）過程。因此，為了保證VAR模型的平穩(wěn)性，除上述四個變量外，本文對其余變量均進行一階差分處理。

在構建VAR模型時，需要確定模型的滯后階數(shù)。本文以包含MLF投放量與1年期SHIBOR利率的VAR模型為例，如表3所示，由CPI、LNRR、DLNMLF、DSHIBOR_1Y變量構建的VAR模型最佳滯后階數(shù)為4，故而本文將該模型的滯后階數(shù)設定為4。同理可得，包含SLF變量的模型滯后階數(shù)為2，包含MLF變量的模型滯后階數(shù)均為4，而包含PSL變量的模型滯后階數(shù)均為1。在此基礎上，對模型的穩(wěn)定性進行檢驗，結果顯示所有模型的特征根均在單位圓內，即VAR模型是穩(wěn)定的。

表2 變量單位根檢驗結果

表3 包含MLF投放量和1年期SHIBOR的VAR模型滯后階數(shù)檢驗結果

（三）實證檢驗結果

本文擬考察SLF、MLF和PSL三種結構性貨幣政策工具對利率傳導機制的影響。如上所述，三種工具操作期限的不同使其對不同期限利率水平的影響有所差異。由于SLF操作的期限相對較短，故而其更可能對貨幣市場短期利率水平具備更強的引導作用，SLF投放量的沖擊可能引致SHIBOR隔夜利率下行。MLF操作屬于中期貨幣操作工具，故而MLF投放對中期貨幣市場利率水平的引導或將更為有效，可能對1年期SHIBOR利率水平具有明顯的降低作用。而PSL作為長期貨幣供給工具，認為其將有效降低市場中長期利率水平，故而1年期SHIBOR利率和10年期國債到期收益率都將對PSL具有一定程度的響應。值得注意的是，除個別月份外，與SLF操作相比，MLF和PSL的資金投放量更大，從而對市場資金面的影響更大，也更能通過預期傳導渠道影響市場情緒，故而對于相應期限市場利率的降低作用將更為顯著。

如圖1所示，從貨幣市場短期利率對SLF操作的響應看，當給予SLF操作一個單位的正向沖擊后，SHIBOR隔夜利率在前兩期具有負向響應，第2期時達到最低點，但這種響應并不顯著，自第3期開始，SLF操作對貨幣市場短期利率的影響轉為微弱的正向沖擊。這表明SLF操作對貨幣市場短期利率水平具有一定引導作用，但仍不明顯。

從貨幣市場中期利率對MLF操作的響應看，當給予MLF操作一個單位的正向沖擊后，1年期SHIBOR利率在前期具有較為顯著的負向響應，表明MLF操作在一定程度上有效降低了市場中期利率水平。自第6期開始，MLF投放量對中期利率水平的影響逐漸減弱。與成學真等（2018）的實證結論相似，中期借貸便利顯著降低了利率水平。因此，作為中期結構性貨幣政策工具，MLF操作對中期利率的引導較為有效。

貨幣市場中期利率對PSL操作的響應與對MLF操作的響應相似。1年期SHIBOR利率對PSL當月新增資金沖擊的響應在初期較為顯著，當給予PSL操作一個單位的正向沖擊，1年期SHIBOR利率在第1期即產(chǎn)生-0.034的沖擊。第3期后，1年期SHIBOR利率的反應逐漸減弱并趨于0。由此可見，作為中長期資金引導工具，PSL操作對貨幣市場中期利率的引導作用也較為顯著。此外，由于PSL的操作期限較長，本文將10年期國債到期收益率納入包含PSL操作和1年期SHIBOR利率的模型，進一步考察PSL操作對長期市場利率的影響。如圖1所示，PSL操作在初期能降低長期債券到期收益率，但并不顯著，表明PSL操作對長期利率水平在短期內具有一定引導作用。

圖1 利率水平對結構性貨幣政策工具沖擊的脈沖響應函數(shù)

從方差分解結果看，無論是MLF操作還是PSL操作，都是中期利率水平的重要影響因素。其中，MLF操作對1年期SHIBOR利率的貢獻僅次于公開市場逆回購，而PSL操作對1年期SHIBOR利率的貢獻則高于公開市場逆回購。

