摘要：現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)股吧信息的擴散傳播顯著影響股票收益和成交量，然而鮮有研究股吧影響股價信息含量的內(nèi)在邏輯。因此本文利用2014年～2018年的上市公司數(shù)據(jù)，以股吧發(fā)帖量衡量投資者關(guān)注度，研究發(fā)現(xiàn)其與盈余價值相關(guān)性負相關(guān)，說明股吧中大量的噪音信息分散了投資者注意力，加劇投資者“羊群效應(yīng)”行為偏差，使投資者定價決策中的會計信息的決策有用性下降。股吧的發(fā)帖類型（看漲貼、看跌貼）和發(fā)帖用戶特征（吧齡、發(fā)帖數(shù)、影響力指數(shù)）與盈余價值相關(guān)性負相關(guān)，吧齡、影響力指數(shù)、發(fā)帖數(shù)越大，用戶活躍度越高，投資者受到的干擾越大，越容易產(chǎn)生非理性行為。本文拓展了盈余價值相關(guān)性和投資者關(guān)注的相關(guān)研究，為維護良好的資本市場信息環(huán)境提供了理論支撐。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)注;股吧信息;盈余價值相關(guān)性

中圖分類號：F831?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）22-0080-03

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的興起，中國股票市場散戶投資者眾多，個體投資者更愿意借助網(wǎng)絡(luò)渠道獲取海量信息并表達觀點、意見、情緒等，信息交互及共享的發(fā)展促使信息快速傳播。但是，對于中國這樣的新興市場，投資者經(jīng)驗相對不足，易產(chǎn)生非理性的行為，主流媒體過多參與等因素，擴大了投資者情緒，加劇了股市的暴漲暴跌。因此，社交媒體對資本市場的影響不容忽視，有限理性投資者決策過程中，往往需要考慮公司信息，同時也會受到外部信息的影響，而股吧作為投資者的重要交流平臺，研究投資者有限關(guān)注到的股吧輿論信息與公司盈余信息的影響關(guān)系具有重要的意義。

近年來，關(guān)于股吧輿論，主要從投資者關(guān)注和投資者情緒兩個角度展開研究，大多集中于對股票收益和股價波動影響方面，此外，關(guān)于股吧信息是否增加股票定價的公司層面信息，還未有統(tǒng)一的看法。而關(guān)于盈余價值相關(guān)性的研究，大多集中于公司內(nèi)部內(nèi)控報告、審計報告、公司公告、媒體等相關(guān)信息披露對盈余信息決策有用性影響方面。鮮有學者從股吧信息的角度，研究兩種不同來源信息的相互影響。

因此，本文從投資者有限注意力視角，以2014年～2018年上市公司為研究對象，探討股吧中投資者關(guān)注對公司盈余價值相關(guān)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資者對股吧信息的關(guān)注，使得盈余反應(yīng)系數(shù)顯著下降，說明股吧發(fā)帖分散了投資者有限注意力，同時促進信息的交流傳播，擴大投資者情緒，加劇了投資者投資決策的非理性行為，使股票定價偏離公司的真實值，盈余信息的決策有用性下降。其次，從看跌情緒和看漲情緒兩種帖子、股吧發(fā)貼用戶的吧齡、影響力指數(shù)、總發(fā)帖數(shù)的特征與盈余價值相關(guān)性呈負相關(guān)關(guān)系。本文的貢獻在于：第一，從盈余價值相關(guān)性視角，研究社交媒體中的股吧信息對資本市場效率的影響，補充了社交媒體的相關(guān)研究。第二，從投資者注意力分配的視角，對盈余信息價值相關(guān)性的研究進行了有宜補充。第三，為維護良好的資本市場信息環(huán)境提供了理論支撐。第四，為金融監(jiān)管提供有價值的參考。

