■雷倩華，陳嘉欣，黃 純

本文研究了上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多是否會對上市公司產(chǎn)生約束作用，提高公司的透明度，從而降低股價崩盤風險。研究表明，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多會顯著降低股價崩盤風險，且這種關(guān)系主要集中在非國有企業(yè)。內(nèi)生性分析并沒有改變上述結(jié)論。進一步分析表明，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多會提高公司透明度，提高企業(yè)價值。本文的研究結(jié)論對我國當前上市公司的治理改進具有一定借鑒意義。

近年來，資本市場發(fā)展迅速，同時存在金融風險和脆弱性累積問題，鑒于股價崩盤風險將會對投資者和國民經(jīng)濟帶來極大的負面影響，對股價崩盤現(xiàn)象背后原因及預防措施的研究具有重要意義。已有文獻分別從財務報告透明度、會計穩(wěn)健性、稅收規(guī)避、政治事件和國際會計準則趨同、股權(quán)激勵等角度研究了股價崩盤風險的影響因素。但現(xiàn)有文獻基本沒有從企業(yè)合作者對企業(yè)產(chǎn)生約束的視角進行研究。正如買賣雙方的成功合作以所有權(quán)信息分享為前提，經(jīng)營上的合作同樣也如此，企業(yè)需要獲取更透明的信息，才愿意開始或繼續(xù)合作。我國投資者法律保護較弱和大股東持股比較集中，導致大部分的治理機制失效。因此，從上市公司合作者約束的角度尋求新的減少代理問題和信息不對稱的機制具有重要意義，這將有利于穩(wěn)定資本市場的發(fā)展，提高信息效率與資源配置和保護投資者的利益。本文考察了上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多與股價崩盤風險的關(guān)系。首次從企業(yè)的合作者這一利益相關(guān)者的全新視角研究了合聯(lián)營企業(yè)的增多對股價崩盤風險的影響，拓展了股價崩盤風險形成機制的相關(guān)研究。

一、文獻綜述與研究假設

基于杠桿效應假說、波動反饋假說、隨機模型假說、異質(zhì)信念理念、信息不對稱理論和委托代理理論，已有文獻從宏觀的金融市場理論與微觀的公司金融理論的角度探討了股價崩盤風險的影響因素。經(jīng)典行為金融學主要從市場層面研究資本市場，Hutton et al.（2009）率先從公司層面剖析股價崩盤的原因，認為企業(yè)與投資者間的信息不對稱提高了股價崩盤風險。本文關(guān)注于公司特征對股價崩盤風險的影響，故而主要從公司內(nèi)部和外部情況回顧股價崩盤風險的影響因素，主要包括公司管理層和大股東的行為與特征、公司策略、公司治理和外部環(huán)境。公司管理層和大股東的行為與特征方面，Bleck&Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層出于自身利益，會刻意隱藏投資項目虧損事實，當虧損信息被發(fā)現(xiàn)時企業(yè)股價會暴跌。公司策略方面，潘越等（2011）的研究結(jié)果表明財務報告透明度越低，會計穩(wěn)健性越差，盈余質(zhì)量越低，股價崩盤風險越高。公司治理方面，王化成等（2015）的分析結(jié)果表明股權(quán)集中度與股價崩盤風險負相關(guān)；曹豐等（2015）分析結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股比例與股價崩盤風險正相關(guān)；梁權(quán)熙和曾海艦（2016）分析結(jié)果表明，獨立董事間存在較大的意見差異會增加企業(yè)崩盤風險。外部環(huán)境方面，Defond et al.（2015）從財務報告準則國際趨同角度分析了股價崩盤的影響因素；褚劍和方軍雄（2016）分析結(jié)果表明融資融券會引起股價波動，與股價崩盤風險正相關(guān)。從上述文獻回顧來看，已有文獻并沒有從上市公司復雜性的角度探討其對股價崩盤風險的影響。