表4 1年期SHIBOR利率的方差分解結果（含MLF操作的VAR模型）

在此基礎上，本文進一步考察了在中央銀行運用結構性貨幣政策工具調節(jié)流動性的背景下，利率水平在市場間如何傳導。本文將1年期國債到期收益率分別納入包含MLF和PSL操作及1年期SHIBOR利率的VAR模型，分析在該系統(tǒng)中貨幣市場和債券市場利率水平的傳導。如圖2所示，兩個模型中的1年期國債到期收益率都對1年期SHIBOR利率在第1期具有顯著的正向響應，但自第2期后逐漸削弱，表明貨幣市場與債券市場的利率傳導在短期內較為有效。

表5 1年期SHIBOR利率的方差分解結果（含PSL操作的VAR模型）

圖2 債券市場利率水平對貨幣市場利率水平?jīng)_擊的脈沖響應函數(shù)

四、結論與啟示

黨的十九大報告提出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。近年來，結構性貨幣政策工具的運用在調節(jié)市場流動性、引導資金流向、推動貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變等方面發(fā)揮了積極作用。本文的研究表明，SLF操作對貨幣市場短期利率水平具有一定引導作用，但仍不夠顯著；MLF和PSL操作對中期利率的引導作用在短期顯著，但在長期不再顯著。此外，PSL操作對長期利率水平的引導較為有效。本文進一步發(fā)現(xiàn)，在中央銀行運用結構性貨幣政策工具調節(jié)流動性的背景下，貨幣市場與債券市場的利率傳導在短期內較為有效。因此，各期限的結構性貨幣政策工具對相應期限的利率水平具有一定引導作用，但從引導效果看，利率傳導機制仍有待完善。據(jù)此，本文提出如下建議。

第一，提升結構性貨幣政策工具利率傳導的有效性，加強傳導的連貫性。由實證研究可知，SLF操作對貨幣市場短期利率的引導并不顯著，MLF和PSL操作對中期利率具有較好的傳導作用，但影響時效較短，傳導機制需進一步通暢、理順。為此，一方面，必須持續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化，使市場利率充分反映資金供求變化，提高貨幣政策工具調節(jié)流動性的有效性。另一方面，加強結構性貨幣政策工具利率傳導的連貫性與連續(xù)性，進一步提升利率引導效能。在此基礎上，通過結構性貨幣政策工具的協(xié)調配合，加強不同期限利率水平之間的傳導，建立完善的利率調控體系。

第二，提高結構性貨幣政策工具操作的透明度，加強預期引導。如上所述，預期傳導是結構性貨幣政策工具利率傳導的重要渠道。貨幣政策透明度的提升有助于引導市場預期，進一步暢通貨幣政策的利率傳導機制。當前，我國結構性貨幣政策工具操作的信息披露還不充分，SLF、MLF和PSL的操作規(guī)則仍待明確（孫丹和李宏瑾，2017）。為此，應進一步提高結構性貨幣政策工具詢價招標過程的透明性，充分發(fā)揮結構性貨幣政策工具的信號傳導作用，進一步完善價格型貨幣政策的調控框架。

第三，協(xié)調運用傳統(tǒng)貨幣政策工具和創(chuàng)新貨幣政策工具，保持流動性合理穩(wěn)定。由上文可知，中央銀行在通過結構性貨幣政策工具調節(jié)流動性方面已取得一定成效，起到了補充基礎貨幣的作用。為保持流動性合理穩(wěn)定，調節(jié)好貨幣供應閘門，應不斷完善結構性貨幣工具的運用，進一步提高貨幣政策調節(jié)的主動性和靈活性。一方面，豐富貨幣政策工具組合，協(xié)調結構性貨幣政策工具和傳統(tǒng)貨幣政策工具的運用，依據(jù)市場流動性的變化優(yōu)化貨幣工具組合。另一方面，充分發(fā)揮結構性貨幣政策工具的作用，實現(xiàn)社會融資規(guī)模和整體貨幣信貸的合理增長，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力，通過貨幣政策的預調微調防控金融風險。