二、文獻回顧

1.投資者關(guān)注的研究

近年來，投資者關(guān)注成為行為金融學研究領(lǐng)域的熱點話題，有學者指出在投資者有限理性下，投資者更加關(guān)注市場和行業(yè)的信息，而忽視公司基本情況，投資者投資決策中的有限關(guān)注與股票收益相關(guān)（賈春新等，2010），與當日及次日的換手率和成交量正相關(guān)（楊曉蘭，金雪軍，2010）等。從投資者關(guān)注度的衡量指標來看，傳統(tǒng)度量投資者關(guān)注度的間接指標主要有交易量（徐加根和王波等，2013）、換手率和廣告支出（Lou，2014）。但隨著網(wǎng)絡(luò)新聞、微博、論壇等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的迅速發(fā)展，探索其與股票市場間關(guān)系的研究也逐漸增多，其中主要采用互聯(lián)網(wǎng)新聞的數(shù)量（饒育蕾等，2012）、百度指數(shù)（張同輝，2019）、股吧發(fā)帖量（孫鯤鵬和肖星，2018）等構(gòu)建投資者關(guān)注度指標，均發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注將會對股票收益率有所影響，關(guān)注度上升能在短期推高股價。

2.盈余價值相關(guān)性的研究

自Ball和Brown（1968）開創(chuàng)性的研究證實公司會計信息對股票價格有重要影響，是投資者決策的重要依據(jù)，此后國內(nèi)外學者對盈余價值相關(guān)性展開了一系列研究。Ohlson（1995）提出價格模型研究發(fā)現(xiàn)股票價格受每股盈余的影響。Barth等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，實施國際會計準則有助于提高公司會計信息的價值相關(guān)性。國內(nèi)的學者研究表明關(guān)鍵審計事項披露（陳麗紅等，2019）、企業(yè)戰(zhàn)略差異度（葉康濤等，2014）、技術(shù)創(chuàng)新（張璋，2019）對盈余價值相關(guān)性產(chǎn)生顯著的影響。從外部環(huán)境方面，發(fā)現(xiàn)新聞媒體（顏恩點和曾慶生，2018）、股市傳聞（彭情和唐雪松，2019）等都對公司盈余價值相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響。

3.股吧輿論的研究

目前，關(guān)于股吧輿論的研究主要集中于投資者關(guān)注與投資者情緒兩個角度。投資者關(guān)注方面，唐斯圓等（2018）和江婕等（2020）通過股吧發(fā)帖數(shù)量構(gòu)建投資者關(guān)注度指標，研究發(fā)現(xiàn)，伴隨關(guān)注度的提高，投資者跟風追漲的情緒和行為愈發(fā)嚴重，阻礙市場負面信息的充分釋放，從而極大地增加崩盤風險。投資者情緒方面，目前學者主要基于股吧信息進行文本挖掘并綜合構(gòu)建投資者情緒指標，研究發(fā)現(xiàn)，個體投資者情緒與市場收益率和成交量存在互動關(guān)系（黃創(chuàng)霞等，2020）。然而，有學者認為股吧交流能有效的降低信息不對稱性，孫鯤鵬和肖星（2018）研究發(fā)現(xiàn)，股吧中的彼此交流互動有助于更加全面深入的了解信息，從而提高資本市場定價效率。李思龍等（2018）以股吧總發(fā)帖量衡量投資者互動，研究發(fā)現(xiàn)，股吧信息吸引投資者關(guān)注，通過網(wǎng)絡(luò)互動有效降低信息不對稱性，驅(qū)動投資者增加交易來提高股票流動性。由此可見，股吧信息對于投資者而言是否有效，目前還尚未有統(tǒng)一定論。

4.文獻述評

綜上所述，現(xiàn)有文獻僅指出了股吧信息對股價波動、股票收益和成交量產(chǎn)生了較大影響，但股吧信息的交流傳播對投資者定價決策是否有效尚未有統(tǒng)一定論，并且鮮有文獻探討股吧平臺中非官方渠道信息對公司披露盈余信息所造成的干擾，以及影響資本市場有效運作的內(nèi)在邏輯。因此本文以會計盈余價值相關(guān)性為切入點，從投資者有限注意力的視角，考察股吧信息對資本市場效率的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