合營企業(yè)指由兩個或多個企業(yè)或個人共同投資建立的企業(yè)。聯(lián)營企業(yè)不同于合營企業(yè)，如果某一企業(yè)或個人對另一企業(yè)擁有20%～50%表決權(quán)，那么可以理解為投資者對該企業(yè)有重大影響，該企業(yè)被視為投資者的聯(lián)營企業(yè)。合營者在投資企業(yè)的經(jīng)營與財務決策上，具有控制權(quán)（共同控制），而投資者對聯(lián)營企業(yè)不具有控制權(quán)，只對其有重大影響。合營或聯(lián)營企業(yè)中，投資各方都存在約束關(guān)系。合營或聯(lián)營企業(yè)在經(jīng)營上存在一定風險，比如雙方在投資決策、利益分配、治理方式等問題上意見不一致。當合作方改變經(jīng)營戰(zhàn)略或者被另一家企業(yè)收購時，可能會退出合營企業(yè)。因此，上市公司與合營或聯(lián)營公司的合作是建立在相互了解基礎上，減少信息不對稱和提高會計信息質(zhì)量對于合營或聯(lián)營公司的成立及持續(xù)經(jīng)營都具有重要意義。良好的公司財務狀況的透明度能提高合營或聯(lián)營方的信任和減少逆向選擇。從上市公司角度看，Bleck&Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層出于自身利益，會刻意隱藏投資項目虧損事實，當虧損信息被發(fā)現(xiàn)時，企業(yè)股價暴跌。與子公司被控股和被控制的地位不同，聯(lián)營公司的管理層并不能隨意通過關(guān)聯(lián)交易或者其他的途徑侵占合營或聯(lián)營公司的利益，以轉(zhuǎn)移自身的經(jīng)營風險，隱藏壞消息。相反，上市公司管理層需從提高投資效率角度監(jiān)督和管理合營與聯(lián)營企業(yè)，以獲取投資收益，緩解財務困境和企業(yè)崩盤的風險。合營方或聯(lián)營方對透明信息的需求，也能約束經(jīng)理人的過度投資行為導致的股價崩盤風險（汪軒宇和許年行，2015）。綜上所述，本文提出假設：

研究假設：在其他條件一定的情況下，上市公司合營或聯(lián)營公司的數(shù)量越多越能降低股價崩盤風險。

二、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選擇深圳證券交易所和上海證券交易所2007～2013年所有A股上市公司為研究樣本。為了保證財務數(shù)據(jù)處理方法的一致性，本文數(shù)據(jù)從新會計準則開始實施的2007年開始。對于初始數(shù)據(jù)，本文進行了如下處理：（1）由于金融類上市公司的報表與其他上市公司的不同，因而我們首先剔除金融類上市公司；（2）由于交易周數(shù)過少會影響計股價崩盤風險的估算，故而剔除了每年交易周數(shù)小于30的樣本；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后本文得到7465個公司的年的樣本。本文手工搜集上市公司每年的年報來得到上市公司合營和聯(lián)營公司的個數(shù)，確認標準如下：（1）如果上市公司年報中明確指明為合營或聯(lián)營公司，就直接數(shù)這些公司的數(shù)目；（2）如果上市公司的年報中沒有明確指明哪些公司為合營或聯(lián)營公司，就翻查會計報表附注中的長期股權(quán)投資的披露，按照長期股權(quán)投資中以權(quán)益法核算且上市公司持股20%～50%的公司個數(shù)作為合營或聯(lián)營公司個數(shù)；（3）如果上市公司年報中披露的以權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資中沒有給出上市公司的持股比例，就沒有把這些公司納入計算范圍，由于此類數(shù)據(jù)很少，對結(jié)果估計影響不大。上市公司年報從金融界網(wǎng)站下載。文中用到的機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其余的財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，本文所有非啞變量的變量都經(jīng)過1%的winsorize處理。

（二）變量的選擇和度量

1.股價崩盤風險的度量

本文用以下兩種方法來測量上市公司的股價崩盤風險（Chen et al.，2001）。

首先，每個上市公司年度用該上市公司股票i的周收益數(shù)據(jù)進行下列回歸：

上式中，個股收益率Ri，t是股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，市場收益率Rm,t為A股所有的股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的平均收益率。參考Dimson（1979），本文在上式中加入市場收益的滯后一期和兩期項和超前一期和兩期項，以調(diào)整股票非同步性交易的影響。根據(jù)上式計算出股票i在第t周的公司特有收益為 Wi，t=Ln（1+εi，t），其中，εi，t為回歸方程（1）的殘差。

其次，本文基于Wi，t構(gòu)造負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率兩個變量來衡量個股崩盤的風險。

（1）衡量股價崩盤風險的第一個變量負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW的計算公式為：

上式中，n為股票i在t年的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表明偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重，股價崩盤風險也就越大。

（2）衡量股價崩盤風險的第二個變量收益上下波動比率DUVOL的計算公式為：

上式中，nu（nd）為股票i的周特有收益Wi,t大于（小于）年平均收益Wi,t的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，表明股票i的收益率分布更傾向于左偏，股價崩盤風險也就越大。