投資者關(guān)注可能降低盈余價值相關(guān)性。投資者在決策的過程中，一方面，會關(guān)注具體公司發(fā)布的真實可靠的消息，例如公告、財務(wù)報表等信息，這類信息從公司內(nèi)部傳遞給外部，目的是減少市場上的信息不對稱性。但是，如今互聯(lián)網(wǎng)時代各種真假信息參雜，投資者的認知水平有限，并不總能夠充分理解信息的真實含義。在我國中小投資者是主要投資群體，由于專業(yè)知識水平和信息處理能力都較低，因此更是難以充分理解財務(wù)相關(guān)信息。投資者對于關(guān)注到的正式信息，由于本身認知水平有限，不能充分有效的理解，這使得公司盈余信息并不能完全發(fā)揮其幫助投資者決策的作用，那么盈余信息在決策中的利用價值有所下降，由此減弱會計盈余價值相關(guān)性。另一方面，投資者還會關(guān)注公司正式發(fā)布信息之外的股吧、微博、新聞媒體和博客等平臺發(fā)布的非官方證實的消息，這些投資者獲取信息的重要渠道。其中，相比新聞媒體、微博、博客而言，股吧是專門為投資者提供的信息交流平臺，可以進行雙向的溝通交流，其中信息獲取成本低，所獲信息量多，是投資者關(guān)注最多的平臺?；凇巴顿Y者注意力分散假說”（Hirsh-leifer，2009），認為各種信息同時出現(xiàn)會分散投資者有限的注意力，使其不能充分及時的對信息做出反應(yīng)。那么股吧信息作為公司正式信息的補充，當兩個不同來源信息出現(xiàn)時，需要分配部分注意力來處理股吧信息并對其做出反應(yīng)，相應(yīng)地，分配給公司會計信息的注意力就會下降。此外，股吧信息量多，噪音大，對于投資者所關(guān)注的信息，其有限的認知水平內(nèi)，需要辨別股吧信息以及股吧信息與盈余信息間真實性、可靠性，這在一定程度上降低了投資者決策中的會計盈余信息量，進而降低了盈余價值的相關(guān)性。

投資者關(guān)注可能提高盈余價值相關(guān)性。政策會增加投資者在股吧發(fā)表虛假觀點的成本和風險，投資者傾向發(fā)表真實看法和理解，可為其他投資者的決策提供借鑒，增進對公司信息的理解，從而使更多的公司特質(zhì)信息得以納入到股票價格中（孫鯤鵬和肖星，2018），緩解信息不對稱性，提高盈余價值相關(guān)性。因為，在2013年我國發(fā)布并實行《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用信息網(wǎng)絡(luò)實施誹謗等刑事案件適用法律若干問題的解釋》，其中明確規(guī)定轉(zhuǎn)發(fā)虛假信息超過500次即可適用刑法，并明確了轉(zhuǎn)載網(wǎng)絡(luò)信息的責任。這一政策增加了股吧平臺中發(fā)表虛假信息法律風險。因此這一司法解釋的頒布實施后，投資者將更加傾向發(fā)表真實信息。

在股吧中發(fā)貼的投資者，可能持有該股票，或是對該股票感興趣，關(guān)注股票驅(qū)動了發(fā)帖行為。對于未發(fā)貼的投資者，發(fā)貼量越多，越容易吸引他們的注意力，這將驅(qū)動他們的交易行為（李思龍，2018）。因此，股吧中發(fā)貼數(shù)量越多的股票，表明該股票受到的投資者關(guān)注程度越高，信息也能夠得到更加快速而有效地傳播。在具有交流即時性特征的股吧中，投資者可時刻就股票交易情況，相互發(fā)帖和回帖，這增強了他們對市場中披露信息的理解，同時也能及時掌握市場交易情況，從而緩解投資者關(guān)注信息后的認知水平有限性，并降低投資者之間、投資者與公司之間的信息不對稱性，對盈余價值相關(guān)性起到補充作用，從而加強了會計盈余價值相關(guān)性。綜上所述，提出假設(shè)H1：

H1：其他條件不變時，股吧中投資者關(guān)注會影響盈余價值相關(guān)性。

四、研究設(shè)計

1.樣本和數(shù)據(jù)

本文以我國2014年～2018年A股上市公司為初始研究樣本，在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司年份之后，共得到9215個觀測值。為了降低極端值的影響，本文對主要變量進行1%和99%分位上的縮尾處理，其中，股票交易數(shù)據(jù)公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，股吧數(shù)據(jù)來自CSMAR，其中股吧數(shù)據(jù)的帖子來源為東方財富股吧和新浪股吧。

2.研究模型與變量定義

本文借鑒Ohlson（1995）的價格模型檢驗股吧中投資者關(guān)注對會計盈余價值相關(guān)性的影響，P為被解釋變量，用當期期末的股票收盤價表示，LnAT為投資者關(guān)注度，作為主要解釋變量，借鑒唐斯圓和李丹（2018）以股吧總發(fā)帖量的自然對數(shù)來衡量，Eps為當期期末的每股盈余?？刂谱兞繀⒄宅F(xiàn)有研究，主要包括Top1（第一大股東持股比例）、Growth（成長能力）、Size（公司規(guī)模）、Curra（流通股占比）、Lev（資產(chǎn)負債率）、Soe（是否國企）、Big（是否四大事務(wù)所），控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

為檢驗假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）：

五、實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

在9215個樣本中，股票價格的均值為17.591，標準差為14.066，最小值為1.194，最大值為88.5，說明不同公司的股票價格差異性大。每股收益的均值為0.005，標準差為0.024，表明樣本公司具備定的一定的盈利能力。用股吧發(fā)帖量衡量投資者關(guān)注度的均值為0.352，標準差為0.476，說明不同公司的投資者關(guān)注度有所差異，投資者看漲數(shù)量超過看跌數(shù)量，說明投資者股吧中表現(xiàn)出更多的積極情緒。

2.回歸分析

（1）投資者關(guān)注與盈余價值相關(guān)性。被解釋變量均為股票價格，控制年度和行業(yè)，投資者關(guān)注與每股盈余的交乘項Eps*LnAT為負，假設(shè)H1得到驗證。具體地，加入了投資者關(guān)注與每股盈余的交乘項，LnAT的系數(shù)為-0.210，Eps*LnAT的交乘項系數(shù)為-0.534，在1%的水平上顯著為負?；貧w結(jié)果表明，管理層所披露的公司基本財務(wù)狀況和經(jīng)營成果等會計信息，是投資者決策的基本依據(jù)，但由于非完全有效市場的有限理性投資者等因素的存在，如此高噪聲、不確定性的環(huán)境中，股吧網(wǎng)絡(luò)平臺雖然降低了投資者獲取信息的成本，增加信息獲取渠道，促進投資者之間的交流互動，但是，由于市場的不完備和投資者有限理性因素的存在，股吧信息不僅分散投資者有限注意力，吸引了投資者關(guān)注，還產(chǎn)生了大量的閱讀量和評論量，加速了不確定信息的擴散和傳播，導致投資者決策非理性情緒的急劇擴散，影響投資者的資產(chǎn)定價，降低盈余信息的決策效用，使得盈余價值相關(guān)性下降。

（2）股吧發(fā)帖類型、投資者情緒、盈余價值相關(guān)性。為檢驗股吧中投資者發(fā)布的帶有不同情緒的帖子對盈余價值相關(guān)性的影響，構(gòu)建3個模型，分別在原有的價格模型基礎(chǔ)之上，加入LnAT_pos（看漲貼數(shù)量的自然對數(shù)）×EPS和LnAT_neg（看跌貼數(shù)量的自然對數(shù)）×EPS的交乘項建立模型?；貧w結(jié)果中，Eps*LnAT_pos的系數(shù)為-5.416，Eps*LnAT_neg的系數(shù)為-5.065，在1%的水平上顯著為負，表明帶有看漲情緒和看跌情緒的帖子對盈余價值相關(guān)性都產(chǎn)生負向影響。對于以上結(jié)果的解釋，看跌貼數(shù)量越多，投資者負面情緒積累越多，對公司信心和信任度越低，對公司不看好，那么其投資決策中會計盈余的信息量也就有所下降，同時，還會分散其他投資者的注意力，使其感知到環(huán)境不確定性風險和公司盈余的不確定性，最終干擾投資者，從而降低盈余價值相關(guān)性。而看漲貼發(fā)布數(shù)量越多，那么投資者買入情緒越高，容易導致投資者間的跟風追漲，使得會計信息決策有用性下降。