2.控制變量

根據(jù)以往文獻（Chen et al.，2001），選取如下控制變量：公司規(guī)模Size、財務杠桿Lev、總資產(chǎn)收益率Roa、賬面市值比MB、年平均超額換手率Turnover、公司信息透明度Abacc、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量State、公司特有收益Ret、公司特有收益的標準差Sigma、機構(gòu)投資者持股比例Hinshold、大股東持股Fir_share、獨立董事比例Ind_share、兩權(quán)分離的變量Diver、子公司數(shù)目Subsi。此外，為了控制年度和行業(yè)的固定效應，我們在模型中將會加入年度的啞變量和行業(yè)的啞變量。表1是變量的具體定義。

3.實證模型

本文采用如下模型（4）來檢驗上市公司合聯(lián)營公司的數(shù)目是否影響股價崩盤風險：

上式中，CrashRiski,t+1分別由t+1年的NCSKEW和DUVOL來度量，ControlVariablest是一組需要進行控制的變量，用這些變量t年的數(shù)值來衡量，表1中有相關(guān)控制變量的定義。如果本文的假設成立，β1的系數(shù)應該顯著為負。

表1 相關(guān)變量的定義

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可看出，股價崩盤風險指標NCSKEWt+1的均值為-0.2472，DUVOLt+1的均值為-0.1507，與江軒宇和許年行（2015）得出的 NCSKEWt的均值-0.251，DUVOLt的均值-0.175接近。上市公司合營或聯(lián)營公司Joint的平均值是1.9484。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）多元回歸分析

由表3可知，無論是單變量分析還是多變量分析，Joint的符號顯著為負，說明上市公司合營或聯(lián)營公司越多，股價崩盤風險越低，合營或聯(lián)營方將會抑制上市公司對壞消息的隱藏?？刂谱兞恐校琑oa的符號顯著為正，說明公司績效將顯著增加股價崩盤風險。State的符號顯著為負，說明國有企業(yè)的股價崩盤風險更低。Fir_share的符號顯著為負，說明第一大股東的持股比例越多，股價的崩盤風險越低。

表3 上市公司合聯(lián)營公司的增多對股價崩盤風險影響的回歸分析

表4 產(chǎn)權(quán)差異與上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多對股價崩盤風險影響的回歸分析

表4是產(chǎn)權(quán)差異與上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多對股價崩盤風險影響的回歸分析。從表4可看出，在其他條件一定的情況下，相對于國有企業(yè)，合營或聯(lián)營公司降低非國有企業(yè)股價崩盤風險的效果更顯著。可能相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有融資優(yōu)先權(quán)和政府的幫助，從而更不在乎合聯(lián)營企業(yè)的約束。

表5是不同類型的國有上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多對股價崩盤風險影響的回歸分析。本文按照行業(yè)把國有企業(yè)分為公益性國有企業(yè)、壟斷性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)。其中，公益性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的如下行業(yè)：水的生產(chǎn)和供應業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)，燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)，鐵路運輸業(yè)，道路運輸業(yè)，郵政業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務；壟斷性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的如下行業(yè)：石油和天然氣開采業(yè)，水上運輸業(yè)，航空運輸業(yè)，煤炭開采和洗選業(yè)，煙草制品業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，銀行業(yè)，保險業(yè)；競爭性國有企業(yè)包括國有企業(yè)中的其他行業(yè)。從表5可看出，合營或聯(lián)營公司的增多對股價崩盤風險的影響主要體現(xiàn)在央企和競爭性國企。

表5 不同類型的國有上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多對股價崩盤風險影響的回歸分析

（三）內(nèi)生性分析

本文應用2SLS進行內(nèi)生性控制。本文選取如下幾個工具變量，一是樊綱等（2011）編制的中國市場化指數(shù)中的“要素市場的發(fā)育程度”（Pro_ele）。二是樊綱等（2011）編制的中國市場化指數(shù)中的“律師人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤保≒ro_law）。三是上市公司的注冊地是否處于發(fā)達地區(qū)中（Richarea），如果上市公司的注冊地在北京、天津、上海、浙江和廣東這五個發(fā)達地區(qū)，則衡量地區(qū)發(fā)達程度的啞變量為1，否則為0。四是用上市公司的年齡（Age）作為工具變量?？刂苾?nèi)生性問題后，合聯(lián)營企業(yè)的增多依然顯著地降低股價崩盤的風險①限于篇幅，內(nèi)生性分析的結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌??！?/p>