（3）股吧發(fā)帖用戶特征、投資者關(guān)注和盈余價值相關(guān)性。股吧中的用戶特征如吧齡、影響力指數(shù)和總發(fā)帖數(shù)對投資者的心理會產(chǎn)生不同影響，因此，在Ohlson（1995）原始的價格?；A(chǔ)之上，加入LnUserBarAge（發(fā)帖用戶吧齡）、LnUserInfluIndex（發(fā)帖用戶影響力指數(shù)）和LnUserPosts（總發(fā)帖數(shù)），檢驗不同特征的發(fā)貼用戶如何影響盈余價值相關(guān)性，結(jié)果顯示，Eps*LnBarAge的系數(shù)項數(shù)值為負數(shù)-0.285，Eps*LnIfluIndex的系數(shù)為-0.499，Eps*LnUserPosts的系數(shù)為-0.122，均在1%的水平上顯著為負。因為，股吧用戶的吧齡越大、影響力指數(shù)越高、發(fā)帖數(shù)量越多，那么其在股吧活躍度越高，越容易吸引投資者注意力，越能提升投資者心中的可靠度。投資者的注意力將會受到很大程度的干擾，產(chǎn)生從眾行為，影響投資者決策理性，減弱會計信息的決策效力。

（4）穩(wěn)健性檢驗。借鑒孫鯤鵬和肖星（2018）以帖子閱讀量（LnReadings）和帖子評論量（LnComments）作為投資者關(guān)注度的替代變量，結(jié)果均在1%的水平上顯著為負。表明股吧中的閱讀量和評論數(shù)量越高，投資者對股票的關(guān)注度越高，并未明顯增加股票定價中的公司層面信息，反而過多的關(guān)注和互動交流，使得投資者情緒借助互聯(lián)網(wǎng)進一步擴散，使得投資者產(chǎn)生從眾行為偏差，從而削弱公司盈余信息在股票定價中的效用，進而降低盈余價值相關(guān)性。

六、結(jié)論

本文利用2014年～2018年上市公司樣本，在價格模型的基礎(chǔ)之上，檢驗股吧中投資者關(guān)注是否影響盈余價值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：投資者對股吧信息的關(guān)注，分散投資者有限注意力，加劇了投資者羊群行為，公司盈余價值相關(guān)性顯著下降。從具體的股吧發(fā)帖用戶類型來看，股吧中的發(fā)貼用戶吧齡、影響力指數(shù)、總發(fā)帖數(shù)與盈余價值相關(guān)性負相關(guān)。本文的研究表明，公司信息作為投資者決策的基本依據(jù)，但是股吧信息的噪音會分散有限認知水平的投資者注意力，助長跟風追漲的情緒，減弱盈余信息的決策有用性。因此，監(jiān)管部門應(yīng)對信息披露和傳播渠道進行嚴格監(jiān)管，避免利空和利好消息對市場造成過度沖擊，降低由于信息不對稱導致的股價劇烈波動，更加有效的發(fā)揮公司盈余的決策有用性。

參考文獻：

[1]江婕，邱佳成，朱然，胡海峰.投資者關(guān)注與股價崩盤風險：抑制還是加??？[J].證券市場導報，2020，（03）：69～78.

[2]賈春新，趙宇，孫萌，汪博.投資者有限關(guān)注與限售股解禁[J].金融研究，2010，（11）：108～122.

[3]金德環(huán)，李巖，李思龍.投資者互動對資本市場定價效率影響的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2018，34（09）：159～163.

[4]孫鯤鵬，肖星.互聯(lián)網(wǎng)社交媒體、投資者之間交流與資本市場定價效率[J].投資研究，2018，37（04）：140～160.

[5]唐斯圓，李丹.普通投資者關(guān)注度與股價崩盤風險——基于自媒體的研究[J].投資研究，2018，37（04）：38～56.

[6]Barth，M.E.，W.R.Landsman，and M.H.Lang.2008.International accounting standards and accounting quality.Journal of Accounting Research 46（3）：467～498.

[7]Ohlson，J.A.，1995，“Earnings，Book Values and Dividends in Equity Valuation”，Contemporary Accounting Research，Vol.11，pp.661～687.

[注]基金項目：云南財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金項目“股吧信息、投資者關(guān)注、盈余價值相關(guān)性”（2020YUFEYC020）;云南省教育廳課題“信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？”（2019Y0308）

作者簡介：

王桂玲，云南財經(jīng)大學碩士研究生;研究方向：公司治理與財務(wù)會計。