（四）進一步分析檢驗

1.合聯(lián)營企業(yè)的增多對公司透明度的影響。合聯(lián)營企業(yè)的增多會提高公司的透明度，從而降低股價崩盤風險。本文用上市公司盈余管理狀況替代透明度，對合聯(lián)營企業(yè)的增多對公司透明度的影響進行回歸分析。結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多在1%的顯著性水平下降低企業(yè)的盈余管理行為。

2.合聯(lián)營企業(yè)的增多對企業(yè)價值的影響。企業(yè)需要更透明的信息才能產(chǎn)生開始合作和繼續(xù)合作的意愿，而更透明的信息可能會約束上市公司的代理行為，從而提高企業(yè)價值。本文對上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多對企業(yè)價值的影響的回歸分析，結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營公司越多，上市公司當年和下一年的BHAR和托賓Q值就越大。

3.上市公司從合聯(lián)營企業(yè)獲得收益的影響。合聯(lián)營企業(yè)對上市公司本身產(chǎn)生制約，隨著上市公司從合聯(lián)營企業(yè)獲得的收益越多，上市公司為了維持利潤水平，防止合聯(lián)營企業(yè)的退出，將會增加公司透明度來取得對方信任。因此，隨著上市公司從合聯(lián)營企業(yè)獲取收益的增多，上市公司越注重合營或聯(lián)營企業(yè)的建立與持續(xù)經(jīng)營。本文對合聯(lián)營收益對合聯(lián)營企業(yè)的增多與股價崩盤風險關(guān)系影響進行回歸分析。結(jié)果表明，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的數(shù)目變量Joint與上市公司從合聯(lián)營企業(yè)獲得的收益占上市公司總投資收益的比例變量Joint_ret的交乘項的系數(shù)顯著為負，說明隨著合聯(lián)營企業(yè)對上市公司重要性的增加，合聯(lián)營企業(yè)約束上市公司代理行為的效果越好，對股價崩盤風險的影響越大。

四、結(jié)論

本文首次研究了上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多是否對上市公司產(chǎn)生約束作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多顯著地降低股價崩盤風險，但這種關(guān)系主要集中在非國有企業(yè)中?？赡芟鄬τ诜菄衅髽I(yè)，國有企業(yè)具有融資優(yōu)先權(quán)和政府的幫助，對成立與經(jīng)營合聯(lián)營企業(yè)的積極性并不高，合聯(lián)營企業(yè)的作用發(fā)揮也就不大。內(nèi)生性分析并沒有改變上述的結(jié)論。進一步分析表明，上市公司合聯(lián)營企業(yè)的增多能提高公司的透明度，增加企業(yè)的價值。隨著合聯(lián)營企業(yè)對上市公司的重要性的增加，合聯(lián)營企業(yè)約束上市公司代理行為的效果越好，對股價崩盤風險的影響也就越大。

從本文的結(jié)果可看出，鑒于我國已有內(nèi)外部治理機制的缺陷，應該從企業(yè)合作者這個新的角度來探討減少代理問題和信息不對稱的途徑。企業(yè)的合作者除合聯(lián)營企業(yè)之外，還包括上游的供應商和下游的零售商等。相對于已有的大股東治理機制，企業(yè)合作者的約束具有以下優(yōu)勢：第一，合作者的監(jiān)督意愿較高，因為上市公司的經(jīng)營狀況關(guān)乎其應收賬款能否收回來與供貨渠道的穩(wěn)定；第二，合作者的監(jiān)督的專業(yè)性較強，因為相對于廣大的中小投資者，合聯(lián)營企業(yè)或者供應商、零售商在與上市公司的長期往來中對上市公司更了解；第三，合作者的獨立性更強，因為相互的合作關(guān)系直接關(guān)乎合作者的切身利益，其與上市公司“合謀”的動機將會減少，而同時其退出合作關(guān)系的交易成本較大，合作者不像機構(gòu)投資者能夠“用腳投票”而無作為，也不像董事會或者高管治理安排受制于大股東而作用難以發(fā)揮。

總體來說，從合作者的角度探討我國上市公司的公司治理機制的完善對于減少信息不對稱，穩(wěn)定資本市場和保護投資者都具有重要的意義。證監(jiān)會等監(jiān)管部門應該進一步完善與上市公司的供應商、零售商和合聯(lián)營企業(yè)等相關(guān)的制度，促進上市公司的合作者的約束作用的發(fā)揮。投資者在評估上市公司的投資風險時也應該關(guān)注上市公司的合作者的情況。學術(shù)界也可進一步從上市公司“合作者”的角度探討其發(fā)揮的作用及機制。